编者按:目前对中国房地产运行的总体态势、金融风险以及政策选择逐步分化,考虑到房地产泡沫破灭可能带来的风险和动荡，需要对局势进行整体研判，并给出相应的政策建议。本文是北京师范大学金融学教授钟伟“中国房地产高处不胜寒”系列的第一部分，主要讨论中国房地产市场总体的供求格局，在他看来，房地产行业已入平台期，巅峰过后将逐渐下行。

　　2010年房地产的限购限贷政策，是房地产行业中长期发展的重要拐点，我们认为房地产从2010年因限购政策的影响提前进入了成熟期。未来2-5年，房地产的中期趋势依然是高位平台调整。我们判断，房地产行业的巅峰其实早已过去，房地产行业已经进入平台期，房地产行业的供求关系，已经逐渐扭转。

　　房地产行业的需求巅峰逐渐过去

　　（1）房地产新增需求正在面临拐点

　　房地产的需求一般分为两类：第一，居住需求；第二，投资需求。从影响因素上来说，居住需求的影响因素主要来自于人口和收入，而投资需求的影响因素主要是价格预期、房产投资收益和资金成本等。

　　从新增婚姻家庭、新增城市人口、新增人口购买能力等方面来看，房地产的居住需求正在呈现缓慢放缓的态势，即使从2010年开始实施的限购限贷政策，在局部限制了一些刚性的购房需求，但并不影响需求变动的方向。

　　第一，新增适婚家庭的拐点开始出现。

　　中国上一轮出生率的高峰期是在1981-1990年，十年的平均出生率达到了21.5口，出生率的最高峰值出现在1987年，毫无疑问，80后是新增住房需求最旺盛的一代。1991-2000年，中国的出生率从19.68口（1990年出生率为21口）逐渐下滑至14.64口，2002年下滑至12口左右，其后一直保持在12口左右的水平。

　　按照生育高峰推断适婚人群规模，2014-2016年每年新增适婚人群就将出现明显的拐点，80后一代对于住房刚性需求的顶峰逐渐过去。

　　第二，新增城市人口预计每年1200万人左右。

　　到2013年底，中国常住人口城镇化率为53.7%，户籍人口城镇化率只有36%左右。《国家新型城镇化规划（2014--2020年）》目标中提出，“城镇化健康有序发展，常住人口城镇化率达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%左右，户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距缩小2个百分点左右，努力实现1亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户”。

　　李克强总理在2014年两会新闻发布会上提出解决“三个一亿人的问题”，第一个一亿人要解决的人群是已经在城市里面工作、生活的农业转移人口，把他们落户在城镇，第二个一亿人是指已经在城市里面居住了，但是居住条件很差、很恶劣，就是所谓的城镇棚户区和城中村，第三个一亿人就是指现在还在农村的人口，特别是在城镇化水平相对落后的中西部地区，就近城镇化，促进全国城镇化的均衡发展。

　　考虑到新型城镇化规划的正面影响，到2020年城市人口的城市化率从53.7%上升至60%，平均每年提高0.9个百分点，即每年新增的城市人口大约为1200万人，对应的住房需求大概为400万套。再考虑到一亿人的棚户区改造，将要提供的保障性住房大概3600万套（不在商品房的供给口径内），而另外一亿需要落户的人口，部分可能已经在城市拥有住房。

　　第三，新增城市人口的购买力仍显不足。

　　新型城镇化虽然能够推动农民的就地城市化进程，但新增城市人口的住房购买力却将呈现下降的趋势。考虑到很大一部分农民工在城市或者城郊已经拥有自己的住房，这2.36亿的农民工依然是农村人口中收入较高的一部分，而剩下的农村劳动力人口，从收入和储蓄的角度来看，购买力不足的情况将会更加突出。而随着中国经济增长速度下台阶，城乡居民的收入增长均呈现放缓的迹象，农村土地改革也尚需较长的时间，因此在短期内吸引新增城市人口购买商品房具有较大的难度。

　　投资住房需求方面，政策的影响因素持续发酵，限购限贷政策在过去三年对于投资需求的挤压非常明显；另外一个重要的影响因素来自于利率市场化，国内利率市场化和海外投资渠道的逐渐开放，意味着房屋租售比将被迫向下回归，其结果是要么租金上升，要么房价下跌；随着房价只涨不跌的预期逐渐逆转，未来指望房地产投资需求的大幅上升也变得越来越不现实。

