概要

　　原油重心提高。OPEC达成减产协议，美国经济持续向好，中国经济逐步触底，全球进入主动补库存节点，原油较长时间的历史大底已经出现，国际油价的重心应该较2016年上移，预计2017年波动区间40-70美元。

　　PTA装置能否回归决定PTA走势。2016年，PTA大厂一改以往在低加工费的时候主动减产的态度，今年维持较高负荷，同时在期货上尽量套保以使小厂处于亏损加快行业洗牌。PTA在2017年预计回归产能340万吨，占今年产能的7.7%，在产能回归的背景下，PTA工厂的加工费预计很长一段时间内难以大幅提升。

　　PX整体供应宽松和二季度阶段性强势。2016年PX利润好转，PX工厂在ACP谈判中持续保持强势，致使PX工厂开工率回升至近三年最高位，亚洲几乎能开启的装置全部开启。若信赖装置能投产，即使所有PTA装置如期回归，PX在2017年的整体供给也不会短缺。但是外围PX装置检修预计集中在二季度，预计涉及600万吨左右，若平均检修一个月，50%供于中国，则二季度月均供给量减少8.3万吨。若腾龙芳烃装置能回归，PX的供需将逆转，强势或将不在。

　　聚酯上下半年两重天，全年增速并不高，供应压力将会加大。上半年同比增速甚至不到1%，下半年同比增速6%左右，全年增速3%偏上，全年增速虽远低于2015年的7%，但下半年增速远超预期。2017年产能增速可能不到8%，但聚酯需求增速2017年可能维持在3%左右水平，预计压力较2016年会加大，聚酯整体开工率将会有所下滑。

　　下游服装出口尚未逆转颓势，2017年有望企稳。1~10月份，纺织品服装累计出口同比延续下跌，且跌幅进一步扩大。从单月或累计环比与同比数据分析，服装出口领跌，而服装出口在我国纺服中的占比稳定在60%以上，处于明显的主导地位，因此，服装出口大幅滑坡是引发整体出口低迷的主因。但是人民币贬值，美国退出TTP之后的新环境，明年出口有望企稳。

　　价格评测：原油核心震荡区间40-70美元，对应PTA上限和下限为4000和6300，我们估计2016年人民币贬值幅度在4%左右，剔除汇率因素影响，对PTA波动区间修订后和价差修订后，PTA在2017年的波动区间为4600到6000，全年均价在5200附近。

　　高低位节点：2017年，PTA年内高位最可能出现在5到6月份或者四季度中，分别为成本推动型和需求推动型，最低点可能出现在一季度中间。

　　一、2016年PTA市行情回顾

　　2016年，在PTA供应并不过剩的背景下，表现出两个特征：1、全年PTA呈现小区间波动，全年波动1200点，波动幅度不足30%；2、PTA并没有明显的单边行情。在春节PTA工厂积累库存后，PTA社会总库存处于全年最高位，但是原油低位反弹，下游聚酯原料补库，宏观偏暖的背景下，PTA从4206年反弹到5198点，出现全年的第一个高点。PTA工厂在反弹中加工费快速扩大，甚至出现了近年来少有的盘面加工费过千的情形，PTA工厂大量套保，仓单一度超过18万张。随后原油反弹受阻，PTA在仓单压力下持续回调，5月24号到4510点后开始了长达5个月的震荡，期间向下有成本支撑，向上有套保盘的压力。11月17号，PTA开始快速拉涨，五个交易日到达今年的最高位5398点，随后PTA大幅减仓下跌，近月挤仓风险释放。

　　图1：PTA江湖之行情回顾

　　资料来源：文华财经，金瑞期货

　　二、产业强弱决定定价权，PTA工厂尚不足以撼动PX工厂

　　PTA产业博弈行业为PX与PTA交叉停产、复产的螺旋结构，具体演绎过程如下：

　　PTA产能过剩，PTA若要依靠自身基本面反弹的前提是PTA工厂减产，减产后，PTA工厂相对于下游聚酯来说供不应求，PTA开始去库存，PTA生产利润开始恢复；此时，PX相对于PTA过剩，PTA减产后，PX库存开始积累，PX转向弱势，PX利润被压缩，PX价格大跌，PTA跟着小跌；而后PX开始减产去库存，致使整个产业链趋于合理，PX利润逐渐恢复，推动PTA走出一波行情；PTA利润恢复后，某些PTA厂家在利润的驱动下复产，PTA再次转向过剩，PX供不应求，PX价格大涨，PTA价格小涨，PX利润扩大促使PX厂家复产，产业库存积累，如此循环。

