月初以来，上涨乏力的PTA期价进入箱体振荡形态，来回测试未来行进的方向。韩、泰PTA反倾销案、平行品种MEG价格上涨……PTA期价的止步不前，并非由于缺少市场题材，只是人们对题材的认知和判断存有差异。而在厘清这些影响因素的同时，基本面分析仍应成为研判期价走势的最终途径。此次，参与本版讨论的分析师们纷纷看空PTA价格，这样的一致性并不多见。无独有偶，昨日PTA主力合约期价的破位下行似乎也显示出“空”军来袭的端倪。

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　　成本、需求均不支持PTA短期走高

　　2009年11月下旬，PTA期价在8234元/吨处遇阻回落，开始新一轮调整。后期期价虽有所上涨，但动能明显不足。未来PTA价格将走向何方？本文将从PTA市躇本面因素出发进行分析。

　　产业链产能平衡情况

　　1.上游PX新增产能改善PTA原料供应

　　根据中石化的数据，随着国内PX新产能装置的陆续投产，到2009年年末，国内PX产能达到了712万吨。PX产能的增长意味着进入2010年之后，PTA价格因PX供应短缺而上涨的概率将大大降低。此外，在2009—2015年期间，我国还将有更多的PX项目投产，这就意味着以往PX限制PTA产业发展的状况将进一步改善。

　　2.下游聚酯产能增加消化PTA新产能

　　2007—2009年，国内新增聚酯产能约600万吨，如按开工率80%计算，应该可以消化PTA约413万吨。这就意味着，同期PTA产能的增量部分将因此获得消化，PTA生产行业的盈利能力也将得到提升。

　　3.产业链产能整体趋于平衡

　　根据PX、PTA和聚酯三个环节的产能变化情况，我们大体可以得出以下结论：2009年，PX产能的扩张极大地缓解了原料供应不足的压力，而聚酯产能的增加，部分消化了PTA的新产能。目前，我国的PX、PTA和聚酯产能分别为712、1450、2500万吨。整体上看，产业链产能分布趋于合理，价格传导将更为顺畅。因此，PTA暴涨暴跌的概率将有所降低，且趋势性会更加明显。

　　炼化一体化对上游供应产生影响

　　炼化一体化要求我国的炼油企业按照自身炼油能力的10%左右投资下游环节，这就意味着，没有炼油能力的企业不可能进入石化领域。换句话说，除中石油、中石化、中海油等国有企业和规模较大的地方炼油企业之外，其他机构基本没有涉足石化领域的机会。

　　根据目前我国生产乙烯、PX和烷基苯原料消耗化工轻油/石脑油的比例，PX的生产计划几乎不会受到PX消费变化的影响，因为石化系统的生产计划主要考虑的是自身的“均衡生产”。换句话说，如果PX需求下降，但乙烯需求增长，那么石化系统将会无视PX供应过剩的现实，提高石脑油产量，以满足乙烯生产的需要。因为PX消费仅占石脑油消费的12%，而乙烯占比高达86%。

　　出于同样的考虑，在炼油环节，由于石脑油产量仅占油品的10%左右，因此石脑油的生产在很大程度上属于被动型生产。这意味着在产业链中，石脑油和PX的供应调节能力相对较低，因而PTA价格的运动具有明显的趋势性特征。

　　2010年PTA消费将保持增长

　　根据中石化的预测数据，2009年我国PX消费增长约10.5%，PTA消费增长约10.7%，涤纶纤维消费增长约8.1%。其中，PX的消费增长明显高于涤纶纤维，这与2009年PX推动PTA价格走高的事实相符。而预计2010年，我国PTA和涤纶纤维的消费增长均为6.5%左右，这与2000—2006年涤纶纤维消费6.2%的平均增速基本相符。

　　根据上述分析，我们大体可以做出如下判断：在2010年的大多数时间里，影响PTA价格的主要因素将来自于下游需求的变化、PTA工厂控制产量的效果以及原油价格水平等，而上游PX等对PTA价格的影响力将有所弱化。

　　均价分析及其提示

　　从PTA价格的历史走势中可以发现，在此次金融危机发生之前的2007年，PTA均价大约为8000元/吨，而在2009年下半年，PTA均价降至7500元/吨附近。

　　进入2010年，由于经济恢复增长，PTA均价有可能向2007年的均价8000元/吨靠拢，不过春节前后PTA通常会有调整的需要。这意味着，在2—3月份，PTA均价可能会在2009年下半年均价7500元/吨的基础上下一个台阶。

