一、 事件概述

　　近日我们前往公司总部和高管就休闲装和童装两大业务的经营情况及未来预期进行了深入交流。我们认为公司童装业务发展已进入黄金时期，14年销售超预期概率较大;休闲装业务处于复苏期，在行业洗牌阶段，弹性将逐步体现，14年销售增速有望达到10%。

　　二、 分析与判断

　　童装业务:未来三年终端规划做到100亿，建立在外延扩张和品牌多元化基础上

　　从店数来看，13 年童装店铺总数为3，471 家，其中直营店259 家，加盟店3，212 家。从营业面积来看，Balabala13 年营业面积增加了27.45%，其中直营渠道增加了10.44%。童装收入占比35%，毛利占比40%，以前是社区店和街边店居多， 现在更多开在购物中心和高端商场里面以体现其性价比优势。公司最近三次订货会都邀请了购物中心和高端商场的代表来参与，目前童装集合店已在万达广场(长春，南京，温州)开了三家，面积600-1000 平米，集合了Balabala，MiniBala， Mongdodo 和Sarabanda 四个品牌。中国未来成熟购物中心有3-4 千家，机会很大，原有100 平米的店可扩大至300 平米，而且是低成本扩张(往二楼、三楼扩张)，另外互联网销售的贡献也将快速提升(以前80%货品为存货，现在80% 为新品)。目前Mondodo 和MiniBala 各开了5 家店，13 年是直营，14 年开始招商，采取单店加盟策略以实现快速扩张。童装品牌采取平行管理，不同管理团队，统一由徐总领导。目前公司对于三个新童装品牌的激励政策为15%的利润归团队持有。从童装竞争格局来看，中等价位的童装再出现巴拉巴拉这样的品牌机会已经很小(规模优势明显)，高端小众还是有空间(比如大品牌附属的童装)。从尺码来看，儿童每半岁一个码，处理不好很容易产生存货，公司南北方儿童数据库的建设已经完成，国际化设计经验很丰富。现在颜色和款式不比欧美品牌差。Mongdodo 是以鞋、帽、围巾、手套、内衣、玩具、文具等配饰为主。公司投资了Mongdodo 动画片100 多集并在中央台放了半年，收视率还不错，下一步将通过动漫手段打造品牌。预计童装今年收入增速在20-30%。

　　休闲服:调整已基本完成，销售潜力依然较大，关键看公司怎么去做

　　从店数来看，13 年休闲装店铺总数为4，029 家，其中直营店121 家，加盟店3，908 家。从营业面积来看，休闲装13 年营业面积减少了2.88%，其中直营减少32%， 主要系关了一部分亏钱多的直营店以及几百家渠道变迁、管理不强的加盟店。去年森马是一个寻底阶段，良性调整为14、15 年的销售提供了弹性。休闲装较童装而言，争议、分歧更大，建议从季报收入、营业面积、毛利等指标来求证。中国还有相当一部分消费者去批发市场购买服装，从无品牌到有品牌的转化过程中，公司看到了潜在商机。从国内休闲服发展的趋势来看，已经不可能再有美邦、森马、以纯这类定位相似的企业起来了，规模优势是巨大的。今后的竞争主要来自于优衣库、H&M 等国外品牌，而像班尼路、佐丹奴、唐狮等品牌面临的困难更大。这几年以纯发展速度最快，在广东一个省终端就做到40 亿，主要系:1，非常坚定的渠道下沉策略;2，低成本加盟扩张;3，大面积店铺往楼上发展。在中国的一线城市，不管在大众还是个性化产品上国内企业的机会很小，最核心的战场还是在三、四线市场。国内休闲品牌的产品质量并不比国外品牌差，随着企业不断学习以及销售额不断扩大，这部分劣势可以逐步赶上。公司很庆幸做休闲服，如果做中高端业务，那结局可能很可怕，因为很可能被一个从来没有听说过的品牌打败、被国际二、三线品牌打败、甚至被海澜之家这样以减半价格来抢市场的企业打败。休闲装原来定位是16-25岁的学生一族，现在要扩展到低端白领(26-30岁)。当时最终放弃并购GXG关键还是担心中高端休闲消费者转化很快，而这种变化可能是一去不复返的。虽然并购未成功，但为未来继续寻找更好的并购对象提供了宝贵经验。森马加盟商过去两年基本不赚钱，但可喜的是几乎没有退出的。13年广告费用减半，未来期间费用占比较为稳定，扩张低成本化，公司不会去挑战直营化后的管理成本的提升。供应商方面也将更加集中化，促使订单往规模类供应商集中，计划数量减半。秋季订货会森马品牌增长10%，预计全年收入增速 10%左右。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　预计公司14-16年核心EPS 1.56/1.82/2.12元，对应PE 20/17/15倍。公司童装业务发展态势良好，有目共睹，收入超预期概率较大，未来两年收入占比有望提升至40%，毛利占比提升至45%;休闲装业务寻底基本结束，今年销售有望达到10%。在费用率总体保持稳定、账面资金高达50亿、大非已全部解禁的基础上，公司业绩保持并超过13年的增幅希望较大。给予公司14年20倍PE，合理估值31.2元，维持“谨慎推荐”评级。

　　四、 风险提示

　　公司童装、休闲装销售增幅低于预期。