　　第一，投资需求在当前中国的购房需求中已经占比较低，即使限购限贷政策有所放松，投资需求依然不可能大幅上升。

　　过去三年，受到房地产限购限贷政策的挤压，投资需求被大大挤出市场，以限购政策以来当年新增住房按揭贷款占当年房屋销售的占比来看，2010-2013年分别为26.55%、14.20%、14.91%和20.88%。按揭率显示购房环节杠杆基本消失。杠杆率的消失意味着房地产投资的主要收益将来自于房价的上涨和房租收益率，而价格预期的改变对于房地产投资需求中长期的变化依然是较为不利的。另一个制约因素将来自于房地产税的立法和征收，对于国内房地产中长期投资需求，这依然是一个巨大的不确定性因素。

　　第二，利率市场化进程是不容低估的影响因素，中国的金融体系从利率管制逐步向利率市场化转变的前期，无风险利率出现大幅提升，成为资金的重要投资方向，中长期来看，利率市场化进程将逼迫房屋租售比向正常回归。

　　房地产投资需求本是居民资产配置中的重要一环， 2000-2010年，国内居民尚缺乏投资渠道，股市房市成为较为单一的居民投资渠道，但这个过程在2010年后被逐渐打破，主要原因是利率市场化进程推动了存款侧无风险利率的大幅上升，加上商业银行存款利率上限依然受到管制，不均衡的双重价格导致以理财产品收益率为代表的无风险利率大幅提升，吸引了大量资金投资于理财、信托等金融产品，如2013年商业银行理财的余额已经达到10万亿元左右，截止到2013年信托行业管理的资产规模也接近11万亿元。

　　（2）房地产存量数据显示需求尚能稳定4-6年

　　户均住房套数是反映住房存量充足程度的一个重要指标。户均套数的估计需要两个数据：一是城市的存量住房，二是城市户数。

　　从统计局公布的城市人均居住面积来看，2011年为32.7平米，如果每户家庭3个人，每套房98平米的话，那么城市户均套数就是1，说明目前供求基本平衡。但是统计局公布的城市人均居住面积高估了城市人口实际的居住面积，原因在于：第一，统计局在计算城市人均居住面积时，使用的是城镇户籍人口，而非常住人口，但当前城镇常住人口占比达到53.7%，而城镇户籍人口占比只有35.7%，两者相差2.36亿人；第二，在城镇户籍人口中，集体户也不在统计局计算的口径之内，然而，集体户正是那些尚未落户的住房刚需群体。因此，如果考虑到城市集体户，以及大量的城市非户籍常住人口，城市人均居住面积可能下降至25平米以下。

　　如果我们用统计局的城市人均居住面积来估算存量房，那么2011年，城市住房面积约为153.6亿平米。如果按每套住房100平米来计算，中国存量住房约为1.54亿套。2011年年底，城镇户籍人口约4.7亿人，城镇户均规模约2.87人，可估算全国城镇户数（户籍）约为1.64亿户。由此估算，2011年中国户均住房套数为0.94套，到2012年上升至0.97套。

　　如上所述，由于统计局公布的人均居住面积存在高估，因此实际的户均套数可能会低于上述估计。无论如何，从户均套数来看，中国的住房总量并不存在过剩现象。

　　然而，考虑到每套住房100平米可能会高估单套住宅面积，未来城市常住人口达到60%，城市人口总数大约8.16亿人，所需要的住房总量2.72 -2.85亿套，按照户均一套估算（从海外的经验来看，户均一套时住房房地产市场的存量基本平衡），所需住宅总面积250-285亿平米。而截止到2013年，存量的住宅面积接近180亿平米，按照每年10-12亿平的新房销售量，预计7-10年房地产存量的供求平衡就将出现。但我们预计住房需求的相对平稳期将缩短，可能仅能维持4-6年。

　　房地产供求失衡或从局部走向全面

　　2013年受到上半年房地产销售报复性反弹的影响，房地产投资再次出现加速。2013年房屋新开工面积超过20亿平米，房屋施工面积已经达到66.56亿平米。房地产在2013年糟糕的供给端表现无疑给短期的房地产市场埋下了巨大的隐患，可能导致的结果就是房地产供求失衡的状况迅速从局部走向全面。

