昨日，央票发行利率上调4个基点的消息传出，去年12月下旬以来连创新高的大宗商品价格应声暴跌。市场人士认为，去年12月份的CPI数据可能出乎意料，央行因此将在春节前采取应对措施。

　　通胀预期升温

　　近期，大宗商品价格连创新高，反映出期货市场对通胀预期的升温。实际上，这样的预期早在各国政府为应对金融危机大量投放流动性时就已存在。去年，国内商品期货价格呈现V型的反转走势，有色金属指数全年上涨108％，石化指数涨65％，谷物指数涨15％。铜、铝、燃料油、白糖、棉花等品种不断刷新本轮行情新高，并普遍回升至经济繁荣时期的价格水平。

　　此外，民间囤货行为日渐盛行。除此前引起广泛关注的大蒜投机和最近浙江游资炒作棉花外，民间囤积之风兴起，几乎所有原料型产品都有人囤积，房地产市场的迅速升温也与通胀预期不无关系。

　　继澳大利亚、挪威等国家加息，和印度、越南等通胀出现后，我国去年末开始的电价、水价调整，最近因大雪严寒天气导致的农副产品价格迅速上涨，以及去年12月份CPI可能上升较多的预期等因素，增强了人们的通胀预期。

　　闲置产能将降低国内通胀？

　　与市场反应不同，目前学术界对于通胀仍存在一些争议。有观点认为，产能过剩是国内经济面临的主要矛盾，庞大闲置产能将降低国内通胀的发生概率。而目前市场出现 “三高”，即高产量、高库存、高价格的特殊现象，并非传统经济理论所能解释。

　　据统计，去年11月份国内精炼铜产量、铝产量、锌产量分别同比增长20.4％、33.5％和40.8％，均创新高；同样，原煤、焦炭、粗钢、钢材等基础商品的产量，也处于历史高位。由于供应大量增加，下游需求又以企业重建库存和民间投机性囤积主要构成，致使商品库存不断累积。但商品价格并未受到抑制，反而一路走高。

　　同时，从占CPI权重32.79％的食品来看，我国粮食已连续6年丰收，理论上供给弹性较大的农产品（000061）价格应该相对稳定。但据农业部监测，2009年12月全国农产品批发价格指数和“菜篮子”产品批发价格指数一路上扬，月度平均值分别环比上涨5.2％和6.3％，同比上涨7.3％和8.3％。其中又以粮食和猪肉价格最值得关注，据农业部数据监测，去年10月份我国粳米批发价同比涨9％，11月份农村集贸市场小麦价格同比涨10.9％，玉米产区平均批发价格同比涨11.6％。新华社监测，猪后臀尖肉和猪五花肉价格，自11月中旬价格开始回升以来，已分别累计上涨了4.8％和5.5％。因此，食品价格上涨能否归咎于“季节性”因素，仍需探讨。

　　最近，中央政府要求增加职工工资，以及表示将继续提高农产品收购价格，这将在一定程度上影响物价水平的上升。

　　从国际外部环境来看，德意志银行大中华区首席经济学家马骏预计，美国2010年GDP增长3.6％，超出市场平均预测大约1个百分点。2009年下半年，美国企业开始增加存货量，如果他们继续增加存货，也会从需求角度影响大宗商品价格。

　　此外，尽管大多数大宗商品已回到了经济繁荣时期的水平，但硫磺等一些商品的价格还处于较低的水平，这些商品的回升也将对整体价格水平的上升产生作用。

　　温和通胀可以容忍

　　通胀苗头已然显现，市场等待去年12月份CPI数据进一步确认。

　　就国内目前情况来说，物价增长刚刚转正，通胀苗头尚且温和，而适度的物价上涨是保证经济平稳增长的基础，同时也是疏导城市居民的通胀预期，和引导财富效应向真实消费转化的一剂良方，但这是要在严控资产价格泡沫的前提之下。中金公司的研究认为，CPI涨幅4％—5％是个分界线，此前，非金融企业整体毛利水平是逐步提高的，而超过后，毛利水平会迅速回落。

　　央行年度工作会议对货币政策的定调仍是“宽松”，这可能是一个“顺通胀”的信号，就是容忍适度通胀、治理资产泡沫。其他产业部门来看，“顺通胀”的说法似乎更为恰当。近期各地纷纷上调水价、电价和燃气价格，山西煤炭产业也在大张旗鼓地进行整合，煤价稳步上涨，政府显然是主动顺应通胀趋势，用成本推动型的物价上涨，夯实基础，避免某些重点部门周期波动，对整体经济造成的连锁冲击。同时也是为服务结构调整，理顺行业上下游价格关系，抑制部分行业因资源要素成本扭曲导致的产能过剩。而在农业方面，国家提出进一步上调农产品收购价格，既是支农惠农政策的具体落实，又能充实国家物资储备，增强未来对市场调控的能力。

