今年以来持续疲软的人民币汇率，近几日忽然迎来了一次大翻身。

　　截至3月20日收盘，人民币兑美元即期汇率收在6.2052，盘中一度创下过去3个月以来的最高值6.18，过去4个交易日累计上涨幅度超过600个基点，一举收复今年以来的大部分跌幅。

　　一位美资银行外汇交易员分析，这主要是因为美联储暗示会暂缓加息进程，令美元汇率大幅下跌。

　　他认为，金融市场围绕人民币汇率的博弈却正在升级。近日的外汇市场中，当国际投资机构趁美元反弹或境内外汇差扩大，在境内大额购汇压低人民币汇率时，总有中资银行频频结汇反向操作。这似乎是双方在彼此试探对方底线，以此评估人民币汇率未来走向。

　　人民币的强势反弹，也得到央行的力挺。中国人民银行副行长兼国家外汇管理局局长易纲在两会期间明确指出，人民币汇率可以保持基本稳定。

　　他指出人民币汇率保持基本稳定的三个理由：一是尽管中国经济增速放缓，但放眼全球，国内整体GDP增长依然较快；二是中国仍将维持贸易顺差，对人民币汇率稳定有支撑作用；三是人民币国际化进程加快，全球资产管理机构都愿意配置一部分人民币资产。

　　但关于人民币贬值的声音，并未就此停歇。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，越来越多的国际投资机构正形成一项共识：在美元升值趋势不变的情况下，中国央行仍将默许人民币汇率出现一定幅度的贬值，以提振商品出口进而拉动经济增长。

　　安联集团首席经济学家迈克尔•海瑟博士在接受21世纪经济报道记者专访时指出，如果人民币出现小幅贬值，中国央行应该不会做出过多反应。因为这对中国经济增长与商品出口有刺激作用。

　　一位国内金融机构宏观经济研究主管指出，央行高层的上述表态，已经诠释未来人民币汇率波动方向，即人民币汇率将迈入一个相对稳定的波动区间。一方面有助于防止资本大规模外流，避免资本外流冲击中国国际收支平衡；另一方面也为人民币国际化进程创造一个相对良好的汇率环境，进而推动中国从出口导向型经济体向消费型经济体的转变。

　　他表示：“今年中国会倾向于采取稳汇率、宽货币、积极财政的政策组合拳，在预防资本外流与欧美不同货币政策冲击的情况下，确保国内经济稳步增长。”

　　人民币汇率“翻身仗”

　　围绕最近人民币汇率反弹，有外资对冲基金认为，除了美元因暂缓加息而出现下跌，还有一个重要原因，就是中国央行高层此前表示人民币不会加入贬值大军，中资银行开始频频结汇力挺人民币。

　　在交通银行首席经济学家连平看来，人民币汇率保持稳定，更符合中国当前贸易政策的需要。中国对外贸易顺差的很大比重来自美国，若中国央行默许人民币兑美元汇率大幅贬值，可能加剧中国对美国的贸易收支不平衡，引起不必要的贸易摩擦。

　　也有业内人士认为，央行高层支持人民币兑美元汇率保持稳定，某种程度上是默许人民币有效汇率持续升值。

　　3月17日，国际清算银行(BIS) 最新数据显示，尽管人民币兑美元汇率有所贬值，但2015年2月人民币兑欧元、日元等一篮子货币的实际有效汇率指数仍报收130.37，环比上升1.29%，为连续第九个月上涨并再创历史新高。

　　“但这并不能阻止套利资本持续押注人民币兑美元汇率大幅贬值。”一位美国对冲基金经理表示。以往，日元-人民币利差交易的年均无风险净收益接近6%-7%，但央行进入降息周期，加之人民币兑日元升值幅度大幅放缓，整个日元-人民币利差交易的实际收益或缩水至4%，不如押注美元汇率上涨。随着美元进入加息周期，有机构预估美元年内升值幅度超过10%。

　　上述基金经理直言，若中国央行持续降息，套利机构可能出现利差交易亏损，有可能撤离更多资金。一些套利机构也发现，最近人民币兑美元中间价更多贴近欧元的汇率波动，已经不再一味盯住美元。