　　截止到2013年底，商品房住宅的施工面积48.63亿平米，当年的新开工面积14.58亿平米，按照我们对供需侧变化的计算，供给在未来出现明显的断崖式下跌是存在一定可能性的。原因是在需求进入到一个高位平稳期后（即每年的销售保持在10-15亿平米，但难以有较快增长以后），开发商预期的显著变化很有可能带来新开工的断崖式下滑。

　　如2014年1-2月，房屋新开工面积同比增速-27.4%，房屋销售面积同比增长-0.1%，考虑到2013年1-2月房屋销售极高的基数因素，我们可以对短期房地产市场的走势得出以下结论：第一，销售量方面的表现依然处于高位；第二，新开工的下滑可能意味着开发商对于市场预期开始出现明显转变。

　　另一个短期的转变因素发生在商品房交易市场上，2014年前三个月，全国30大城市商品房交易同比下滑20%左右，其中一线城市同比下滑40%，再现2012年上半年的情况。如果考虑到限购限贷政策已经持续三年之久，政策的边际效应早已过去的问题，此轮转变的核心因素应该是对房价上涨预期的快速调整，越来越多人开始不再认为房价不会下跌。

　　我们对2010年房地产销售的情况和房地产价格走势的情况进行分析发现，房地产量价之间存在明显的因果效应，成交量的变化是未来成交价格变化的重要原因，成交量对价格影响的滞后时间在3-6个月。供求关系的变化首先影响房地产交易量，成交量出现明显的收缩或增加，3-6个月以后，明显影响到价格的走势。按照量为价先的经验，2014年1-3月份房地产成交的明显萎缩，将会在价格上逐渐得到反映，如果加上预期变化的推动，可能会带来一定的房价调整压力。

　　2014-2015年，我们不排除在房地产的供给侧，尤其是住房新开工会出现明显的回落，房屋新开工面积的绝对量将低于房屋销售面积，随后更大的可能性将会逐渐缓慢回落。

　　目前的两难是，如果2014年房屋供给侧继续放大，则未来市场平衡将更艰难；如果今年房地产销售和新开工失速，其涉及投资的同比少增可能逾万亿，这将给投资增长和经济增长稳定在合理区间内构成挑战。

　　房价上涨程度已然透支未来

　　国内过去十年房价上涨的程度已然透支了未来，从绝对涨幅、房价收入比和住房租金回报率的角度来看，中国的绝对房价已经很高了，因此在供求关系发生变化的时间点，房价的下行压力也会变得越来越大。

　　（1）过去十年房价上涨较快

　　房价涨幅是识别房地产泡沫的必要而非充分条件。因此讨论房地产泡沫的先决条件是看房价的涨幅，如果房价涨幅很小，就可以排除房地产泡沫。讨论中国房价涨幅的麻烦之处在于目前没有一个权威的指标可以真实或比较真实的刻画房价状况。

　　第一个指标是国家统计局公布的70个大中城市的房价，我们以2004年7月为基数编制房价指数。该指数显示， 2004年7月份以来，新房价格累计涨幅为77%；二手房价格累计涨幅为57%。

　　第二个指标是住建部中国城乡建设经济研究所公布的全国房屋均价数据，该指标表现出明显的季节性规律，每年的年初相比头一年的年底都有较大幅度的上涨。该指标显示，到2014年2月，全国房屋均价为6775元/平米，从2004年7月份以来，全国房屋均价上涨了150%。

　　第三个指标是中国指数研究院的百城房价指数，该指标时间跨度较短，从2010年6月才开始统计。该指数显示，从2010年6月至今百城住宅价格上涨21.7%，一线城市上涨38.3%。从绝对数来看，2014年3月，百城房价为11002元/平米，一线城市房价为28765元/平米。

　　第四个指标是中原地产的二手房价格指数，该指数没有全国的。从一线城市的情况来看，2004年5月至2014年3月，北京、上海、广州、深圳二手房的价格分别上涨了374%、346%、505%、420%。目前北京二手房均价为34556元/平米。

　　从房价绝对水平来看，中指院与中原地产的数据与真实情况应该相差不大。由于北京的新房多在五环外，因此新房价格应该低于二手房价格。当然，从房价涨幅来看，即便是涨幅最大的中原二手房指数，与实际情况相比还是存在一定低估。

