中国风险:沉默通缩甚于喧嚣通胀
发表时间:2015-04-20    作者:徐瑾 发表评论

  “我从不担心行动的危险,我更担心不行动的危险。”对于中国央行四月十九日的降准,我的评价可以用温斯顿·丘吉尔这句话总结。

  中国央行4月19日宣布, 自2015年4月20日起,下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。此前FT中文网《经济人》专栏中,我已多次呼吁中国央行不仅要降准,而且应该进一步结合降息。本次中国央行降准,不仅在于中国经济下行,也在于潜在的通缩风险。在中国经济的潜在通缩风险已经逐步临近的时刻,进一步宽松不仅有必要,而且也是唯一的正确路径。

  中国是否面临通缩一直存在争议,主要分歧在于消费物价指数(CPI)与生产物价指数(PPI)的背离。我约一年前就在《降准、微刺激,改革呢?》等专栏明确提出通缩风险,如今从截至中国一季度数据来看,证据已经更为明显,不仅PPI已经连续37个月为负,衡量整体经济价格状况的GDP价格平减指数也跌至-1.2%。

  对应着全球通缩大潮,和中国十多年加入WTO时候引发的通缩一样,本次中国通缩再度面临争议,即中国被世界通缩还是向世界输出通缩?这不是一个简单的问题,即使中国总理李克强近期接受英国《金融时报》专访亦强调中国是“被通缩”,而海外的观点则相反,则解读为中国通缩风险波及世界。

  一旦国内出现问题,则将根源引向国外,这是一种固有思维习惯,即使美国也难以例外,比如对于中国制造、人民币汇率的抵制等。我的观点在于中国与世界之间,通缩必然是一个双向影响关系,世界油价从去年以来下跌超过五成,一方面造成了中国价格指数下滑的压力,另一方面中国需求的下降本来就是油价下跌的成因之一(即使不是不最重要的原因)。

  回归历史,中国经济比较大通缩大概有两次,一次是90年代末期,这一过程甚至延续到“入市”前后,一定程度上藉此引发中国输出通缩的国际讨论;另一次很短暂,发生在2008年金融危机之后的2009年。

  与这个问题相联系,为什么民间对于降准会有那么多争议?我认为本质在于公众对通货膨胀和通货紧缩的反应截然不同,而且理解存在偏差。

  无需太多经济学启蒙,多数人都痛恨通胀(我也不例外),尤其是恶性通货膨胀大多数由“印钞票”引发,典型如上世纪的金圆券到本世纪的津巴布韦。作为全球央行之首的美联储,在60、70年代的通胀狂潮之后,保持低通胀也成为超过维持就业的政策目标。

  至于通缩,往往不是被视为无关痛痒就是好事一桩(这点上部分FT中文网的读者也是如此看待的)。不说各种中外货币银行学教材中关于通缩章节比起通胀来不成比例,即使饱受二十年通缩之苦的日本而言,2009年一次民意调查中,44%日本人表示通缩有利,两成略多的人表示通缩有害,其余则是中性态度。

  公众往往从消费者角色思考问题,觉得物价下跌挺好,就像那个关于大萧条的段子“大萧条也没那么坏,如果大萧条期间你有工作的话。”

  问题在于,对于生产者而言,通缩往往意味者更稀薄的利润、更沉重的债务、更稀缺的信贷资源——旧债务名义价值不变,在通缩情况之下相对于过去实际是增加。而生产者如果感到压力,那么对于其员工甚至整个社会而言,并不会有结果,收入停滞以及失业甚至萧条往往也会接踵而至。持续通缩也意味着一个持续加速的“流动性陷阱”(liquidity trap):即使再低的利率,人们都不愿意消费投资而是愿意加大储蓄,这就意味着市场以及经济将进一步衰退。这意味着在一定情况之下,人们都如同中国贪官,将手头现金纷纷窖藏起来,无论存在银行还是埋在床下,效果基本差不多。

  流动性陷阱是经济学大师凯恩斯在大萧条之后提出一个假设,却在今天的日本乃至欧美部分成为现实。因为各种误读,凯恩斯在中国声誉不佳,但是他对于经济洞察力在几十年后的仍旧具有现实意义。

  回到中国,眼下暂时没有流动性陷阱的危险,但是货币政策意义在于塑造适合的货币环境。从此意义而言,2015年以来的连续降准只是开始,未来还将继续降息降准。这不仅在于经济内在需求,也是货币政策尤其是存款准备金回归常规化的必经之路。在现代央行制度之下,植根于金银本位的存款准备金制度意义就像是已经退化的“盲肠”,不少国家已经把法定存款准备金降到极低甚至取消。在中国,存款准备金被作为数量控制的工具,幅度之高令人咂舌。实际上,如果是为了防备金融风险,存款准备金基本没有作用,现阶段则完全是因为中国银行体系信贷被加以过多行政监管,导致存款准备金分外重要。

  有时候,经济和历史一样,总是在没有想象力地循环。中国通胀与信贷周期繁荣紧密联系,换而言之,通缩或者通胀不停轮换——这种现象,曾经有中国央行官僚在十年前形容为“通胀通缩一线天,冷热之间求发展”。这一现象背后的逻辑何在?探究中国经济“一活就乱一抓就死”的治乱循环背后的本质,少不了货币的这一关键线索:首先信贷繁荣造成了通货膨胀,随着通货膨胀升高经济过热,信贷开始紧缩,随之而来则是通货紧缩。在这些过程,无论货币政策还是宏观调控其实都在发挥“积极”作用,只是这些作用某些时候不是熨平了经济的波动,相反是导致了经济的波动。

  回顾过去是为了未来,通缩已在门口,中国应该如此应对?伴随着中国经济体量,中国央行一举一动越发重要,其高管团队也不乏令人称道的技术官僚,其行长周小川在IMF会议以及博鳌论坛,对于中国经济的难点有准确分析,也谈到了防患未然警惕通缩风险。

  尽管如此,中国央行受限于上层的货币政策“集体领导制”以及下层公众的民粹思潮,往往处于动辄得咎状态。随着“四万亿”投资狂潮以及金融深化等后果,中国央行对于金融系统的加大管控的同时,也意味着潜在疏漏领域不断扩大,近年其各类货币政策创新也疲态尽显。

  无论是中国央行降准还是海外量化宽松,往往遭遇民间的口诛笔伐,不少评论表示是在“放水”乃至“印钞票”。但事实恰可能是反面。除了经济学家认同通缩的危害,政策制定者更是深有感触,例如IMF总裁拉加德将通缩比喻“食人魔”。这次,我更认同拉加德——写评论不仅意味着要写读者要看的话,很多时候更意味着要写读者应该读的话。

  注:本文仅代表作者本人观点。

稿件来源:英国《金融时报》
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