　　这也进一步加深市场对人民币汇率与美元脱钩的预期。

　　“一旦人民币汇率与美元开始脱钩，人民币定价需要增加欧元、日元等一篮子非美货币的比重。考虑到这些非美货币针对美元出现大幅贬值，会相应拖累人民币贬值。”前述基金经理称，这种局面一旦延续，有可能迫使中国央行适时放宽人民币汇率波动范围，增加人民币汇率双向波动的弹性。

　　苏格兰皇家银行(RBS)中国区首席经济学家高路易(Louis Kuijs)认为，2015年人民币兑美元的汇率波幅区间可能从当前的2%扩至3%-4%。

　　易纲对此回应称，中国、国际清算行以及全世界各国都有各自不同的一篮子货币体系，因此央行是否调整人民币对应的一篮子货币体系，并不是非常重要的问题。目前央行也没有改变人民币汇率区间的迫切要求。

　　连平也认为，相比采取人民币与美元脱钩的激进做法，中国央行更倾向于调整人民币兑美元的中间价，让人民币汇率波动稳定在某个合理区间，从而形成一个以市场供求为基础的、有管理的人民币浮动汇率制度。

　　上述宏观经济研究主管透露，央行可能会设定一个相对宽泛的人民币汇率波动区间管理范畴，如默许人民币兑美元汇率在6.2-6.4之间宽幅双向波动，既确保人民币兑美元适度贬值，投资机构又能在这个宽幅双向波动区间内获得相对可观的收益，但也不至于引发资本外流潮涌，又能减缓人民币对欧元、日元等非美一篮子货币的升值幅度。

　　该主管强调，汇率政策的每次调整，必须兼顾本国国际收支平衡稳定，尽可能防止外部金融投机资金大进大退的冲击。

　　过去数年，押注人民币汇率单边升值的热钱已经超过千亿美元，一旦人民币持续贬值迫使其撤离，有可能引发更大规模的资本外流潮涌。

　　博弈降准降息

　　据上述美资外汇交易员观察，在人民币汇率连续大涨近700个基点期间，主要买盘来自银行的结汇交易，以及部分企业此前押注人民币贬值的获利回吐操作，而多数企业与套利机构基于年内美元强势上涨的预期，依然选择大手笔购汇。这也已经引起了央行相关部门的关注。

　　一位知情人士透露， 近日国家外汇局针对部分商业银行开展名为“对人民币汇率变动影响”的调研，内容包括在当前人民币汇率双向波动的情况下，企业客户与套利资金的外汇交易变化、原因及展望。

　　一位了解相关调研进展的银行外汇交易员透露，相关部门主要想了解在美元持续强势升值的情况下、套利交易者有没有增加人民币兑欧元、人民币兑日元的套利交易规模；与此同时，相关部门也通过查询银行对人民币汇率远期、期权及掉期等衍生品的交易量变化，摸底银行对人民币汇率未来走势的真实看法。

　　他认为，央行打算从中掌握套利资金的跨境流动具体规模，以此判断套利资金是否会随着美元持续走强、中国持续降息等因素进一步撤离人民币资产。

　　近期人民币汇率出现一定幅度的贬值，已经引发国内资金流动性缩水的连锁反应。

　　数据显示，今年1月份中国全部金融机构外汇占款余额为293007.85亿元，较上个月减少1082.61亿元，为连续两个月减少。市场对此的普遍解释是，人民币持续贬值，一方面令众多企业更愿意持有美元资产避险；另一方面境内外人民币价差扩大，引发汇差套利交易潮涌。

　　所谓汇差套利交易，即境外离岸市场人民币汇率报价大幅低于境内在岸市场报价时，企业及机构先在境内购汇(买入美元卖出人民币)，再通过境外售汇(买入人民币卖出美元)，套取境内外人民币汇率的价差。这将引发外汇占款骤降，令央行无法投放更多资金流动性，进而导致中国经济面临更大的通缩压力。

　　瑞穗证劵首席经济学家沈建光预计，2014年CPI可能回落至1.4%，预计央行还会二次降息、四次降低存款准备金率，才能维持中性货币政策支持经济增长，逐步摆脱通缩阴影。

　　上述外汇交易员认为，一旦央行持续降准降息，将进一步促使人民币与美元之间的利差收益持续收窄，引发更大规模的套利资金撤离人民币资产，投向美元。如此人民币汇率可能面临更大的贬值压力，甚至出现套利资金持续撤离、人民币不断贬值的恶性循环。