银河证券于2012年12月20日在北京国际酒店举行银河证券2013年投资策略报告会,会议的主题为“中间路线共振”。和讯股票作为独家财经媒体在现场图文直播。银河证券研究部纺织服装行业分析师马莉在现场做报告，她认为明年行业不会出现大面积关店情况，而行业整个比较明朗的时点在2013年一季报之后，她建议关注报喜鸟和奥康。

　　她指出，品牌服饰在2012年经历了一波很大的波动，虽然整个服装产业表现在整个A股当中是非常突出的，但是从今年7月份开始到目前为止许多的龙头服装股跌幅超过了40%。

　　对于服装行业，市场当中有一个悲观的观点，认为明年行业会出现大面积关店情况，她认为这个现象不会出现。因为服装公司下半年是业绩盈利最关键时期，且今年春节以前过年的时间相对比较长，所以授信率不会低于去年。但是，明年开店动力也不是很足。

　　她认为行业整个比较明朗的时点在2013年一季报之后，因为整个冬装授信率情况非常关键，这会决定明年整个经销商开店情况，明年下半年的订货会的预期情况，所以这个时候是特别关键的，明朗的时间也正是在此时点。

　　总体来讲，她认为整个行业从估值的角度来看，已经回落到历史上最低水平。短期来讲，她建议大家关注的是这样一些上市公司，首先前期跌幅比较大，现在估值比较低，比如说报喜鸟和奥康。

　　生产型企业在今年上半年的时候跌幅比较大，企业盈利好坏很大程度上取决于国外市场的需求情况以及国内市场需求情况，以及原料价格变动情况。从国外市场的需求情况来看相对比较平淡，没有什么惊喜的地方，国内市场需求，明年上半年是销库存的时候，从价格原料的角度来看，棉花价格涨不动，在这样的背景下棉纺类企业也没有什么大的行情。她认为，生产型企业今年四季度和明年一季度业绩会比较好看。

　　以下是文字实录

　　马莉：很高兴有机会跟大家共同分享一下纺织服装行业2013年的投资机会。大家也知道我们整个的纺织服装行业分成两个部分，一个是品牌服饰，一个是生产性企业。品牌服饰在2012年经历了一波很大的波动，整个服装产业表现在整个A股当中是非常突出的，但是从今年7月份开始到目前为止许多的龙头服装股跌幅超过了40%，在这背后有什么东西发生了一些变化呢，投资逻辑有什么样变动。

　　我们接下来从四个方面和大家一起分析一下我们现在是处在一个什么样的时代，未来服装股投资逻辑如何。第一个方面就是说，大家知道过去几年整个服装股的业绩增速是非常高的，驱动这些服装股的业绩增速背后驱动力是什么。

　　第二，这些背后的驱动力发生变化企业步入什么样发展阶段。

　　第三，整个服装股，我们处在什么样零售环境当中，我们的服装股经销商他们的压力是什么，未来他们会是什么样的增长情况。

　　第四，在以上三个方面的基础之上，对未来行业的走势和投资逻辑做出我们的判断。

　　首先来看一下过去历史上服装行业的增长，大家可以看到在过去的几年除了2008年和2012年以外，整个服装百家大型零售企业的增速大家可以看到，除了2008年和2012年增速都是非常高的，驱动这个增速非常高，大家会发现，这张图就是说，因素是什么呢？红色的线表示的是零售额的增速，下面蓝色的线是属于百家零售企业服装类的量的增速，而中间偏差主要是价格的变动。大家会发现价格这个因素在百家零售企业服装类的零售增速当中起到了非常大的作用。

　　接下来看重点上市公司过去几年的业绩增长的驱动力，我们先看一下男装，这2010和2011年表现非常亮眼，九牧王(601566,股吧)增速很快。利朗2011年渠道增速13.28%，价格增速是13.6%。其他的报喜鸟，七匹狼会发现同样的，这些公司在2010年和2011年收入驱动力来自于两个方面第一个是渠道相对比较快的扩张。第二个是就是价格提升幅度比较大。2010和2011年价格增速都是在10%以上的水平。