　　（2）房价收入比远超国际水平

　　房价收入比是识别房地产价格泡沫的最常用指标，这一指标用来衡量人们的购房支付能力。国内的房价收入比从官方口径和民间口径得出的结论大相径庭。如果我们以北上广深这类的一线城市为例，房价收入比已经达到30倍，远远高于国际水平。

　　房价收入比可用一套100平米住房的平均价格除以一个家庭的平均可支配收入来计算。住房总价由住房均价所得，由于全国的住房均价只有住建部公布，因此尽管这一数据存在低估，我们不得不使用这一数据。2013年年底，全国住房均价6237元/平米，城镇人均可支配收入为26955元，户均规模使用2012年的数据2.86人，由此估算家庭平均可支配收入为77091元，房价收入比为8.1倍，即假定一个家庭把所有的可支配收入用于购房，平均需要8.1年的时间才能购买一套住房。

　　尽管在过去的十年，中国房价经历了显著的快速上涨，但全国的房价收入比却在不断下降。原因在于人均可支配收入的增速要快于住建部所统计的房价增速。过去10年（2004年-2013年），人均可支配收入增长了1.9倍，复合增速11.1%，而住建部所统计的房屋均价增长了1.3倍，复合增速8.7%。

　　住建部的统计数据未必是错误的，只不过这一数据只统计新房，而大城市的新房越来越往郊区迁移，因此，房价的数据失真了。由此来看，中国的房价收入比可能显著高于目前所估算的8.1倍（国外有民间机构计算中国2011年房价收入比为29倍）。

　　为了更真实的反映中国的房价收入比，我们用中原地产的城市房价指数来估算房价收入比。以北京为例，根据中原地产的统计，2013年年底，北京二手房房价为34652元/平米，人均可支配收入为40321元，城镇户均规模使用2012年底的数据2.73人，家庭平均可支配收入为110076元。据此估算，房价收入比约为31倍，显著高于全国的8.1倍。

　　发达国家的房价收入比一般为6-7倍，美国只有3倍。为什么中国或者说至少在大城市，能支撑30倍的房价收入比？可能的原因有：第一，中国过高的储蓄率支撑了高房价收入比。在中国，尤其是在大城市，一个普通的家庭购房，往往耗尽几代人所有的积蓄才能凑够首付。其实房价收入比较高的现象不仅在中国，在东亚很多国家都存在。国民储蓄率越高的国家，房价收入比也越高。第二，目前买房的主体，其收入往往高于人均可支配收入。据统计，收入排名前20%的城镇家庭的平均收入是城镇居民总体平均收入的3倍；排名前40%家庭的平均收入则是总体平均收入的2倍。2011年，全国平均收入水平为21809元，但最高收入户、高收入户、中等偏上收入户的人均可支配收入分别为58841元、35579元、26419元，显著高于平均水平。

　　总之，相对于居民收入来讲，中国的房价、尤其是大城市的房价确实过高了。

　　（3）住房租金回报率较低

　　租金回报率或房价租金比也是衡量房地产泡沫的常用指标。中国官方尚未公布房价租金比，但中原地产公布了2008年以来的租金回报率（房价租金比的倒数）。2008年以来，中国一线城市的租金回报率持续下行，北京的租金回报率从3.5%下降至目前的2%，上海从3%下降至2.0%，深圳从3.9%下降至2.2%，广州从4.5%下降至2.5%。

　　租金回报率的下降要么是租金的下降，要么是房价的上涨幅度超过租金的涨幅，从租金价格指数来看，答案是后者。从2009年至今，北上广深这四个城市的租金价格分别上涨了34%、63%、59%、31%，但二手房房价上涨的幅度分别为69%、107%、167%、112%。因此，一线城市的数据表明，在过去的五年，房价、租金涨幅都很大，但房价的涨幅远超租金的涨幅，由此导致租金回报率持续走低。

　　目前一线城市的租金回报率为2-2.5%，即需要40-50年的时间才能通过租金收回成本，显然，这是一个很低的数字，远远低于西方发达国家4-5%的平均水平。即便与巴西、香港等新兴经济体相比，中国一线城市的租金回报率仍然是偏低的，但比台湾、韩国的水平略高一些。