　　而中央经济工作会议后，对房地产市场连续出台调控政策则可视为对通胀结构的调整。因为，在上一波通胀中，房地产价格涨幅最大。

　　在调控政策的运用上，可能货币政策提高灵活性，而财政政策真正宽松。就是货币政策做好应对恶性通胀的准备，如昨天收紧流动性和提高央票利率为后面的利率调整或存款准备金率调整打下伏笔，而财政政策通过加大中央投资，保持较高的社会总需求，以防范货币政策过度而导致经济下滑。

　　不过，需要警惕的是，这波通胀将是全球的，即使我国调整到位，国外实质性的通货膨胀也会传导进来，而冰雪天气等自然灾害也有可能成为引发恶性通胀的偶发性因素。
　　央票利率意外上调 回笼资金上千亿

　　市场人士认为，这反而降低了短期内上调准备金率的可能性

　　昨日央行发行的600亿3个月期央票利率意外上调4个基点，为时隔4个多月来的首次变动，同时，公开市场资金净回笼量亦陡升至近11周来的新高1370亿。业内人士对此颇感疑惑：为何在新年第一周央行就突然释放收缩流动性的信号？下周二的1年期央票利率是否会随之上涨？

　　多位债券研究员告诉记者，央行的态度是“信贷均衡调控”，而昨日率先破冰的3个月期央票利率正是对金融机构的直接“警示”。接近决策层的人士也透露，周二的120亿1年期央票利率暂未上调，只是考虑到新年伊始不便操作，昨日则水到渠成调高了3个月期央票利率。下周二将发行的1年期央票利率提升几无悬念，此举亦表明央行收紧流动性的意愿比较迫切。

　　净回笼规模重返千亿

　　公告显示，央行昨日在公开市场招标发行了600亿3个月期央行票据，最终参考收益率回升至1.3684％，较上周二发行的150亿同期限央票利率1.3280％上行逾4个基点；而昨日同时进行的300亿元正回购中标利率1.36％亦较上周升高3个基点，两者共计回笼资金750亿元。数据显示，本周公开市场到期资金400亿，央行实现净回笼资金1370亿元，这一数量亦为时隔11周重返千亿元之上。

　　本次为2009年9月初以来的央票利率首次上涨。申银万国证券固定收益研究员屈庆认为，从最近的政策基调来看已有偏紧的意图，央行的态度是“信贷均衡调控”，面对目前市场颇为宽松的资金面，央行已有收拢部分流动性的考虑。昨日3个月期质押式回购利率为1.74％，比前一日下降26bp，显示市场充裕的资金面并未受到影响。

　　实际上，昨日的现券市场也因此呈现“过山车”一幕。北京某基金公司交易员告诉记者，出于宽裕资金的配置需求，上午买盘比较踊跃，收益率一度被推低4－5bp，但午后央票招标结果出来，抛压陡增，导致收益率上行。上述交易员表示，截至收盘，短端如8个月至1年半左右央票收益率涨幅高达12－13bp，长端品种收益率上涨2.5bp左右，3个月以内的短期限品种则由于当前充裕的流动性，收益率维持盘整。

　　1年央票利率上行无悬念

　　“其实更需要上调的是1年期央票利率”，屈庆告诉记者，1年期央票在一、二级市场的利差比较大，只有提高央票发行利率才能增大回笼力度。数据显示，剩余期限为1.07年的“08央票14”，1月5日成交价在2.13％，6日在2.12％，昨日上午成交价微幅降至2.11％左右。对此，长城证券研究员李学表示，前几日收益率有1－2bp的回落，一、二级市场的利差仍维持在36bp上下，倒挂现象比较严重。

　　屈庆表示，之前市场由3个月央票承担了主要的回笼任务，这并不能缓解央行的回笼压力，因此只能延长回笼期限，并把央票利率提到接近市场预期的程度。他补充道，从这个意义上看，下周发行的1年期央票利率随之走高并无悬念，估计1年期品种利率将逐步升至1.95％－2％之间。而对于市场同样关注的准备金率，屈庆认为，央票利率的提高反而降低了短期内上调准备金率的可能性，当然这还要看最后的博弈，如果央票利率上升了，整个信贷规模仍然没有下降，央行将会提高法定存款准备金率。

　　多位债券交易员也认为，3个月期央票利率突然走高反映了央行的引导意图，更多是一种导向性作用，也预示着作为市场风向标的1年期央票发行利率将随之上行，这也基本符合市场的整体预期。