　　油价无力支撑PTA价格

　　鉴于原油价格在突破前期高点后遇阻回落，且距冬去春来的时间越来越近，冬季取暖需求已无力推动原油价格继续上行，因此预计原油价格将在遇到支撑之后稍作喘息或适度反弹，随后将再度回落。

　　尽管我们无法准确地判断原油价格的低点位于何处，但不排除2月份或3月初下探65美元或者更低价位的可能性。这就意味着，PTA不但得不到原油价格上涨的支持，反而有可能受到油价下探低点的拖累。

　　PTA期价或将先抑后扬

　　目前，原油已失去继续上行的条件，PX产能的增加也使上游价格的变化得以顺畅地向下游传导，加之春节期间，中国轻纺城面料成交量将处于一年中的最低水平，且往年同期聚酯价格都会有所回落，此外PTA库存还有不断增加的迹象。这些意味着，PTA价格或将先后失去上游成本支撑和下游需求拉动的支持。

　　除上述因素之外，我国开始回收流动性的举动以及美国政府试图限制大型银行参与高风险交易的共振作用，很有可能动摇投资者信心，迫使PTA期价展开调整。

　　根据此前的均价分析，第一季度，失去了上行条件的PTA价格，应该会在2009年下半年均价7500元/吨的基础上下一个台阶，且不排除下探低点的可能性。但随着时间的推移，预计PTA价格在经过充分调整后仍将恢复上行，且今年下半年均价可能向2007年均价8000元/吨靠拢。

　　下游利润微薄难撑PTA高价

　　目前从整个PTA产业链来看，利润仍然集中在中上游，而下游聚酯企业将承担成本上升的风险。不过，随着PTA价格逐步走高，一旦成本不能有效传导到下游，必然会出现价格回落的现象，因此下游聚酯纺织行业能否真正复苏将是影响行情的最重要因素。

　　上游石脑油和PX加工利润趋于平衡

　　PTA处于整个石化产业链的中间环节，起到承上启下的作用。一方面PTA价格行情受到上游石脑油、MX和PX的影响，另外一方面还受到乙烯、乙二醇的影响。另外，下游聚酯、纺织等行业的情况也会反作用于PTA。2009年石脑油和PX的价格一直居高不下，呈现振荡上行的态势，成为推动PTA价格上涨的重要因素，而从原油到PTA的生产加工环节也是产业链利润最集中的区域。

　　相关统计数据显示，石脑油加工在2009年年初呈现亏损的状态，这导致石脑油产量不足。一直到2009年下半年，石脑油的生产状况才有所好转，呈现小幅盈利状态。2009年年底，石脑油生产利润回升态势明显，供给紧张情况得以缓解。

　　从石脑油到MX的加工成本一般在50—60美元/吨，而PX成本=MX成本+80美元-100美元，因此一般认为石脑油和PX的理论价差不超过300元/吨，否则会造成因PX的利润过高导致石脑油供给增加的情况。而在2009年年初，PX的利润明显过高，直到下半年国内多个PX装置开工才缓解了PX不足的情况，PX加工利润在10月份达到低点。随后由于下游聚酯行情的启动，缓解了产能增加的影响，石脑油和PX的加工利润在2009年年末才趋于平衡。

　　从产业链整体来看，2009年PTA加工利润一直居高不下，下半年再次大幅攀升，成为行业内利润最高的环节。2009年年末，PTA加工利润又呈现逐步走高态势，笔者认为造成这种情况的原因主要有以下几点：

　　1.国内PTA市场形成寡头垄断，而经济危机的余震仍在，厂家一直实行低库存策略，社会库存不多。

　　2.PTA定价制度实行月度倡导价，即聚酯企业按照PTA月度倡导价采购PTA。PTA价格的形成往往更多地体现了生产商的意志，在寡头垄断以及社会库存比较低的情况下，上游厂商容易实现提价。

　　3.下游聚酯行业的恢复超出预期。尤其是在2009年下半年，出口的复苏以及国内消费市场的大幅增长，成为支撑PTA高价的重要因素。另外，棉花的减产也对PTA价格构成利好，这便是2009年PTA价格一直居高不下的主要原因。