　　房价下跌 风险何在

　　金融体系风险一：房地产消费杠杆低，开发环节预售款作用大

　　国际经验表明，过度借债通常是导致房地产泡沫的主要原因，而过度借债尤其是金融体系过度为房地产提供融资，在房地产行业下行过程中受到的打击最大。因此，债务水平或者杠杆水平是评估房地产泡沫的重要因素之一，也是衡量房价下跌对金融稳定乃至经济稳定的重要因素。

　　（1）居民部门杠杆率较低

　　房屋债务收入比（housing debt to income ratio ）反映的是居民购房的负债程度。过去十年来，中国的住房按揭贷款快速增长，到2013年年底，住房按揭贷款余额为9.8万亿，占各项贷款余额的13.9%，较2012年的12.9%略有提高。过去四年，按揭贷款余额占居民可支配总收入的比重分别为48.6%、47.4%、46.3%、48.2%。在次贷危机之前，英美等国的这一比值均超过100%。
　　按揭贷款余额除以GDP是衡量住户部门房屋债务规模的另一个指标。2013年，中国的这一指标为17.2%，而2006年这一比值在美国和英国分别为77%、82%，低于20%的发达国家几乎没有。因此，中国住户部门的债务水平是比较低的。

　　我们还可以用贷款风险比（Loan to Value Ratios，LVR）来衡量杠杆率。

　　第一种度量方法是用按揭贷款余额除以物业的估值，这需要估算房屋存量的价值。我们使用房屋存量面积与全国房屋均价相乘得到。以2012年为例，中国房屋存量面积约162.6亿平米，全国房屋均价约5791元，房屋存量价值约为88.3万亿，是GDP的1.7倍。2012年，按揭贷款余额为8.1万亿，由此房屋的贷款风险比是9.17%，这是一个非常低的数值，相当于资产负债率不到10%。

　　但这种方法存在一个问题，中国1998年才开始进行住房的商品化改革，这意味着目前存量房中，有很大一部分是非商品房，包括回迁房、房改房、福利房等等，这些房屋没有使用按揭贷款，从而拉低了总体的住房债务率。不过即便目前债务水平上翻一倍，债务率也不到20%，仍然是比较安全的。

　　第二种方法是用每年新增住房贷款除以当年商品房销售金额。2013年新增按揭贷款为1.7万亿，当年房屋销售金额为8.14万亿，按揭的比例为20.88%；2012年新增按揭贷款为9600亿元，而房屋销售金额为6.45万亿，这意味着按揭的比例只有14.9%。

　　当然，这一估计也存在缺陷。首先，在分子项，新增按揭余额是当年净增的余额，已经扣除了当年归还的按揭，因此有一定的低估。其次，在分母项，房屋销售金额指的是一手房的销售，没有包括二手房的销售，因此也存在很大的低估。不过，即便考虑这些因素，中国的住房杠杆率应该不会显著上升。中国住房债务水平较低的主要原因一是首付比例较高，二是有居民储蓄的支撑。

　　无论从哪个角度来分析，中国居民部门在住房上的杠杆率是极低的，考虑到大部分是自住需求而非投资需求，房地产市场下行或者房价的下行将不会给按揭贷款的不良率产生较大的影响。

　　（2）房地产企业的杠杆率适中，但预售款融资是压低杠杆率的关键

　　房地产企业的公开融资数据显示，截止到2013年，人民银行公布的金融机构贷款投向中，地产开发贷款1.07万亿元，房产开发贷款3.52万亿元，两口径合并的房地产开发来自银行的信贷余额大概在4.59万亿元。按照信托业协会公布的数据，截止到2013年底，总量10.3万亿的信托资产中，直接投向是房地产的信托贷款是1.03万亿，考虑到部分的口径可能不是直接的地产项目，而是投向工商业企业的贷款（2.9万亿）和其他等口径（1.47万亿），我们倾向于认为房地产企业从信托渠道融资的余额在2.5-3万亿左右。预估全社会对于房地产企业的总融资大概在7-10万亿元。

　　另一个统计口径是国家统计局公布的房地产企业本年资金来源，房地产开发企业在2013年资金到位总额为12.2万亿，其中银行信贷1.97万亿，自筹资金4.74万亿，其他资金来源5.45万亿。统计局的口径难以区分来自非银行渠道的融资，但其他资金来源中绝大部分是预售款。

