在所有全球经济强国中，中国似乎是对金融危机威胁免疫力最强的国家。

　　通过刺激房地产建设和基建支出来抵消出口放缓的不利影响，中国基本毫发无损地度过了2008年危机之后的全球信贷崩溃期。2013年第一季度中国国内生产总值(GDP) 7.7%的增速虽然为两年多来的最低水平，但仍令全球其他国家艳羡。中国银行系统内部的不良贷款率仍位于1%的低位，而美国已达到3.4%，欧元区大部分地区都在两位数百分比水平。

　　中国政府似乎有充足的额外资源可以用来刺激增长。中国债务占GDP比例保守估计在30%左右，这一比例不到美国的一半。中国国家主席习近平近期在与美国总统奥巴马(Barack Obama)举行峰会时直言对中国经济状况感到满意。

　　但表面现象是会骗人的，尤其是在中国。怀疑论者一直坚持认为中国的经济数据太过乐观。现在这些数据显示出口和工业产值增速均出现令人担忧的放缓。目前显示出现问题的迹象大量存在。

　　中国在2008年危机之后的信贷泡沫对经济增长的支持力似乎越来越弱，华而不实的新基建项目支出和住宅建筑活动对经济的推动力不再那么强劲。中国数百个城市存在大量空置房、工业产能严重过剩以及新建公路、桥梁、购物中心、火车站和机场基本呈空置状态这些现象明显表明，经济存在问题。

　　一些观察人士──包括此前看涨中国的观察人士──认为，中国可能走向后果非常严重的经济滑坡，或者出现日本式的增长乏力困境，进而产生一系列不良后果，包括房地产等资产价格崩溃（股市已经经历了大幅下滑）和居民财富缩水，在极端情况下还可能引发富人的疯狂资本外逃。

　　目前在上海之外工作的美银美林(Bank of America Merrill Lynch)的中国策略师崔巍(David Cui)表示，他认为中国目前就像2008年3月份的美国基本处在信贷无序增长阶段，当时贝尔斯登(Bear Stearns)被迫受到救助，次级债市场开始崩溃；对中国来说，起决定作用的重大事件将类似贝尔斯登倒下六个月后雷曼兄弟(Lehman)的破产，出现问题的将会是一家中国政府将尽一切努力来掩盖其问题以免引发信心动摇的大型企业，这家企业将受到某种形式的救助。

　　驻伦敦的经济学家以及瑞银(UBS)独立顾问马格努斯(Echoes George Magnus)表示，中国的金融状况已变得非常令人担忧，债务推动的基建、工业产能、住宅和商业建筑过度投资已导致其金融架构出现裂缝，未来一、两年可能会出现重大问题。马格努斯撰写了涵盖广泛的有关中国的文章。

　　经济恶化迹象考验北京改革决心此外，本月中国出现严重的现金荒，这可能是出现系统性流动性问题的迹象。关键的银行间借贷市场的隔夜拆借利率上周四从前日的不足8%飙升至13%，5月份这一利率还不到4%。近期中型国有银行中国光大银行(China Everbright Bank Co.)总额人民币60亿元来自另一家银行的贷款出现违约。

　　一些评论人士认为，当前这场现金危机不过是北京试图从银行体系抽取流动性以减缓放贷额的迅速增长。外资流出中国也造成了中国银行体系的资金紧缺。但此次现金危机有可能显示，市场对中国金融体系内贷款质量的信心正在不断减弱，这与美国和世界其他一些国家2008年秋天出现的情况类似，当时伦敦银行同业拆息大幅飙升，信贷体系陷入冻结状态。

　　许多人认为，中国经济的最大隐忧是2008年全球金融危机爆发、经济增速放缓以来中国信贷额与GDP比率的急剧升高。金融危机爆发后曾一直是中国经济增长引擎的出口开始拖中国经济的后腿，中国政府为刺激经济增长而出台的措施导致这一比率大幅上升。中国的全社会债务负担额所呈现出的增长轨迹类似于美国和英国的这一指标在2008年金融危机发生前那六年中的变化。与中国全社会债务负担额这一增长情况类似的还有日本在1985至1990年期间的信贷狂欢，以及亚洲金融危机爆发前韩国的信贷增长情况。日本那段信贷狂欢过后是长达20年的经济增长停滞以及期间不断发作的通货紧缩。