　　央行上调央票利率展现调控决心 加息可能性不大

　　所有的人都知道2010年货币政策将较去年有所收紧，但却想不到会来得如此之快。昨天，央行的3月期央票发行利率在连续18次稳定在1．3280％后，首次上升至1．3684％。

　　这一意外中的上升，被市场普遍解读为央行已经启动新一轮调控大幕，并据此认为，存款准备金率、利率等方面的调整亦会来得比预期更早一些。受此消息影响，当天无论是期货市场还是A股市场均遭到重挫。

　　事后来看，央票利率上调虽属意外，但也在情理之中。

　　首先，刚刚结束的央行2010年工作会议明确提出了货币政策需要考虑多目标：“既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期”，并表示，央行将密切跟踪监测国际金融危机发展趋势、国内外经济运行和市场流动性情况，适时适度调节。

　　相比于央行此前在2009年四季度例会声明中的措辞：“处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系”，基本可以断定，未来货币政策的工作重心正从保持经济稳步增长逐步转向管理通货膨胀预期。

　　目前，在货币信贷超常规增长、企业盈利好转和输入型成本压力共同作用下，通胀压力显著增强，而近期北方雨雪灾害天气无疑又助推了这种压力。预计2009年12月PPI同比增速将首次转正，CPI则连续两月同比正增长；今年1月CPI数据将进一步显示潜在的通胀压力。因此，央行眼下完全有必要通过公开市场操作加大对流动性的控制力度，在通胀真正带来威胁前，引导市场融资成本有序上升，管理好通胀预期。

　　其次，央行工作会议已经为今年的工作重点定下基调，即希望2010年的信贷投放节奏能够相对平滑，不再出现前几年特别是去年那种前高后低的情况。这样将有利于降低放松信贷控制过久而给增长和通胀造成的上行风险。

　　但据了解，在2010年的第一周内，新增信贷相当凶猛，业内人士透露，按照目前的投放速度，1月份新增贷款很可能近万亿。在此背景下，上调央票利率引导市场利率正常化，缓解银行放贷冲动，无疑具有现实必要。

　　当然，通过这一举措，央行更是为了释放一种强有力的信号，即表明央行对引导金融机构均衡放贷的决心。考虑到央票目前的价格较银行贷款收益率仍有一定的距离，可以预计，下周二发行的一年期央票利率也将会有所跟进。不过，若就此断定央行已经就此开始全面收紧则并不妥当。出于保增长的需要，央行工作会议同样强调，要保持货币信贷总量的适度增长。事实上，考虑到去年信贷投放中的余额部分，今年的整体流动性相比去年并不会相差太多。目前看来，今年央行仍将倾向于首先使用公开市场操作、差别准备金率；如果外贸出口形势好转明显，导致外汇大量流入，央行可能重启存款准备金率；而最终，如果通胀压力较强，央行将开始考虑调整利率。多数业内人士认为，加息的进程不太可能在上半年内启动。

　　央票利率上调惊吓资本市场

　　国内商品期货昨日全线重挫；沪深股指分别下跌1.89％和2％

　　3个月期央票利率昨日意外上调，引发流动性紧缩预期，国内期市股市连环下挫。除黄金红盘外，22个期货品种主力合约全线重挫。受商品拖累，原本走势相对平稳的A股市场午后加速跳水。

　　昨日，国内有色金属受隔夜外盘提振高开，铜、铝最大涨幅一度超过3％，并带动农产品（000061）和塑料化工板块上涨。不料，上午10时左右市场风云突变，所有品种同时放量暴跌，前期活跃的农产品更是瞬间杀至跌停。随后虽略有反弹，但资金的恐慌离场使得商品走势一直萎靡至收盘。分析人士表示，昨日上午央行发行600亿3个月期央票，中标利率为1.3684％，较上次涨4个基点，这是去年9月初以来首次，让市场猜测央行正采取措施回收流动性，以避免资产泡沫和通胀，这成为昨日期货市场急速调整的主要导火索。

　　期货失火殃及股市。昨日上证综指以3253.99点小幅低开，早盘摸高后开始震荡整理，午后在流动性紧缩预期、商品市场萎靡不振的影响下，股指开始放弃抵抗加速下挫，并轻易跌穿3200点整数位。尾盘沪指下探全天低点后有所回升，收盘报3192．78点，较前一交易日收盘跌61．44点，跌幅为1．89％，全天振幅达到2．83％。深证成指则一度大挫近360点，尾盘收报13235．48点，跌269．70点，跌幅达到2％。

　　伴随股指大幅走低，沪深两市大多数个股告跌，仅分别有110只和140只交易品种上涨。不计算ST个股和未股改股，两市7只个股涨停。