　　相对于房地产企业仅2013年一年到位的资金总额就达到12.2万亿，全社会对房地产的总量融资7-10万亿来看，房地产开发企业的绝对杠杆并不高，我们预计的杠杆率（负债/权益，扣除预售款）在1-1.5倍之间。然而，需要注意的是，房地产企业的预售款是房地产企业资金运转杠杆暂时相对适中的关键因素，如果因销售的原因导致房地产企业预售款大幅下滑，就可能带来房地产企业的杠杆率陡然上升的情况出现。

　　以142家房地产上市公司作为分析样本，我们发现其杠杆率在过去五年呈现明显的逐年攀升的态势，到2013年房地产上市公司的杠杆率（含预售款）已经达到2.86，但如果我们扣除预售款来计算杠杆率，2009-2013年这五年的杠杆率基本保持在1左右波动。考虑到上市房地产企业的财务状况相对更好的因素，和我们之前的预估一致，房地产企业的杠杆率（扣除预售款）大概在1-1.5倍，但当前每年5-6万亿的预售款成为房地产企业降低杠杆率的关键因素。

　　金融体系风险二：房地抵质押物价值下降是长期风险

　　除了直接的房地产企业，现实中大多数工业企业都是通过土地、厂房和设备等作为抵质押物在商业银行进行融资的。土地价格的变动可能会对这类抵质押物的价格产生负面的影响，从而对金融体系的稳定产生负面影响。

　　国土资源部对全国重点城市的土地监控显示，2003-2013年，全国平均地价涨幅为197%，2013年四季度全国重点城市平均地价每平米3349元，而上涨最快的是居住用途的土地，同期上涨了370%，价格为每平米5033元，工业用途土地价格上涨较为缓慢，同期仅仅上涨48%，价格为每平米700元。

　　总体来看，过去十年地价的上涨还高于房价的上涨，从国土资源部的监控数据来看，工业用地价格上涨较少，但整体地价的上涨依然较为猛烈。

　　考虑到工业企业获得商业银行贷款的主要抵质押物就是土地和厂房（可能还有持有物业的抵押），房地价格如果出现下跌也将对工业企业的信贷获取能力产生负面的影响。可供参考的是日本房地产泡沫的破灭所带来的房价地价大幅下跌，直接对商业银行的资产负债表产生了巨大的冲击，也在长期影响到了日本企业的全球竞争能力。

　　地方债务风险：存在刺破地方债务风险的可能

　　地方财政对于土地财政的依赖性很高。以2013年为例，2013年地方本级财政收入6.9万亿，其中六项和土地及房产相关的税收总额1.53万亿（包含：房产税、土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、城市维护建设税和契税），如果仅考虑和土地相关的四项税种，即土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税和契税的税收总额为1.07万亿。2013年，中央财政对地方财政的转移支付总额4.8万亿，土地出让金收入4.2万亿。

　　如果我们对地方政府财力进行归类，2013年地方政府从土地相关的出让和税收共收入5.3万亿，中央对地方的转移支付4.8万亿，地方政府的非土地相关收入5.8万亿。因此，土地相关财政占地方政府总收入的大概1/3。剔除中央的转移支付，大概占地方财力的1/2。

　　考虑到2013年地方政府征地和拆迁补偿以及一级土地开发所需要的支出大概2万亿，大概占土地出让金的一半，因此地方政府2013年在土地上获取的净收益大概在3万亿左右。

　　值得注意的是，房地产行业在供给端的回落最明显影响到的将是地方政府的土地出让收益，土地出让收益的下降将会使得地方政府在土地上获取的净收益成比例减少，这可能会影响到地方政府对于地方债务还本付息的能力。

　　从地方债务的规模来看，审计署于去年12月30日公布了《全国政府债务审计结果》，数据显示截止2013年6月全国各级政府负有偿还责任的债务206988亿元，负有担保责任的债务29256亿元，可能承担一定救助责任的债务66504亿元。其中地方政府各类债务合计17.89万亿元。

　　从总量数据来看，地方政府债务每年的付息压力在1.5-2万亿，当前土地出让的净收益尚能够在总量上覆盖地方政府债务的付息压力，但如果土地价格下跌，土地出让金额大幅下滑，那么地方政府债务的延续能力在总量上就会受到考验。