　　上游产品价格上涨，聚酯行业承压

　　乙烯和PTA并不直接相关，非常容易被忽略，但是乙烯是生产乙二醇的直接原料，而MEG是生产聚酯的重要的原料。2009年许多炼厂由于亏损而停工，导致东南亚和东北亚乙烯价格自2009年年初就开始大幅上涨，乙烯价格的上涨又带动了MEG价格上涨，从另一方面提升了下游聚酯行业的生产成本，导致聚酯价格上扬，这也反作用于PTA。

　　根据我们的计算，2009年MEG的加工利润明显偏高，尤其在下半年出现大幅攀升，这也成为支撑PTA高价的重要因素。而下游聚酯和涤纶短纤行业的利润则整体明显低于上游，其中利润低的时候仅有200—300元/吨，甚至亏损，高的时候也只有500元/吨左右。总体来看，市场的风险都转移到了下游企业。

　　目前，支持PTA高价的因素除了原料上涨外，还有出口以及国内需求的启动。工信部的数据显示，2009年前11个月中国纺织品及成衣出口较前一年度同期减少11.4%，但是规模以上纺织企业出口金额达666亿美元，较前一年度同期增长7.8%。规模以上纺织企业出口于2009年10月出现0.1%的增长后，11月出现了自2008年以来的首个连续第二个月正增长。

　　整体而言，由于PTA和MEG的价格明显偏高，回调风险加大。随着PTA及上游产品价格的上涨，聚酯以及涤纶等价格不得不被动上调，不过一旦价格无法有效向下传导，上游价格必然会出现回落。

　　MEG涨势减弱PTA或遭更大利空

　　2009年年末，在产业链中与PTA平行的品种MEG发动了一场强势的价格上升行情。国内MEG现货价格已经从2009年11月底的7000元/吨附近上涨到本月中旬的8800元/吨，涨幅高达26%之多，已经超过了PTA价格。国外进口MEG价格则从2009年11月底的840美元/吨，向上突破1000美元/吨，最高达到1060美元/吨。在MEG价格上涨和聚酯涤纶价格被迫提价的带动下，PTA价格再度站上8000元/吨的高位，但由于缺乏继续上涨的动力，不得不陷入了高位振荡行情。

　　在MEG国内现货价格涨势如火如荼之际，PTA期价也出现了5%左右的涨幅，但PTA现货价格只是表现为箱体振荡。在MEG价格发力上涨时，PTA现货价格为7950元/吨，但直到最近几天，PTA现货价格依然维持在8000—8050元/吨左右。对于这种情况，我们需要从产业链角度对MEG本次涨价的机理进行分析。

　　MEG的原料既可以是石脑油，也可以是天然气。到目前为止，生产PTA的方法只有从石脑油中提炼出PX，再将PX在催化剂作用下氧化成PTA。而MEG的生产不同，既可以走乙烯路线，也可以走天然气路线，但目前主要石化企业生产MEG主要还是以乙烯为原料，每生产一吨MEG约需要消耗0.6吨乙烯。目前，中东国家已经在大量采用天然气生产MEG，对乙烯生产法的MEG价格体系形成了强大的冲击。在此影响下，2009年年初MEG内盘现货价格跌至3600元/吨，外盘现货跌至440美元/吨。

　　MEG和PTA同为生产聚酯涤纶的主要原料，其中普通聚酯产品中MEG的配方比例在0.345—0.348，PTA的配方比例在0.865附近。

　　在MEG涨价的情况下，MEG、PTA和聚酯涤纶价格呈现如下几种关系：

　　1.MEG涨价，PTA不涨价或者下跌，聚酯涤纶产品价格上涨。

　　2.MEG涨价，PTA不涨价或者下跌，聚酯涤纶产品价格下跌。

　　3.MEG涨价，PTA涨价，聚酯涤纶产品价格涨价。

　　4.MEG涨价，PTA涨价，聚酯涤纶产品价格跌价。

　　当投资者看到MEG涨价、聚酯涤纶涨价，就认为PTA也必然涨价。其实，实际情况并非如此。在成本约束下，MEG本次涨价可谓是积弱必涨，不过其对PTA价格的影响很有可能是一种抑制作用，而非促进。