　　评级机构惠誉(Fitch)的分析师发布报告说，中国不久前出现的信贷泡沫其严重程度已经高于美国、英国、日本和韩国在上述那些时间段内所达到的水平。中国的债务总额（这一广泛指标包括企业、家庭和地方政府的债务，但不包括中央政府的债务）已经从2007年时相当于当年GDP的130%攀升至今年第一季度时相当于GDP的210%。相比之下，在日本1985年至1990年那六年具决定性意义的信贷泡沫期内，该国债务总额与GDP的比率也仅跃升了45个百分点，从大约150%升至略超过195%。

　　如此迅速的信贷膨胀往往会导致可悲的结果，因为匆忙放贷会导致风险评估工作不充分以及资源的错配。中国在过去四年半里靠信贷推涨起来的投资热潮，其质量一直令人怀疑。显而易见能带来收益的投资项目此前就已经上马了，在中国这样的经济体开始沿着产业价值链向上攀升之际，要确定哪些项目真正值得投资，其难度要比以往大得多。

　　同样地，释放新的流动性往往会导致资产泡沫，而这种泡沫会使人们对风险的判断力变得迟钝。由于美国在2008年金融危机爆发前的那些年里房价稳步攀升，投资者的胆量越来越大，而放贷人也相信作为贷款抵押品的住房，其价格会持续坚挺下去。

　　习近平在与奥巴马的会谈中所表现出的趾高气扬是可以理解的。中国已经享受了30多年的非凡经济增长，中国劳动人口从农村向城市的迁移以及中国在工业化和基础设施建设方面的大量支出，这些都对中国经济增长起了刺激作用。只要盖好房子，自然会有人来住。经济增长带来的好处超过了投资失误和无节制投资所造成的问题。

　　但中国的信贷激增已导致资金流入了一系列高风险领域。举例来说，资金被慷慨投向大型国有企业，这些企业在钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、炼焦煤、太阳能电池板和风力发电机制造等重要的基础行业占据主导地位。这导致这些行业出现了严重的产能过剩，而这种情况则造成中国的生产者价格指数在过去12个月里一直在下降，今年5月份又下降了2.9%，从而严重影响了企业的盈利能力。

　　自2008年以来，中国的基础设施建设支出也出现了大幅增长，这主要体现在地方政府融资平台的投资额上。包括道路、桥梁、国际港口和机场在内的许多这些基础设施项目，其上马似乎都缺乏过硬的经济理由。

　　美奇金（北京）投资咨询有限公司(J Capital Research)的杨思安(Anne Stevenson-Yang)说，武汉新火车站就像是科幻电影里的东西，它的规模太庞大，远远超出了市民的需求，建筑也过于夸张。在合肥和滨海等不合宜的地方也出现了巨大而荒谬可笑的展览馆。除此之外，中国数十个城市都建起了规模堪比奥运场馆的体育馆。

　　一些项目已经滋生了腐败行为，受到指控的通常是中共官员，他们对致富的兴趣有时已经超过了对为人民服务的兴趣。


　　无论如何，最近的许多靠债务注资的项目几年之内都不会产生现金流，有些甚至永远都不会。这些庞大而抢眼的项目只能在建设阶段暂时性地促进就业和经济增长，随后就会进入垂死的状态。新华南MALL的规模是美国明尼苏达州的美国购物中心(Mall of America)的两倍。自从2005年开张之后，新华南MALL的空置率一直高达99%。

　　事实上，在进行了全国范围的调查之后，国际货币基金组织(International Monetary Fund)最近在一篇工作报告得出结论，在基础设施和工业项目上的过度投资对中国未来的经济增长起不到任何作用，也不会为家庭收入或消费者支出带来正面影响。这些过度投资在人民币5万亿元左右，大约相当于GDP的10%。