　　另外，地方债务当前最大的问题是区域分布和省市县分布不均衡的问题，在统筹层级上升的背景下，地方政府对于债务的偿还能力得到一定的加强，但对于土地财政的依赖短期内不会发生改变，如果土地收入大幅减少，将会严重影响到债务的可持续性。

　　如何让房价软着陆

　　当前，中国中长期房地产调控政策的格局却并不明朗。其中最为关键的是房地产税政策，十八届三中全会提出要加快房地产税的立法工作，并逐步择时推出。许多人对房地产税的推出可能导致的巨大冲击轻描淡写。事实上，中国全部商品房都建造在租用的国有土地上，房屋拥有者支付了50-70年的地租但并不拥有土地，如果房地合并征税，必然面临巨大的法律障碍。不仅如此，在持有环节征税，给已处于逐渐从结构性过剩隐约向整体过剩滑落过程的中国房地产而言，也几乎是灭顶之灾。

　　我们认为，维持目前的投资和销售节奏，在2016年之前，中国房地产仍能相对平稳，但恐怕仍难免在此后形成滑坡趋势。如果维持既有调控政策的连续性，稳定性，不盲目扩大土地供应规模，并在市场疲弱时，适当对限购限贷政策中明显不合理的细节进行微调，那么中国房地产市场具备软着陆的可能性。如果无视现状，继续放大供给并以行政手段严厉限制合理需求，甚至贸然推出房地产税，那么泡沫破裂的风险恐难以避免。对中国政府而言，中长期视角内，其防范房价下跌风险，远比严控房价上涨更棘手和艰险。

　　对于中国房地产的政策，应及时从防止房价上涨，转向防范房价下跌，一些原本不合理的限购限贷政策应该回归合理，而在房地产消费环节，应支持自住改善型的住房需求，可以考虑出台类似于美国“两房”的模式来支持居民进行房屋购买。

　　适时调整房地产限购限贷政策

　　回顾中国房地产政策调整的历史，2010年是一个重要的分界线，2010年之前的调控主要集中在供给端，在房地产供给总量小于需求的背景下，对于供给端的调控所带来的是房价越调控越上涨的怪圈。2010年4月，以“新国十条”为代表，房地产调控从供给端逐步转向需求端，限购限贷政策逐步趋紧，而在供给端则是加大商品房供给，同时提供更多的保障性住房。

　　为了严格执行房地产限购限贷的政策，需求调控政策本身也出现了一些不合理的情况，如：购买一套住房的居民原先有贷款，即使卖掉一套住房，在购买新的住房的时候依然会被认定为二套房等。一些基本的刚性需求和改善性需求得到了很大的抑制。房地产按揭率迅速下降，投资需求基本退出。

　　2013年12月，为了应对全年明显上涨的房价，各地方政府再次出台“深八条”、“京七条”、“穗六条”、“沪七条”，“汉七条”等限购政策，显然政策没有注意到房地产行业的总体趋势的变化，不合宜的政策也在一定程度上造成了2014年1-2月房地产行业出现明显的下滑。

　　当前政策的调整中央政府应将房地产限购政策的调整权交给地方政府，由地方政府根据本地区的情况适时调整限购政策。

　　目前全国限购城市共有46个，其中二、三城市分别为24个、18个，整体成交约占全国总成交面积的25%。限购政策的放开如果能从个别城市逐步放宽到主要的二三线城市，虽然不能预期房屋销售能够出现大幅的反弹，但对于未来2-3年房地产销售的相对平稳依然是有帮助的。至少对于肯降价促销的开发商来说，购买的人群会变得更加广泛一些。

　　建立政策性金融机构以支持居民正常购房需求

　　在当前利率市场化的大背景下，商业银行对于住房按揭贷款的兴趣不高，主要原因是住房按揭贷款的利率较低，即使住房按揭贷款的违约率极低，属于最优质的贷款资产，但商业银行的兴趣依然不大。

　　未来新增的住房需求主要来自于城市的改善性需求和城镇化战略推动农民进一步市民化，购房能力不足的问题意味着想要在需求端推动居民正常购房需求的释放，可能需要金融机构的介入。

