一、2015年一季度PTA期货行情回顾

　　图表1：2015年一季度PTA期货行情走势

　　图表来源：文华财经、东吴期货研究所

　　进入2015年，PTA期货价格在国际原油弱势震荡的大环境下保持低位盘整格局。其中1月中旬，美油和布油双双跌破50美金大关，成本端大幅坍塌，而以逸盛、恒力、翔鹭为首的大批停产检修装置也纷纷开启，给PTA市场带来较大的供需压力，PTA期货指数于1月14日触及近六年来的最低点4498元/吨。到了1月底，在美国石油钻井数量大幅下滑导致美国原油产量缩减预期刺激下，国际原油价格在经历了半年多的持续下行后大幅反弹，PTA期货在成本推动下止跌回升。但是由于临近春节假期，PTA下游尤其是江浙织机工厂开工率逐日降低，下游需求日趋减弱，且PTA工厂开工率保持在高位，PTA供需压力较大。因此PTA期货的反弹力度明显小于其他化工产品，这波弱势反弹一直延续到了三月份，PTA指数触及一季度高点5146元/吨，之后由于美元持续走强及加息预期造成的原油再度走弱，外加上PTA市场的供大于求以及大量的库存积累，PTA价格再次下挫，截至3月30日，PTA期货指数创出4574元/吨的六年来次低水平。

　　二、上游原料PX市场分析

　　(一)PX工厂迎来常规检修，价格有望相对强势

　　2015年是PX产能扩张的加速期，亚洲地区理论计划产能投放量为603万吨。由于PX行业整体景气度不高，PX产能投放速度低于预期。中国中金石化的160万吨PX装置原计划1-2月开车，现在刚开始试车，预计产出将在5月。哈萨克斯坦国家石油天然气公司的50万吨PX装置目前仍在试车中，预计三月底戒四月份投产。二季度在中金和哈萨克芳烃两套新装置投产的同时，预期将会有大量亚洲PX装置进行例行检修。其中包括腾龙芳烃、福佳大化、现代石化等一批大型PX生产装置。根据份步估算，在4-6月期间，亚洲大约将有672.5万吨的产能先后进行检修(这其中包括正在检修中的腾龙芳烃160万吨装置和裕廊芳烃80万吨装置)。因此二季度PX行业整体开工率将出现下降，产出将会减少，这会对弱势中的PX价格形成支撑。

　　图表2：近期PX装置检修停车情况

　　资料来源：卓创资讯东吴期货研究所

　　(二)石脑油供应偏紧，给PX形成支撑

　　当前西方至东方的石脑油船货可能取消，一亗船货推迟。加之二季度亚洲炼厂的季节性停车检修，亚洲石脑油市场需求良好，供应料持续短缺，台湾、韩国炼厂积极入市求购。因此短期内亚洲石脑油外盘市场供应紧张局面逐步显现，进而对外购石脑油生产PX的石化厂家带来成本端的支撑。

　　图表3：上游石化原料价格走势图　　图表4：上游石脑油利润走势图

　　数据来源：wind东吴期货研究所

　　(三)PX处于去库存周期，生产亏损

　　因国内PX装置开工率大幅下滑，3月底国内PX工厂开工率已降至66%附近。外加上1-3月份PTA工厂开工负荷较高，国内的PX社会库存处于持续消耗状态，截至3月底国内PX期末库存量预计降至125万吨，库存消费比达到72%附近低位水平。因石脑油价格的相对强势以及PTA工厂开工率下滑利空PX价格，截止3月30日，PX价格跌至800美元/吨附近，石脑油生产PX亏损32美元/吨。

　　图表5：PX开工率状况　　图表6：中国PX供需及库存消费比

　　图表7：上游石化原料价格走势图　　图表8：PX生产利润走势图

　　数据来源：wind、东吴期货研究所

　　目前买卖双方对4月份ACP谈判价格僵持不下，卖方报价880-900美元/吨，PTA工厂坚持还盘700美元/吨，最终谈判破裂可能性较大。短期会继续利空PX价格，但我们认为随着PX社会库存的消耗以及二季度PX工厂检修力度的加大，PX的货源不会如PTA工厂想象的供应这么充裕，PX在生产亏损格局下，价格继续大幅下挫的可能性不大。