　　不过，要谈论中国的信贷就不得不提及房地产建设市场的繁荣，因为这已经催生了也许是迄今为止最大的泡沫。例如，目前在建的商用面积是去年售出的商用面积的九倍。住宅建设一段时间以来一直处于白热化状态，吸引了财经媒体和其他领域的极大关注。关于内蒙古鄂尔多斯“鬼城”的报道铺天盖地，报道展示了一个预计将吸引超过100万人的超大城市的空荡荡的街道，以及空置的现代化的高层公寓楼、商店和公共建筑。自从完工以来，这些建筑已经空置了六年。

　　关于其他城市类似项目的报道层出不穷。这些项目既包括在建的项目，也包括空置的项目。

　　上个月有消息说，中国的中央空调系统制造商远大集团(Broad Group)本月获批建设一栋世界上最高的建筑，地点在不怎么吸引人的湖南省会长沙市附近。这个项目叫做“天空之城”，将包括医院、学校、酒店、商铺和写字楼，以及住宅区。远大推崇的新的模块化建筑技术将使其得以在几个月的时间内完工。

　　然而，虽然中国房地产市场存在过度建设的问题，房屋的市场价格仍然没有动摇，至少政府的报告上显示的是这样。开发商仍在为新的项目借钱，虽然他们同时还在努力为贷款展期，并且用未售出的存量房做抵押来贷款。

　　人们仍然坚信，从农村向城市的持续人口流动将会解决住房供应过剩的所有问题。除此之外，在股市于2007年重挫以来，购房已经成为中国人首选的投资手段。自2007年以来，上证综指已经下跌了将近70%。

　　公寓现在已不仅仅是供人居住的地方，而是成了价值储藏的手段和防范老年贫困的方式。住在公寓里，甚或是把它们租出去（如果有人要来租的话），都被认为是在降低房产价值。因此这些房子便一直处于闲置状态。新闻报道前不久说，中共一位官员因暗地里拥有约50套公寓等原因落马。

　　中国房地产市场若是崩盘，投资者在心理上其实只需稍加转变即可。房价一旦开始暴跌，对信贷系统以及最终对中国整个经济的影响都可能是严重而广泛的。同样，建筑物和土地是很多公司和地方政府获得贷款的基础抵押物。

　　中央政府通过中国银行体系严格控制信贷的日子现一去不返。中国政府曾一度控制着该国大约95%的信贷。过去五年，中国影子银行系统飞速发展，其操作基本上处于北京直接控制外的监管领域，据估计去年该系统在中国创造的信贷总量中的占比超过了45%。

　　这种迅速扩大的非银行渠道由各式各样的机构和投资工具组成，其中既包括传统银行理财产品的表外业务，也包括经纪公司的信贷产品、典当行和信用担保贷款协议等。在设有四个监管机构、产品信息披露不力和信用评级夸大的作用下，即便是快速发展的中国债市也可能陷入一片混乱。

　　很容易理解为何影子银行产品会这么受欢迎。在官方存款利率如此之低的情况下，中国消费者非常渴望得到投资回报。由于政府政策或国企“受宠”的原因，很多民营公司无法获得银行贷款。但影子银行的很多产品不禁让人想起2008年以前美国国内发放的那些最糟糕的结构性投资工具以及债权抵押债券。这些产品在结构上很不透明，债务期限与标的资产不匹配，有关产品披露情况也很可笑。

　　惠誉(Fitch)驻北京高级银行业分析师朱夏莲(Charlene Chu)认为，信贷危机可能会从影子银行系统内部的某个地方开始，其形式可以是一大笔信用违约，也可以是某主要参与者倒闭。她说，在中国，麻烦会从影子银行系统的外围开始，然后逐渐向中心渗透。

　　就连中国官方数据都充斥着种种显示金融困境的迹象。很多人说，编制这些官方数据的初衷是为了遮掩问题。举例来讲，2008年后激增的信贷似乎正在丧失促进经济增长的能力。政府数据显示，2005年至2008年初那段繁荣期，增加1元信贷能带动近1元的GDP增长。但仅此而已。政府数据显示，去年增加4元信贷也不过能带动1元GDP增长。