　　家纺09、10、11年是非常好的细分子行业，这个行业是属于消费升级还是背后增长逻辑除了消费升级以外，还有其他的因素？我们来看一下。2010年罗莱的增速是58.8%，而渠道的增速是15.2%，而单店收入增长是36.42%，大家可以看到富安娜(002327,股吧)渠道增速大概是在10-20%的水平，单店内生增速非常快，为什么这么快，这背后有两个原因，一个是产品价格提价比较高，2010年棉花价格涨价比较快的，那个时候普遍的家纺类公司价格提高幅度都是在10-30%。另外一个因素，你会发现在09年的时候四万亿下去了，不光是地产火了，家纺销售也非常火，带来终端经销商断货比较厉害，经销商快速补库带来单店增速非常快，这是家纺行业2009-2011年业绩增长的驱动力，我们归纳为渠道扩张，提价和补库。

　　两家商场高端品牌，大家会发现增速也比较快，还是因为他们的渠道扩张，另外是属于单店内生增速比较快。

　　我们来看一个相对比较特殊的行业，就是体育服饰这个细分行业，大家知道在奥运会之前，包括09和2010年整个体育服饰增速，尤其是奥运会之前增速非常快的，那时候会发现一大背景，运动是一个潮流，这个时候包括09、2010年运动类上市公司纷纷上市了，上市之后拿到钱之后怎么办呢？就鼓励终端经销商快速的扩店，会发现这一段时期渠道扩张比较高，到2011年的时候会发现李宁渠道数量达到8000多家，安踏7788家，特步也是7000多家，渠道数量达到一定程度之后，尤其是到了2012年，一方面大家的消费从原来的运动慢慢的向户外、休闲这些方向上转换。其次因为店开的多，需求就这么多，你会发现体育类的服饰店效在下降，这同时就面临着经销商盈利能力的下降。如果说经销商盈利能力下降，经销商亏损的时候会发现关店现象会出现，这就是2012年的现象。

　　刚才给大家归纳了一下，过去几年这些企业业绩增速的一个驱动力，在当前的情况下我们对于这些企业增速的驱动力，还有普遍的增速大概是属于什么样的水平呢，是怎么样一个判断呢？首先来讲我们会发现，这些年渠道扩到这样程度之后，同样面临着其他的压力，就是商业租金的上涨。这直接带来租售比，你的品相没有有效提升，你的租售比肯定往上走，这上到一定程度肯定影响到经销商盈利能力，对于品牌商只能办，他只能提高终端评效水平提高，来抵御租金上涨，我们看企业肯定要步入到精细化管理时代。你怎么样做好你的终端的零售管理，做好产品企划，把评效提高上去，这才是根本的方法。并且我们会发现其实今年整个上半年的增速比较高，来自于两个方面，我们上市公司给经销商的补贴是有一些，给经销商授信表现在应收帐款，还有给经销商退换货比例有一些变化的。这个东西达到一定程度之后，其实也是挺难持续下去的，结合这两大背景，我个人对于整个的一些发展时间比较久的公司，比较说发展十年以上，而不是这两年新出来的公司业绩增速的判断是这样的，整个渠道的扩张，估计在明年可能也就是个位数。单店内生增长，因为提价挺难的，也主要依靠精细化管理，单店内生增速也是个位数的水平。这些成熟型的企业最终的收入增速会发现，估计会回落到10-20%的水平上。对于营业利润率再进一步提升的空间也不是特别大，因为我们现在和国际上企业比较起来，营业利润率相对已经处于比较高的水平了，这是我们对于未来成熟型的企业，未来长期增速的一个判断。大家从习惯性的认为服装类的企业原来是30-40%的增长，要回落到10-20%的比较正常的收入增速水平上来，有一些企业精细化做的比较好，利润增速会超过这样一个水平。

