中国经济减速似乎已成事实。宏观上，4月份工业增加值、PMI和进口增速等指标下滑；微观上，长三角和珠三角企业普遍停工或半停工以及民间利率高涨等新闻再次浮出水面，内蒙古包头一位民营企业家自焚的消息也被民间解读成是祸起资金链断裂。

　　于是，当5月12日中国央行再次宣布上调存款准备金率时，自然引发了市场人士对当前紧缩政策是否过度的担忧，也自然让人联想到了2007-2008年那轮紧缩周期（后来被普遍认为是政策失误导致过度紧缩的典型案例）。巧合的是，2008年，同样是5月12日（也是汶川地震的当天），中国央行也曾宣布上调存款准备金率，并在2008年6月连续两次上调。

　　因此，在讨论当前紧缩政策是否过度时，有必要了解2007-2008年到底发生了什么？经济运行和紧缩政策与当前有哪些异同？由于微观的新闻报道是局部的、碎片化的，即使是事实，也难以有效反映整体情况，因此我们将更多以宏观指标为主来进行比较和分析。

　　先看2007-2008年的情况。2007年三季度开始，累计季度GDP增速从14.5%的高位下滑，2008年一季度滑落至11.3%，回落较快也是因为2007年基数较高的缘故，但到金融危机爆发前的2008年三季度，仅滑落至10.6%，只是2008年四季度一下子滑落至9.6%。

　　从工业增加值和出口等指标来看。2007年6月-2008年7月，工业增加值增速从19.4%振荡滑落至14.7%，15%左右的增速也大致是历史的平均水平，只是金融危机爆发后开始大幅下滑，到2008年10月已经滑落至10%以下。出口增速也大致如此，2008年10月前都未曾大幅下滑，而且2008年3月和7月还大幅上涨。从领先指标来看，PMI中的出口订单指数在2008年三季度前也都在50%的临界点以上，而且3月和4月都接近60%。

　　其他的一些指标，无论M1、M2还是粗钢、水泥和发电量等工业品产量大致都是同样的轨迹，即在金融危机爆发前小幅振荡回落，且2008年初偶有小幅反弹，但金融危机爆发后掉头大幅向下。这从某种程度上说明，在2008年二、三季度之前，中国经济至少没有因为始于2006年8月的持续货币紧缩政策出现硬着陆的迹象，是金融危机爆发让中国经济一下子硬着陆了。当然，部分时点的紧缩政策也有过度的嫌疑，并作为配角推波助澜。那么，当年哪些紧缩政策值得商榷呢？

　　从货币政策来看，当时是汇率、利率和存款准备金率“三率齐下”。2007年存款准备金率上调了10次，2008年9月前上调了6次；利率在2007年上调了6次，2008年9月前没有上调。但利率和存款准备金率工具在货币政策工具箱中只是配角，在没有达到上限前，存款准备金率只是回收银行体系过剩流动性的日常工具，利率的调整也往往滞后且幅度较小，市场很容易消化这两个紧缩工具，而且，2008年利率并没有上调，也一定程度上体现了央行对于过度紧缩的担忧。

　　事实上，汇率和信贷规模控制才是主角，在当时存在过度紧缩的嫌疑。从人民币对美元汇率来看，2007年全年人民币对美元升值了6.5%左右，而2008年9月前就升值了6.6%，超过了2007年全年的水平；从国际清算银行发布的人民币名义有效汇率和实际有效汇率来看，2007年全年名义有效汇率仅上升1.3%，实际有效汇率上升4.5%，但2008年9月前两者均上升了10%左右。可以看出，金融危机爆发前，尽管对中国的出口威胁已经有所显现，但人民币汇率呈现加速上扬态势，这某种程度上有过度紧缩的嫌疑。

　　从信贷规模控制来看，2007年底和2008年初，月度人民币新增贷款同比增速大幅负增长，由于人民币信贷资金受限，与之伴生的是当时外商直接投资（FDI）和外汇贷款的激增。虽然这在一定程度上缓解了信贷控制对于实体经济的影响，但也体现了信贷控制有过度的嫌疑，逼得企业不得不通过各种渠道寻找资金。

　　大体看来，2007-2008年，通过货币政策和出口退税政策等紧缩工具，中国经济从14%左右的高位平稳回落，但2008年初，汇率和信贷控制有过度的嫌疑，即便不考虑预警金融危机的因素，至少是没有考虑到多重紧缩政策的叠加效应，由于政策存在时滞，才导致2008年9月金融危机爆发后中国经济雪上加霜。

　　从当前的经济运行来看，累计季度GDP、工业增加值、出口和工业品产量等指标与2007-2008年很相似，都是连续三四个季度呈现振荡回落态势，并没有大幅偏离历史平均水平。只是M1和M2增速相对有所偏低，但这可能是受到海外净资产的影响，与2007-2008年相比，月度海外净资产增速平均下滑了约20个百分点，其他条件不变，这将拖累M2增速约5-6个百分点，因此，目前15%左右的M2增速实际上并不低，或者说信贷控制并没有2007-2008年那么紧。

　　从当前的紧缩政策来看，2010年至今，存款准备金率上调了11次，利率上调了4次，存款准备金率的连续上调已经触痛了商业银行的底线，如果资金持续流出银行体系，其回收流动性的效果也将受限。而当前无论是基准利率还是贷款加权平均利率，相比2007-2008年依然偏低。更重要的是，不能让每一轮紧缩周期都出现持续的负利率，1990年至今，约有超过三分之一的月份是负利率，2007-2008年出现了22个月的负利率，2010年2月至今也已经有15个月是负利率，因此，利率水平依然有上调的空间。

　　从2007-2008年存在过度紧缩嫌疑的汇率和信贷控制来看，目前并没有过度的迹象。2010年6月新一轮汇改至今，人民币兑美元升值了不到5%，低于2007-2008年的升值幅度。而从人民币名义有效汇率和实际有效汇率来看，2010年升值幅度都不大，分别升值了1.8%和4.2%，而2011年至今二者都出现了贬值，分别贬值了1.8%和2.5%，因此，当前汇率没有紧缩效应，反而是扩张效应。信贷控制如上说述，也没有2007-2008年那么紧，从侧面来看，FDI增速有所回升，但并不显著，外汇贷款增速还在下降。至于当前中小企业的融资难，可能更多的是长期性、结构性的问题，总体上来看，信贷控制并没有紧到不可接受的地步。而且，融资难导致的停工停产也要区别对待，一些低附加值的行业本身就是结构调整的对象，这也是改革所必须付出的代价。

　　总之，尽管与2007-2008年那轮紧缩周期相比，目前的经济运行有相似的地方，但一方面，现在没有再次爆发金融危机的威胁；另一方面，现在所采用的紧缩工具，除了存款准备金率之外并没有过度的迹象。因此，如果中国政府以8%的经济增长和结构调整为目标，加息等紧缩政策仍可以持续，并不会有过度的威胁。当然，如果中国政府草木皆兵，一看到经济下滑就害怕，或叶公好龙，对结构调整只有愿望没有行动，那就另当别论了。

（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。其撰写的“财经点评”专栏曾获亚洲出版业协会2010年度“最佳评论奖”。文中所述仅代表他的个人观点。）