假如欧元不存在，那么本次金融危机期间会发生什么？简言之，有些欧元区成员国会爆发货币危机。希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙的货币，肯定会兑原先的德国马克大幅贬值。这种结果正是欧元区缔造者们希望避免的。他们获得了成功。不过，如果汇率不能调整，那么一定有别的东西做出调整。这个“别的东西”就是欧元区外围成员国的经济。相对于全球高品质制品的头号出口国德国，这些国家受困于竞争性通胀减缓(competitive disinflation)之中。祝它们走运！

　　欧元区地位重要。它的经济规模几乎与美国相当，比日本或中国大3倍。迄今为止，它已经受住初步考验。尽管如此，美国经济从高峰至低谷只收缩了3.8%（2008年第二季度至2009年第二季度），欧元区经济却收缩了5.1%（2008年第一季度至2009年第二季度）。

　　相对其整体表现，欧元区的内部状况更为重要。我们必须从经常账户赤字和盈余的格局谈起。2006年，欧元区的经常账户大致处在平衡状态。但在区内，德国的盈余高达1900亿美元（占国内生产总值(GDP)的6.5%），荷兰的盈余达640亿美元（占GDP的9.4%）。与之相对的是资本输入国，其中最为重要的西班牙赤字高达1110亿美元（占GDP的9%）。

　　许多人曾主张，在一个货币联盟内部，国家间的经常账户赤字并不比约克郡和兰开夏郡间的赤字更重要。他们错了。对世界其它地区来说，赤字国家是权利主张的净卖家。如果世界其它地区的人出售这些权利主张，或是撤走自己的贷款，那会出现什么局面？答案是衰退。但在一国之内，人们可以相对容易地迁居到另一个地区。跨国境迁居通常要困难得多。另一个更大的不同之处在于：西班牙政府不能靠辩称欧元区其它地方的情况不算太糟糕，来回应本国失业者的抱怨。它必须给出一项面向本国的解决方案。问题是，这个方案是什么。

　　在本次危机爆发前，外围成员国的需求远远超过供给，核心成员国的情况则与此相反。既然各成员国财政状况相似，那么私人需求格局就必然背道而驰：2006年，希腊、爱尔兰、葡萄牙和西班牙私营部门的支出远多于收入，德国和荷兰私营部门的支出则远少于收入（见图表）。

　　随后，危机爆发了。债务比例最高的私营部门不可避免地受到了最严重的冲击。2006年至2009年，爱尔兰、西班牙和希腊私营部门的收支变动幅度，分别为本国GDP的16%、15%和10%。其代价可想而知：财政状况的大幅恶化。这突显出经济学家似乎非常不愿接受的一点：如果私营部门的资金供应不可持续，那么财政状况也不可持续。在本次危机开始明朗化时，上述国家私营部门的资金供应状况正是如此，其后果甚是惨痛。

　　欧元问世后的头十年，欧元区内部的失衡（以及随之出现的泡沫），曾对区内高增长经济体私营部门的信贷造成巨大损害。而如今，它损害的则是这些经济体公共部门的信贷。尽管金融市场的风险息差已经回落，但欧元区内主权债务的息差却是个重要的例外。其它成员国主权债务相对于德国10年期国债的息差，已从以往可忽略不计的水平大幅飙升：以希腊为例，这一息差最近曾升至274个基点。

　　麻省理工学院(MIT)已故的查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)认为，开放型经济需要一个霸主，它的职责之一是在危机中充当最后支出国和最后借款国。因此，它应当是信用最好的国家。在欧元区内，这个霸主是德国。但德国是贷款国，而非借款国，而且肯定会保持下去。在这种情况下，实力较弱的借款国就必须履行扮演最后借款国的角色，其信用评级将面临可怕的后果。

　　这种情况如今将外围成员国置于何种境地？答案是结构性衰退。在某个时刻，它们将不得不削减财政赤字。如果不以货币和汇率措施抵消其不利影响，目前由于泡沫助长的私人支出大幅萎缩而造成的衰退似乎必然会恶化。更糟糕的是，在繁荣时期，这些国家丧失了在欧元区内的竞争力。这也是该体系固有的结果。欧洲央行(ECB)设定的利率旨在平衡区内的供应和需求，但对于受到泡沫支撑的国家，这种利率水平太低了。鉴于非贸易品生产部门通胀相对较高，这些国家的实际利率也相对较低。外部竞争力的丧失和旺盛的国内需求扩大了对外赤字，产生了产能过剩的核心成员国所需的需求。雪上加霜的是，由于核心成员国在全球极具竞争力，欧元区又有着坚实的对外头寸和稳健的货币，因此欧元本身的币值也出现飙升。

　　外围成员国因此落入了一个陷阱：它们无法快速形成对外盈余，无法轻易重启私营部门的借贷，也无法轻松维持当前的财政赤字。大举向国外移民虽是一种可能选择，但肯定不是一个好主意。大举接纳外国富裕移民，让他们购置如今价格低廉的房产，这种做法要好得多。但在最糟糕的情况下，要努力降低名义价格和工资，或许需要一次漫长的低迷。爱尔兰似乎已接受这样一个未来。西班牙和希腊还没有。此外，受影响的国家还会遭受债务通缩(debt deflation)：随着名义价格和工资不断降低，以欧元计价的实际债务负担将会加重。我们可能会看到一波私营部门（甚至是公共部门的）违约潮。

　　欧元区外围成员国所出现的危机不是偶然的：而是该体系固有的结果。实力较弱的成员国必须找到逃出陷阱的办法。它们得不到什么帮助：欧元区内没有国家愿意充当最后支出国；欧元本身又很坚挺。但它们必须成功。在欧元区创立之时，曾有不计其数的文章来论述它是否是一个最理想的货币联盟。我们现在知道它不是。而我们即将看到，这一点是否关系重大。

英国《金融时报》首席经济评论员 马丁•沃尔夫