涤纶行业点评报告：PTA工厂与聚酯工厂就PTA定价机制改变展开激烈博弈，行业开机率大幅下降，利好产业链一体化企业

　　事件：由于4Q13以来PTA工厂持续亏损，5月底，由逸盛石化（主要股东为恒逸石化、荣盛石化）、翔鹭石化、恒力股份等三家国内PTA龙头企业提出拟改变PTA合同货定价模式：由原来的期货定价模式改为PX成本加成定价模式。6月6日，部分PTA工厂上调6月PTA合同预收款200元至7100元。随后，聚酯工厂开始联合抵制PTA涨价：6月6日，10日，江浙、福建部分聚酯工厂先后发表联合声明谴责PTA供应商单方面变更合同内容的行为。PTA和聚酯行业均以降低开机率作为博弈筹码。

　　PTA行业当前行业开机率仅62%左右，近期产品价格表现强势，限产保价初见成效。4Q13以来，由于PTA价格持续下行，辽阳石化、扬子石化等成本相对较高的PTA工厂已开始长期停车；1Q14逸盛、翔鹭等成本优势明显的企业亦开始陷入亏损，行业龙头被迫展开限产保价。逸盛、翔鹭、恒力合计控制国内60%的PTA优质产能，联合限产保价对PTA供给影响巨大。

　　江浙、福建中小型聚酯工厂以限产为筹码与PTA工厂展开博弈，供给减少导致涤纶长丝价格持续上涨。6月以来，由于部分涤纶长丝工厂减产抵制PTA价格上涨，市场货源减少，近2周价格上涨超过10%，我们认为，随着PTA和聚酯工厂博弈的持续，长丝供应将持续偏紧，价格上涨有望持续。

　　我们对事件发展的预判：短期利好PTA-聚酯一体化企业，中期行业利润率有望提升，长期仍需看到行业供需关系改善。从短期的角度，PTA和聚酯工厂一起限产保价，行业供给短期下降是必然事件。逸盛等PTA巨头为改善其PTA盈利能力，会选择性放弃销量，而桐昆股份的PTA产能仅供应其自己聚酯工厂，产能并不受影响，同时将享受产品提价带来的巨大增量利润。中期来看，PTA工厂此次态度强硬，PTA单吨利润最差的时点可能已经过去，我们预计未来将是“量减利升“的行业趋势。长期来看，产能过剩和需求增速放缓的问题仍未得到本质解决。

　　投资建议：行业改善迹象明确，首推产业链布局平衡的桐昆股份，推荐PTA盈利见底反弹的恒逸石化、荣盛石化。我们认为，上述推荐个股当前股价已充分反映行业产能过剩、需求疲软、盈利能力差的现状，PTA定价机制改变及此事件导致的行业博弈将推动PTA及聚酯产品持续涨价，直接利好产业链布局平衡的桐昆股份，长丝年均价每上涨100元，对应EPS弹性0.17元。

　　风险因素：进口PTA牺牲利润抢占国内市场份额；相关公司4-5月盈利较差导致2Q14业绩看不出反转趋势。