　　MEG涨价是成本上升和产能装置短缺的共同结果

　　在MEG价格上涨期间，东北亚乙烯价格从1060美元/吨上涨到1350美元/吨，上涨幅度达27%。按照MEG的配方比，不含税的成本增加额是174美元/吨。同期东南亚乙烯价格则从1100美元/吨上涨到1410美元/吨，涨幅28%，MEG原料成本应增加186美元/吨。而PTA的原料PX价格上涨幅度则要小得多。

　　乙烯价格涨幅远高于PX

　　2009年11月下旬以来，乙烯和PX价格处在差不多的起跑线上，但此后乙烯价格选择了积极向上的趋势，而PX价格则与PTA现货价格走势相近，主要表现为横盘整理。

　　2007年年底当中东地区大量使用天然气生产MEG之后，MEG价格一路下跌，导致原定将要投放的MEG产能或者项目纷纷推迟甚至取消。而在下游聚酯产量出现了较为明显的自然增长之后，有聚酯工厂增加了库存投资，使得MEG供不应求的现象日益显著，导致了MEG现货价格突飞猛进的上涨。

　　另外，鲜明的性价比优势，也让工厂愿意囤货居奇。在2009年后期市场现金流充裕的情况下，聚酯工厂和贸易商增加了对MEG库存的投资。随着MEG价格的上涨，短期追涨之风盛行。笔者听闻某聚酯大厂，采购了1万吨MEG现货，仅在两至三周内就净赚2000万—3000万元。这种暴利的效应很容易在行业内得以放大，从而让MEG价格走得更高。

　　MEG如何影响PTA

　　MEG现货和合同货价格的暴涨，对PTA期、现价格的影响主要表现为两个方面：一是普涨效应，二是挤出效应。

　　先看普涨效应。由于PTA和MEG同为生产聚酯涤纶的原料，当MEG价格上涨的时候，生产企业一方面抢购MEG，另外一方面则担心PTA上涨，因而有一部分资金进入PTA现货或期货市场，从而助推PTA价格上涨。这是前期当各期货品种大跌时，PTA期价表现抗跌，甚至逆市上涨的主要原因。

　　再看挤出效应。挤出效应则说明，在资金量一定的情况下，跟风效应会让MEG市场吸收更多的资金，从而使PTA市场可分配的资金更少。笔者在调研江浙几家大型聚酯工厂时发现采购人员明显压缩了PTA的原料库存，而在增加MEG的库存。由于PTA有对应的期货产品，聚酯工厂可以通过适当买入PTA期货头寸替代现货库存，这就降低了现货采购对PTA期价的抬升作用。

　　MEG价格上涨势头将减弱

　　2009年年底，整个国内聚酯涤纶行业的产品、原料库存达到了125万吨。更糟糕的是， PET在产业链中生存状态最差，如果不考虑差别化情况，2009年整个聚酯行业亏损在40—50亿元。我们以此推断，聚酯工厂后期再度增加库存投资的积极性将大大降低，甚至有些聚酯大厂考虑停产卖出部分MEG，因为卖出MEG所获得的贸易利润远比生产利润要高，这必然会限制MEG价格的继续上涨。

　　一旦MEG终止涨价，则从PX到聚酯涤纶环节中最后一个上涨的品种也将偃旗息鼓，这将对市场心理产生非常大的冲击。PTA期价不仅要服从于整个产业链的现货行情，还要服从于整个期货盘面的大行情，所受压力之大可想而知。另外，目前PTA生产商的开工率依然很高，PTA社会库存量不减反增，在流动性紧缩的负面影响下，必然会加速PTA期价的下跌。

　　操作策略及建议

　　对于MEG，聚酯工厂及贸易商要克制追高心态，必要时减少库存，在流动性减少，降低对多头刺激的情况下，增加现金头寸是有利无害的。

　　在PTA期货方面，对1003合约看跌至7500元/吨。相信当降至这个价位，PTA工厂才会意识到问题的严重性，从而采取限产保价的措施，届时反而可以考虑适量分批买入。

　　PTA反倾销因素影响有限

　　去年的2月12日商务部曾发出公告，对原产于韩国和泰国的进口对苯二甲酸进行反倾销立案调查。本次调查将持续一年时间，应在2010年2月12日前结束，如遇特殊情况可延长至2010年8月12日。