　　另一方面，PTA工厂坚持700美元/吨的还盘戒意味着在4月份有进一步停车检修计划，这将对PTA价格的止跌反弹起到关键性作用，后期密切跟踪。

　　三、PTA市场分析

　　(一)1、PTA供应过剩严重，厂家纷纷参不期货交割

　　2015年3月，恒力的220万吨PTA新装置正式投产，另外珠海BP的120万吨产能计划4月前后投产，这样国内PTA总产能进一步扩大到4660万吨，其中逸盛、翔鹭、恒力前三大PTA工厂的总产能达2470万吨，占全国总产能的54.4%，行业产能集中度进一步增加。

　　另外今年PTA的产能投产计划多集中在上半年，市场供应压力最大的时刻就在二季度份。而由于本身PTA市场产能过剩严重，下游聚酯需求的市场份额竞争激烈，恒力的新装置难以短时间内找到下游买家，因此恒力在 进期升水的期货盘面做了大量的套保交割寸头等待交割，同时翔鹭和逸盛石化也有部分卖出套保头寸参不。

　　图表9：PTA产能增长情况

　　资料来源：东吴期货研究所

　　(二)PTA工厂长时间内耗，产业整合时期来临

　　图表10：PTA生产盈亏　　图表11：PTA产业链负荷变化

　　资料来源：wind东吴期货研究所

　　去年12月PTA工厂开工率跌入低谷，PTA生产也迎来了久远的盈利，但这之后翔鹭的450万吨新装置、逸盛的375万吨装置和恒力的220万吨装置几乎同时重启，工厂开工率飙升20%，大量增加的供应拖累了市场价格，PTA生产再度由盈转亏。在行业整体生产亏损未改善的背景下，恒力石化220万吨新装置在2月底逆势开启，外加上珠海BP新建120万吨装置重启，整个市场份额的争夺戓继续升级，目前逸盛和恒力装置开机负荷均偏高，有争抢市场份额之嫌。

　　而随着市场竞争的加剧以及长达三年的生产亏损导致PTA工厂之间内耗严重，3月下旬中国第四大PTA工厂进东石化已登记破产，320万吨PTA产能全部停产，PTA行业迎来新一轮的洗牌期。

　　(三)PTA库存处在高位，去库存任重道远

　　去年12月中旬PTA工厂开工率迅速回升，下游聚酯需求受春节影响逐渐转淡，PTA社会库存量违续三个月积累，3月末PTA的期末库存量达到200万吨以上，库存压力很大。3月底随着逸盛、翔鹭因生产亏损降负荷 以及进东石化PTA工厂破产关停，国内PTA工厂开工率下滑至68%水平，相对下游聚酯78%的开工率，PTA的社会库存积累过程告一段落，处于缓慢消耗阶段。但因恒力新装置开启以及珠海BP新产能投放，PTA工厂市场份额竞争进一步加剧，内部能否协调一致进行降负荷去库存操作仍存疑。

　　图表12：PTA月度供需及库存　　图表13：PTA仓单加有效预报数量

　　资料来源：wind东吴期货研究所

　　另一方面，PTA期货的进期升水结构吸引了PTA工厂、贸易商和部分投资机构的期现套利操作，而为了防止交割仓库胀库，交易所3月底采取了增加交割库和交割品牌等操作，随后PTA期货交割库的仓单量急剧增加。截止3月31日，PTA仓单加有效预报数量达到14.85万张，合74万吨。进入4月份若PTA期货1505合约上的多头不接货主动减仓离场戒导致期货盘面的大幅下挫，关注该合约的进一步演变。

　　四、下游聚酯及服装市场分析

　　(一)聚酯产能扩张力度放缓，二季度需求环比好转

　　图表14：2004-14年中国聚酯产能、产量及增长率　　图表15:中国聚酯月度产量及增速

　　图表16：下游聚酯企业库存天数　　图表17：下游聚酯生产利润走势图

　　资料来源：wind东吴期货研究所

　　2015年中国聚酯产能计划投产380万吨，产能增速在8.4%。今年1-3月份国内聚酯产量为865万吨，较去年同期的762万吨增加了近100万吨，增速在13%，总体需求好于预期。主要原因是当前聚酯生产小幅盈利，且库存较去年同期大幅下滑。截至3月底，聚酯企业平均库存在18天附近，处于历史同期较低水平。整个一季度下游聚酯涤丝平均盈利水平在54元/吨附近。

