北京大学光华管理学院金融学教授 刘俏

　　1992年，美国政治学者弗朗西斯·福山（Francis Fukuyama）以雄文预测人类社会意识形态在纷争数千年之后，最终将统一于西方世界的自由民主和资本主义。这一论断在随后的二十年被证明自大且滑稽。中国经济在过去三十五年的高速增长，尤其是最近十五年的快速崛起，让人们对什么是制度优势有了新的认识。2008全球金融危机爆发之后，中国更是以一己之力，用激进的扩张性财政和货币政策，以加剧自己的结构性问题为代价，为避免全球经济在下行通道加速沉坠做出巨大贡献。毫不夸张，中国经济已经成为世界经济的火车头。有鉴于此，哈佛大学历史学教授尼尔·弗格森在新著《大退步》（The Great Degeneration）中，重新思考构成西方文明的四大基石——民主自由、市场竞争、法治、和公民社会，他甚至认为制度的衰退导致了西方世界经济的衰退和国家政治的保守固化……

　　中国是未来的答案吗？在提出这一命题的同时，人们开始争论中国经济长期高速增长的拐点是否就要到来。中国政府也对中国经济做出了“新常态”的表述，用于定义“一个与过去30多年高速增长期不同的新阶段”。在延续三十多年的高速增长之后，中国经济生活中一系列的结构性问题开始凸显，包括投资拉动的经济增长模式带来的一系列副作用在发酵，金融体系的滞后发展导致资源配置的低效，政府在经济发展中的角色混乱，收入不平等和社会阶层的固化等等。我把过去三十五年中国经济高速发展期称为中国经济增长的第一阶段，中国经济现在正进入第二阶段。希望能对看清中国目前经历的经济调整提供一个更清晰的视角。

　　一个方程式看中国经济增长的两个阶段

　　我们的思考可以从经济学里的一个等价公式开始：

　　增长率=投资率X投资资本收益率

　　这个方程式是理解中国经济非常有效的一个逻辑框架。方程式的左边是经济增长率，右边是投资率和投资资本收益率的乘积，分别表现为固定资产投资占GDP的比率和投资的效率。投资率和投资资本收益率都可以拉动经济成长。

　　过去三十五年，中国经济在其发展的第一阶段完成了从计划经济向市场经济的转型。这个过程中，中国经济在投资率和投资资本收益率之间获得了一个良好的平衡，两者合力有效地推动了中国持续三十五年的高速经济成长。1980年至2012年间，中国的平均投资率高达GDP的39%，远远高于同期发达经济国家和亚洲新兴市场国家的水平，最近五年，投资率更是高达50%。与此同时，因为改革初期中国经济的起点较低，资本相对稀缺，资本的边际收益率长期保持在一个较高的水平，投资资本收益率因而也较高。

　　用上述方程式理解中国经济的过去和未来，可以这么说，投资率和投资资本收益率的不同组合区别了中国经济增长的两个阶段。在中国经济高速增长的第一阶段，高投资率和相对较高的投资资本收益率合力促成了中国经济年逾9%的增长率。

　　然而，促成中国经济在第一阶段高速增长的很多因素是一次性的，在第二阶段难以为继：在享受了多年的人口红利之后，中国人口老龄化问题在加剧，劳动力短缺或在不久的未来成为现实；长期的高投资带来产能大面积过剩，未来维持高投资率越来越困难；地方政府之间的经济竞赛（political tournament for economic growth）极大地激发了地方政府投资和发展经济的热情，但地方政府的增长主义倾向也带来庞大的地方债务，大量的低效投资，和环境的恶化；适度“金融压抑”政策曾经使得中国能够在短时期内将有限的资源积累起来，迅速实现工业化，但金融压抑所带来金融中介服务低效，覆盖面窄，结构不合理等痼疾，正制约中国经济增长质量的提高；房地产市场曾在本世纪的第一个十年极大地促进了投资拉动的中国经济的成长，并为地方政府财力的扩大创造了条件，但“土地财政”和高房价在很大程度上绑架了中国经济，制约着中国经济结构转型的顺利实现; “控制式”的公司治理模式扭曲了企业经营的真实目标，导致企业普遍缺乏创新商业模式和价值创造的动机与能力；收入分配不平等和社会阶层固化使得勇于创业创新的企业家精神在丧失，社会戾气加剧……

　　于是，在中国经济高速发展三十多年，中国进入中等收入国家行列之际，政策制定者、学者、企业家、甚至全社会都在讨论中国能否走出“中等收入陷阱”（mid-income trap），延续曾经强劲的经济增长。悲观论调很快在思想市场上找到空间，盛行开来。悲观者认为中国经济在第一阶段的成长故事只是一个高投入带来高增长的故事（详见克鲁格曼对中国经济的论述）。甚至，发生在中国的一切被称为“史上最大的泡沫！”破裂只是一个时间问题。

　　中国经济发展的第二阶段将更倚重投资资本收益率

　　进入经济发展第二阶段的中国正面临着诸多挑战，过去的成功因素正变为未来发展的桎梏，中国经济在未来维持投资率和投资资本收益率的固有平衡变得越来越困难。

　　首先，继续保持40%以上的高投资率变得越来越不可能。“三廉价”（廉价资本、廉价劳动力、和廉价能源）的时代已经结束。中国的高投资率很大程度上归结于高储蓄率。经济学家们绞尽脑汁提出了各种各样的理论去解释中国的高储蓄率，指出的原因包括深受儒家文化影响的勤俭传统，欠发达的金融体系所导致的投资渠道的缺乏，社会福利系统和养老制度的滞后，甚至包括男女人口比例失调等。