　　根据海关公布的数据，2009年我国从韩国和泰国进口的PTA占总进口量的50%。由于我国PTA供给对进口的依存度为30%，因此理论上一旦裁定上述两国产PTA倾销成立，国内市场中15%的PTA将面临成本突然上升的问题，从而带动国内PTA整体价格上涨。不过，笔者认为，反倾销政策的出台，只能在短期内小幅影响PTA市场价格，其只是PTA价格上涨的“助剂”，并不会造成价格长期上涨。

　　国内产能扩张冲淡反倾销案影响

　　目前我国发起的进口PTA反倾销案只限于以一般贸易方式进口的PTA，以其他贸易方式进口的PTA并不在反倾销的行列，如来料加工、进料加工、货物转储贸易等方式。从海关公布的数据推算，近年我国进口韩国、泰国PTA的总量中约有40%左右为其他贸易方式，即其他60%的数量可能面临反倾销税。以2009年1—11月从韩、泰两国的进口量254.9万吨推算，2010年全年一般贸易进口量约为164万—200万吨。而根据已公布的计划，2010年我国预计将有310万吨PTA新产能投产。贸易壁垒带来的PTA进口量减少完全能被国内的新增产能所替代，因此即使采取反倾销措施，国内PTA市场也不会出现供应紧张、价格持续暴涨的局面。

　　成本无法向下游转嫁，反倾销案对价格冲击不大

　　国内聚酯产业链中的定价权一直集中于上游手中，究其原因，一是国内PTA供给不足，为卖方市场，二是PTA产能集中于少数几个大厂，市场竞争较少，而下游需求方分散，谈判实力不强。因此，PTA生产企业往往能实现利润最大化，换句话说，PTA所能卖出的最高价格取决于下游能接受的最小利润水平。

　　对于进口对苯二甲酸的反倾销，市场传闻将会增加4%的反倾销税。根据目前950美元/吨的外盘报价计算，进口商将要增加44美元/吨的额外税收成本，相当于303元/吨。而下游产业目前仅处于勉强维持生产或小幅盈利状态，如果其完全承担增加的PTA成本，生产成本将会提高259元/吨，这对于毛利率只有2%左右的下游生产商来说显然是无法接受的。然而，相对于聚酯企业，PTA生产企业的利润率却要高得多，达700—800元/吨，即毛利率有10%。并且，如果考虑到大厂合同货或自有上游生产等因素，实际利润率或许更高。因此笔者认为，在下游利润有限的情况下，即使PTA反倾销政策立刻出台，所增加的成本大部分也会留在上游，而不是通过大幅涨价把成本转嫁到下游。

　　从数据可以看出，2009年我国从韩国、泰国进口PTA数量的占比明显减少，原因在于随着反倾销消息的传播以及反倾销调查第一截止日的临近，贸易商考虑到韩国、泰国PTA船货可能会由于突然增加反倾销税而带来销售困难，因此减少了对韩、泰两国PTA的进口。

　　假设后期裁定韩国、泰国PTA倾销成立，两国可能会减少对中国的出口量，转而增加向其他新兴国家诸如马来西亚、印度尼西亚和印度等的出口。虽然这可能会挤占当地产PTA的销售空间，但印度尼西亚等国也可能增加对中国的PTA出口量，因为根据中国-东盟自由贸易协定，印度尼西亚和马来西亚同样享受较低的中国-东盟5%的进口协定关税。

　　反倾销利多被过度炒作，后期影响会逐步减少

　　自从去年2月份本次PTA反倾销立案调查的消息公布后，市场已对此进行了反复炒作。特别是2009年12月以后，在原油价格下跌的背景下PTA价格仍高居不下，价格经历多次横向整理后强势拉升，这与反倾销因素难脱干系。从某种角度上说，市场早已对反倾销案可能带来的价格冲击进行了消化。同时，从市场整体而言，人们已经普遍承认商品价格泡沫的存在，PTA亦然，因此反倾销题材带来的PTA价格上涨空间早已被商品价格泡沫所填充。

　　因此，综合上述原因笔者认为，PTA反倾销这个单一事件对市场的影响并不大，其对供给和价格的影响能够在短期内被市场快速消化，反倾销因素无法支撑PTA价格逆商品市场大趋势而行。