　　对研究中国经济的观察人士来说，资本效率的急转直下有这样集中含义。大部分资金被浪费掉了，钱被用到不能产生足够持续收入或可能完全不产生任何收入的项目中去。同样也有很多人怀疑，很多新增信贷成了“常青贷款”（既不断展期），旧贷款变成坏账，或者至少被现金流有问题的债务人用于支付本息及运营费用。

　　在企业领域，收入增长低迷的同时，债务却在以特别快的速度增长。龙洲经讯(GK Dragonomics)的研究员白安儒(Andrew Batson)说，仅在2011至2012年期间，企业债务与GDP之比就从108%跃升至122%。

　　企业债务主要是以应收账款的形式迅速增长的，应收账款是指企业客户尚未偿付的货款，它在企业的资产负债表上被计为资产。官方数字显示，截至今年4月，中国企业的应收账款总额为人民币8.5万亿元，较上年同期增长13%。但许多民间机构的评估数字却显示，中国企业应收账款的同比增幅可能高达20%甚至更高。中国最大的重型建筑设备生产商中联重科(Zoomlion)的应收账款2012年跃升至人民币27亿元，而它上一年的应收账款为人民币9.12亿元，2008年时的应收账款只有人民币1.06亿元。

　　应收账款额的跃升最起码也显示中国企业界的流动资金问题在不断加重。许多企业无法创造足够的现金来履行其财务责任，而无法回收的应收账款可能人为虚增了企业账面上的收入和利润的情况在中国许多企业都不同程度地存在。

　　这些应收账款中的许多当被银行购买或“承兑”时，就变成了现金。在被出售给普通家庭的各种投资产品（如理财产品）中，这些承兑汇票相应地表现为据信是安全的货币市场工具。

　　因此，中国规模庞大的企业应收账款如果一旦有债务违约现象大规模增加的情况出现，在得不到有效控制的情况下，将在金融体系内引发连锁反应，使家庭、银行、地方政府、制造商和供应商链条受到伤害。

　　虽然对于中国银行业的坏账比率会达到多高社会上有各种各样的猜测，但坏账总额肯定会比中国政府正式宣布的要高得多，北京称中国银行体系的坏账比率为1%。有人估计，包括银行系统以外的坏账在内，中国的坏账最终总额有可能高到2012年年底时中国约人民币100万亿元总债务额的20%。坏账损失即使只有人民币6万亿至7万亿元，也足以抵消掉中国国有银行体系的资本金总额。

　　但朱夏莲承认，北京有办法使中国免于出现金融危机，其方法是用直接或间接手段掩盖住中国银行体系的坏账。它有可能将各商业银行存在央行的人民币19万亿元存款准备金释放出一部分，或者动用一下中国总额达3.38万亿美元（合人民币20.7万亿元）的外汇储备，虽然这些外汇储备中的大部分已经落实了去处。北京还有可能将其在国有企业的权益出售一部分，不过朱夏莲认为，中央政府将不会愿意以“甩卖价”出售这类资产。作为最后手段，中国还有可能印钞票，从而给中国近年来已经很迅速的货币增长火上浇油。

　　中国并不需要到太远的地方去寻找前车之鉴。日本在上世纪80年代末和90年代初也曾面临类似中国目前这种经济增长放缓局面。像中国今天一样，日本当年首先也寻求通过释放大量信贷来刺激经济增长，这导致日本出现了房地产泡沫，后来日本又在基础设施建设方面大举支出，上马了许多没有多大实际用处的基建项目。

　　纽约银冠资产管理公司(Silvercrest Asset Management)的策略师程致宇(Patrick Chovanec)说，日本的这些做法并未能起到提振经济增长的作用，尽管日本当年像中国今天一样有高储蓄率、强大的财政能力以及基本没有外债。程致宇在供职于银冠资产管理公司之前，先是在中国从事了10年的私募股权交易，后来又在北京清华大学教授过商务。他说，问题在于有时用来填补现存窟窿的钱太多了，以至于剩下的钱已不足以用来提振经济增长。

　　对中国及其有缺陷的经济模式而言，情况可能也是如此。中国正在迅速用尽能有效应对收益递减法则的办法。