　　在全球可供参考的模式中，美国的“两房”依然是最为成熟的模式，房利美（联邦国民抵押贷款协会，Fannie Mae）和房地美（联邦住房抵押贷款公司，Freddie Mac）受美国政府支持，被称为“政府授权企业”（Government Sponsored Enterprises，简称GSE），主要目标是使美国中低收入家庭更容易获得房屋贷款。但他们并不直接向购房者提供贷款，而是通过向贷款机构买进按揭（抵押贷款）资产或是提供信贷担保服务，来促进抵押贷款市场的资金供给。

　　我们认为政策性金融机构能够在满足和支持居民正常购房需求产生明显的正面作用，可以采用更加市场的方式来运作。

　　第一，提供信用担保服务。按照商业银行对按揭贷款的审核方式，居民收入和现金流是评价按揭贷款申请额的重要因素，政策性金融机构可以以信用担保的方式给不太满足资质的购房人提供按揭贷款信用担保，但为了防范道德风险，建议给此信用担保的按揭贷款规模设定限制。如：为了满足刚性购房需求，以全国房屋均价和90平米刚需为额度设定范围，政策性金融机构提供的信用担保的单笔按揭贷款规模大概为50-60万元。

　　第二，发起并可买入商业银行抵押按揭贷款资产。商业银行当前对抵押贷款资产证券化的积极性不高（主要发行集中在信用卡贷款和汽车贷款等收益率较高的信贷产品资产化上），原因就在于当前住房按揭贷款的利率水平较低，资产证券化后的产品收益率较低，在中国利率市场化的进程中，此类产品的销售较为困难，政策性金融机构可以考虑发起并买入商业银行抵押按揭贷款资产，并可考虑对其担保的抵押贷款按揭资产给予适当的贴息支持。

　　此外，适当调整保障房政策也是必要的，调整方式之一是简化保障房结构，使之尽量只设置可售型和出租型两类，不以过于复杂的供应结构影响商品房市场，也导致政策套利空间较大。二是适当调整保障房建设目标，或者至少可以考虑，在房屋严重供过于求的区域，政府可施行向开发商平价购入普通商品房作为保障房来源，而不过度依赖政府的委托自建。三是对出租型保障房，以及商品房中的持有型物业，逐步展开公募型房地产信托投资基金（REITS）。

　　加大发展MBS和CDS的政策支持力度

　　中国的资产证券化发展依然较为缓慢，当前商业银行的住房按揭贷款规模达到9.8万亿，MBS（抵押贷款支持证券）具有非常大的基础资产规模。

　　中国的资产证券化正在逐步放开，最新的政策包括：中国人民银行、银监会2013年12月31日联合发布公告，规范信贷资产证券化发起机构的风险自留行为。公告要求，信贷资产证券化发起机构应持有由其发起资产证券化产品的一定比例，这一比例不得低于该单证券化产品全部发行规模的5%，而发起机构持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。

　　各商业银行对于发起资产证券化产品的积极性正在逐步提高，资产证券化加速的背景是在利率市场化进程中，隐形担保致使风险集中于银行体系，缺乏有效的风险转移机制使资金配置低效化趋势严重。资产证券化以后，建立起相对标准化的产品和二级市场交易，价格发现及风险转移定价机制将会重构，从而使资产价格能更准确地反映资产价值和资产质量的变化。

　　资产证券化在中国仍是一个逐步推进的过程。目前银行仍作为资产证券化产品的主要持有者（银行持有部分超过70%以上），若这一局面无法改变，则风险在银行积聚的本质并未改变，则风险转移定价及缓释的目的仍无法达到。提升投资主体范围，并刺激一级市场需求、增加二级市场流动性是资产证券化充分发挥市场定价机制的关键。

　　按照海外的经验，抵押按揭贷款证券化快速发展会在利率市场化的后期，商业银行的竞争从外延式竞争转向内涵式竞争，而当前中国正逐渐进入这个阶段，因此资产证券化的快速发展期正在逐渐来临。

　　政策方面，可仿效美国的经验，建立标准化的CDS(信用违约互换)合约，发展CDS场外交易市场，以提高资产证券化产品的流动性，加快其发展速度。

　　本文作者钟伟是北京师范大学金融学教授。文中所述仅代表他的个人观点。