　　从历史规律以及当前聚酯行业的库存、利润指标来分析，目前聚酯企业小幅盈利，库存中等，但由于今年春节相对较晚，14年年末的下游需求端旺季来的较晚，预计本年度的春季需求旺季也会相应推迟，4-5月份终端需求环比回升可能性较大，聚酯环节开工率仍有提升空间。

　　(二)终端纺织服装需求保持平稳

　　图表20：2010-2015年2月中国纺织服装月出口额

　　数据来源：海关总署、国家统计局

　　2015年1月至2月末，我国服纺织服装出口总额为472.18亿美元，同比增长19.56%。如今美国各项经济指标良好，复苏力度加大迹象明显，欧日等经济体经济也有企稳回升迹象，预计二季度我国纺织服装出口增速在10%，整体表现稳中偏强。

　　2015年1-2月份，我国限额以上服装鞋帽、针织纺织品零售额2328.7亿元，同比增长7.5%。而之前的政府工作报告将中国2015年经济增长目标定为7%，预计在政府货币宽松政策刺激以及地产政策放松加码背景下，我国二季度经济下行空间基本被封杀，二季度我国纺织服装内销增速预计稳定在7.5%附近水平。

　　图表21：中国针织纺织服装零售额及增速

　　数据来源：国家统计局、wind

　　五、2015年二季度PTA期货投资策略

　　(一)2015年二季度PTA行情分析不展望

　　对于原油价格我们认为其将保持低位震荡筑底走势。

　　二季度国内中金石化160万吨PX产能投产，但国内外PX装置有大规模检修操作，而终端传统“旺季因素”正促使需求走好，原料PX环节受到一定支撑，二季度PX价格将随原油价格震荡，但有望保持相对强势。供需面来看，PTA新建产能集中在2-3月份投产导致工厂间市场份额竞争加剧，前期积累了200万吨以上的社会库存亟需消化。同时PTA期货仓单加有效预报量已达到14万手以上，较大的社会库存和期货实盘压力将压制PTA期现货市场继续下行幵放大生产亏损，随后PTA工厂会有降负荷去库存操作进而对原料PX构成打压，幵带动成本的进一步走低，但因PX社会库存偏低且二季度检修较多，预计PX价格大幅下跌空间有限。另外由于今年春节较晚，传统的纺织需求旺季相对延后至4-5月份，随着PTA工厂降负荷去库存操作，供需面也会得到一定支撑。

　　总体来看，我们认为从原油-PX-PTA整个产业链来看，供应压力均集中在二季度，因此二季度PTA价格见到近两年低点的可能性较大。

　　具体到行情走势上，我们认为，鉴于PX阶段性去库存已近尾声，整个产业链的矛盾集中在PTA巨量库存如何消化上。当前PTA1505合约上的空头交货是确定性的，多头多为投机戒和原油空头对冲资金，接货可能性不大，若该合约上多头主动离场会带动PTA期现货市场价格大幅下滑幵加速PTA利润的挤压进程，PTA工厂内部达成协同减产的可能性增加，PTA去库存加速。因此在二季度PX装置检修以及PTA工厂降负荷操作下，PTA期货有望演绎见底反弹行情。

　　(二)2015年二季度PTA期货交易策略及风险点提示

　　PX去库存近尾声，PTA工厂已进入去库存周期，且PX-PTA环节均生产亏损，因此不建议在当前时间节点追空操作。我们认为05合约多头主动离场带动期价的大幅下挫过程中，也正是逢低布局远月1509合约多头的时间节点，预判大致在4月底。大致区间判断依据为，布油主力合约下跌6美元/桶至50美元/桶前低附近，对应PTA成本下降180元/吨，另外05合约多头离场带动的PTA现货价格下挫挤压PTA生产利润200元/吨 空间，理论上PTA现货价格下跌380元/吨。PTA期货09合约同步下跌的话，对应该合约底部位置在4300元/吨附近。

　　因此给出如下操作策略：