近日获悉，海澜之家服饰股份有限公司(下称“海澜之家”)的首发申请5月11日未获证监会发行审核委员审核通过。原因证监会发审委并没有给出答复。原本以男装品牌业务为主的企业被视作纺织服装板块中最有潜力的部分，但海澜之家却没能搭上这波“行情”。事实上，从此前海澜之家递交的招股说明书中，一些不需要相关专业知识就能看出的明显问题已是跃然纸上———建立于类“集资”模式上的高利润率、大规模分红、连年高企的负债率……

　　海澜之家产业链模式独特

　　海澜之家招股说明书显示，此次申请IPO原拟发行4900万股，发行后总股本从44000万股增至48900万股。按原先的融资计划，公司拟融资约10.63亿元，并投入四个募投项目中。

　　其中，营销网络建设项目投资总额为65732.5万元，流仓储配送中心将投资32277.77万元。C.F.D服装研究设中心建设项目投资总额为4999.93万元，全流程信息化管理系统建设项目投资总额为3325.2万元。

　　与大多数服装企业不同，海澜之家有自己的一套产业链运作模式。其一是“上游”，“公司仅保留少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款采购合同采购产品。”简单来说，对于为自己品牌“代工”的供应商，在货物入库时只是先给小部分货款，其他部分则视货物的销售情况再逐月与供应商进行结算。

　　其二是“下游”，海澜之家的加盟商拥有店铺，但不参与经营，获利模式是在海澜之家的产品销售指导价下，按一定比例获得分成。不过，想要成为这样的“甩手掌柜”，加盟商还需承担店铺租金、人工及其它经营费用，另外还要缴纳一笔特许保证金。海澜之家承诺合同期满后会将这笔资金无息退还加盟商，但这笔保证金会记入公司的“长期应付款”中。

　　负债与分红令人生疑

　　将公司需要支付给供应商的钱充分细化，按销量支付；获得加盟费的同时，减轻了加盟商的工作，又能实现半“自营”。海澜之家这两点颇为“创新”的经营模式，原本是招股说明书上的亮点之一。然而其前提是，产品必须产销两旺，如若其中任何一个环节有积压，都可能产生接二连三的“不良反应”。而这些问题在海澜之家冲刺IPO之前，已然出现。

　　同样是来自招股说明书的信息，海澜之家的存货数量2009年为13 .05亿元、2010年为16 .93亿元、2011年激增至38.63亿元，占资产高达56.82%，报告期内年均复合增长率达61.37%。参考业务相近的上市公司七匹狼，其2011年存货数量约为3.95亿元，占总资产16.23%。

　　由于供应商要把货卖出去才能从海澜之家获得货款，因此在这样的高库存下，供应商自然会提高后续货品的供应价格，以弥补存货带来的损失。海澜之家自己也称“供应商会通过提价把成本提高的压力传导给本公司，使本公司采购成本增加”。

　　接下来是高负债率下的高分红。一方面，海澜之家资产负债率从2009年到2011年分别为75 .29%、78.42%、82.46%。另一方面，2010年6月海澜之家现金分红2 .77亿元，2011年8月又分红3.08亿元。

　　值得注意的是，海澜之家主营的男装业务正是券商眼中的“香饽饽”。银河证券认为，从成长性角度看，男装类公司增速较高。东方证券则称，在月初纺织服装板块下跌的情况下，男装上市公司表现抢眼，七匹狼、九牧王、报喜鸟周涨幅都在4%以上。在这样的大环境下，海澜之家折戟IPO，看起来更耐人寻味。