　　经济发展进入第二阶段的中国，因为人口结构逐渐老龄化，维持高储蓄率在未来会变得越来越困难。因高储蓄而形成的低实质利率也难以维系，投资的机会成本将大大增加，这些都将降低实体经济的投资率水平。与此同时，长年累月的高投资已经导致中国大面积的行业出现产能过剩，未来继续靠投资拉动经济成长的空间在迅速缩小。

　　此外，“企业化”的地方政府作为经济生活的重要参与者，因为软预算约束和道德风险，地方政府大肆投资已经导致地方政府债务高企，未来投资规模必将受到极大的限制。最后，中国过去十年的高投资率很大程度上归结于房地产市场的投资，但扭曲的房地产价格使得未来房地产市场投资继续大幅上升变得越来越不可能。

　　再看投资资本收益率。中国开启经济改革时是一个低收入国家，资本对劳动力的比例（capital-labor ratio）相较于高收入国家而言要低很多，这种背景下，中国经济总体的投资资本收益率能保持在比较高的水平。整个经济对资本投入处于一种严重饥渴的状态，资本的边际收益率比较高。这一因素，再加上中国大量劳动力从农业转向非农业时所带来的劳动生产率的提高，解释了中国经济发展第一阶段呈现的较高的投资资本收益率。但经过三十多年快速发展，中国经济的资本总量已经大幅提升，资本的边际收益率开始呈现下降趋势。

　　同时，制约投资资本收益率进一步提高的结构性因素也在凸显，尤以中国在制度基础设施建设上的薄弱为甚。例如，在生产要素市场上，中国市场化的推进频遇障碍，国家仍然牢牢控制着生产要素市场。这至少带来两个后果。其一，当国家牢牢控制生产要素市场时，生产要素的配置肯定受到国家政策或是影响国家政策的利益团体的引导，投资资本收益率高的企业不一定能够得到足够的生产要素去发展壮大，从而影响到中国经济的投资资本收益率；其二，生产要素市场的市场化进度不够，容易导致生产要素的定价扭曲，从而起不到资源有效配置的作用，不利用生产经营的效率化。中国经济在第一阶段的发展是一种粗放式的发展，这很大程度上与生产要素市场市场化程度不足有关。

　　进入“新常态”的中国经济急需改变靠投资率拉动经济增长这一模式，这就要求中国经济在再度启动改革时将增长模式从投资拉动转为消费拉动，由粗放式经营转为效率驱动。只有当中国企业能够确实提高投资资本收益率时，降低投资率才不会影响到经济增长率。未来十年甚至更长一段时间，植根于中国经济生活的各种结构性因素彼此关联，交互作用，将以一种非线性的方式深刻地影响中国经济的投资率和投资资本收益率，决定中国经济未来的增长速度和质量。中国经济增长的第二阶段，我们需要寻找投资率和投资资本收益率之间的新平衡，而这种新平衡将更加倚重投资资本收益率而非投资率。

　　未来中国经济的四种可能场景

　　中国经济高速增长结束了吗？这取决于未来中国投资率和投资资本收益率以什么样的一种方式组合在一起形成新的均衡状态。中国经济发展的第二阶段可能出现四种场景。其一、投资率和投资资本收益率都处于比较高的水平。这种情况下，中国经济在未来很长一段时间还能维持高速增长，但这种场景出现的概率极低；其二、投资率降低，但投资资本收益率能够提升到一个较高的水平，这样，中国经济将不再需要维持一个相当于GDP40%的投资率。投资资本收益率的提升使得经济的整体增长的质量得以改善，经济增长的可持续性将大大提高，这种场景与我们常说的“新常态”是一致的；其三、投资率降低，但投资资本收益率不见改善。这是未来中国经济最坏的一种可能性，这意味着中国经济将以效率低下的方式低速增长，中国将很难走出中等收入陷阱；其四、维持现状。投资资本收益率不见改善，但通过激进的财政和货币政策继续维持很高的投资率，以此实现一定的经济增长速度。显然，这种状态也将很难持续，因为这样一种增长方式对原材料、资金、和廉价劳动力的过度需求在未来将更难得到满足，对国际市场的过度依赖也将增加这种模式的脆弱性。

　　未来中国经济更可能出现上述四种场景中的哪一种呢？虽然一系列结构性的挑战使得中国经济的前景充满不确定性，但经济生活中正面的、有利于提升中国经济投资效率的影响因素正在涌现：中国每年毕业700万大学生，很快，中国将拥有逾一亿受过高等教育的就业人口，历史上我们还没有见过这样一个庞大的高知识群体，他们已经开始深刻地改变着中国的经济结构和发展潜能；互联网精神及技术所带来的创业创新热潮，将深刻地影响中国经济，利于提升投资资本收益率；利率市场化和金融创新的深化将进一步优化资源的配置；确定市场在资源配置中的决定性作用将重新界定政府在经济发展中扮演的角色；通过混合制等方式深化国企改革也将有助于改变其只重规模，不重投资效率的行为模式……

　　亚马逊的创始人杰夫·贝索斯在回顾亚马逊的成功时曾自豪地说：“最终，是我们的选择决定了我们！”（In the end, we are our choices!）致力于提升投资资本收益率，实现中国经济“从大到伟大”的转型。中国经济的未来取决于我们现在的选择。

（注：本文作者为中国教育部“长江学者”特聘教授、为地方政府提供财务顾问和投融资服务的金融服务平台华信汇（TrustWorks）创始人。）