　　我们是处在什么样的消费环境当中，这个部分也分成两个方面，第一个就是更长期一点的。第二个短期一点的。长期一点，大家都在说城镇化，其实城镇化对服装类公司是一件利好，城镇化会导致我们以街店型为主的公司，本来就是属于局限于主要目标市场是二、三、四线城市，为他们渠道下沉提供了一定的空间。这一块长期来讲是一个利好。另外一个方向，我们认为还有一些企业，他可能在某个阶段发展速度比较快，除了我刚才说的成熟性的企业以外，比如说户外行业，户外这个行业大家会发现一个很明显的特征，我们这几年来大家不是看运动了，而是穿户外的衣服，这样一个消费的变化带来了探路者(300005,股吧)，还有其他的哥伦布这样的公司，在过去几年发展速度非常快的。这其中你会发现，因为消费的变化，终端的经销商也往这方向走，原来做体育的，现在慢慢转向做户外，这也是快速增长的一个来源。

　　还有一些面向特殊的创造性的差异化的需求，比如说我们以前穿的洞洞鞋，在特定的时期发展速度也会比较快，这是长期来讲整个服装行业有发展空间的。

　　我们看一下短期的零售环境，从2011年大家会发现，无论是100家还是50家数据，从2011年9月份增速从原来20%多多水平回落到10%的平台上。无论是50家还是100家代表意义会很强的，你从终端的跟踪会发现，从2011年以来这些终端经销商授信率在往下走的。其实在今年3月份经销商的压力已经体现了，但是他们因为毕竟不好的时间相对比较短，对未来还是相对抱着一定的信心，你会发现3月份的时候，这些服装类公司订货会数据增速还是相对比较高的，但是真正的经销商比较悲观是在今年的9月份订货会，到了9月份的时候经销商转头一看2012年春夏装授信率低了10%，我们做过一个测算，如果低了10%的情况下，上市公司没有退换货政策，经销商即使财务口径不亏，但是拿到的现金流情况有可能比往年要减少。到了2012年9月份开订货会的时候，经销商资金相对比较紧张，在这种背景下也就造成了我们三季度的季报会发现这个特征很明显，因为资金比较紧张，我要不是没有钱进一步进货，我这些货做完了怎么办呢，要不上市公司把货发给我，要不留在你的仓库里面，这就是三季报，报表是这样一个主要的原因。你也会发现在2012年9月份经销商信心不是特别足的。

　　第四个方面，在以上三个方面基础上讲一下对行业的判断。首先我对于行业的大的判断，市场当中有一个悲观的观点，认为明年行业会出现大面积关店情况，我认为不会出现，虽然今年上半年整个授信率这样，但是你会发现服装公司下半年是业绩盈利最关键时期，我们发现在11、12月份整体终端零售情况还可以，并且今年春节以前过年的时间相对比较长，你会发现今年授信率不会低于去年，经销商还能过下去，关店不回大面积出现。明年开店动力也不是很足，今年对经销商实力有一些损伤的，市场一直关心存货情况，你会发现在9月份的时候经销商不敢订货了，上市公司也不敢做货了，原来会多备一部分，现在也不敢多做了，存货在2013年上半年有效解决，对于下半年可能会相对的比较缺乏积极性。我们认为行业整个比较好明朗的时点在2013年一季报之后，因为整个冬装授信率情况非常关键，这会决定明年整个经销商开店情况，明年下半年的订货会的预期情况，所以这个时候是特别关键的，明朗的时间也是在那个时候。

　　总体上来看我们认为，整个行业从估值的角度来看，你会发现已经回落到历史上最低水平。短期来讲我们建议大家关注的是这样一些上市公司，首先前期跌幅比较大，现在估值比较低，比如说报喜鸟和奥康，卡奴渠道基数比较低，目前还处于相对比较快的扩张阶段。雅戈尔(600177,股吧)是出去防御性的品种。

　　生产型企业，在今年上半年的时候跌幅比较大，我们看生产型企业逻辑也比较简单，看国外市场的需求情况以及国内市场需求情况，以及原料价格变动情况。从国外市场的需求情况来看相对比较平淡，没有什么惊喜的地方，国内市场需求，明年上半年是销库存的时候，从原来价格的角度来看，棉花价格涨不动，国家到了12月10日的时候，棉花库存是779万吨，棉花价格大幅度上涨的时候会抛售出来，这样背景下棉纺类企业也没有什么大的行情，去年棉花价格下降幅度特别大，这个过程中企业业绩是很糟糕的，今年四季度和明年一季度业绩会比较好看，觉得还是中型的。