　　简而言之，PTA整个产业链是否健康，关键是看PX对聚酯是否过剩，如果PX对聚酯过剩，则整个产业链在积累库存，积累的形式或者是PX或者是PTA，从而拖累PTA价格；反之，如果PX对聚酯不过量，则整个产业处于去库存阶段，相对表现强势。

　　图2：产业博弈循环图

　　资料来源：Wind金瑞期货

　　PTA整个产业链均无利润时，PTA会领先PX恢复利润，PTA开工率低位即是PTA利润高位，而PTA开工率高位则通常对应PX利润高位。

　　图3：PTA领先PX恢复利润

　　资料来源：Wind金瑞期货

　　图4：PTA工厂开工率较高

　　资料来源：CCF金瑞期货

　　二、产能回归预期较大，回归进程决定PTA格局

　　产能回归预期较大，若完全回归则PTA处于明显过剩。2017年的PTA如果想要依靠基本面来推动，可能依然有极大的难度。PTA产能回归量比较大。包括：华彬140、蓬威90、台湾亚东110(150-40)万吨，总计340万吨，占目前产能4393万吨的7.7%，明年全年需求增速和今年持平，给予明年需求增速3%，若产能全部回归，则PTA在明年处于明显过剩的状态。嘉兴石化二期明年下半年有可能投入，涉及产能180万吨，占有效产能的4.1%，从而使得PTA重新回到供需失衡的地步。

　　高开工率下产业的优胜劣汰：在翔鹭和远东石化PTA装置短暂离开市场后，今年PTA市场呈现两巨头格局，逸盛石化和恒力石化产能分别占有效产能的34.3%和17.6%，两巨头约占市场总产能的52%。2016年，PTA今年供需基本平衡，处于近年来供需极好的状态，但PTA并没有如期上行，今年PTA现做现卖的加工费一直维持在400左右的偏低位置，对于暂时不过剩的品种，加工费为什么难以扩大呢？我们认为主要原因在于今年逸盛，恒力石化为代表的PTA大厂一改以往为维持行业利润主动减产的态度，今年采取尽量少减产，检修，反而在盘面有利润的时候进行大量套保，同时生成天量仓单，致使PTA加工费一直维持在较低水平。PTA大厂之所以这么做可能有下面两个目的，一是尽可能通过市场手段，让一些加工费较高的小厂退出市场，二是尽量阻止已经退出市场的装置重新回来。

　　对于PTA消费增长，维持今年的增长率，我们判断2017年的表观增长量在3%左右，进出口量逐渐转变，2016年转向净出口后，2017年出口量或会加大，但预计净出口幅度有限。

　　表1：PTA供需平衡表

　　资料来源：海关总署 金瑞期货

　　根据最近三年聚酯装置的运行状况，我们判断聚酯开工率2017年的核心波动区间为60%-85%( 分析见下文)，反向推算出对应的PTA负荷在55%-77%之间。

　　表 2：聚酯反向传导关系 ：

　　资料来源：金瑞期货

　　注：PTA产能以4733万吨计；聚酯产能以4953万吨计，均为2017年产能。

　　成本仍是PTA行情的主导。PTA产能回归后，整个产业链将再次转入过剩，PTA由自身基本面来推升价格的可能性将消失，再次转向成本端来主导PTA价格的走势。原油是PTA的源头，在一个以原料成本加加工费为行业基本定价模式的情况下，原油价格确定了PTA的波动区间。

　　表3：原油向PTA价格底部传导

　　资料来源：金瑞期货

　　表4：原油向PTA价格顶部传导

8

　　资料来源：金瑞期货

　　注：计算中汇率以7计。

　　三、铁打的营盘，流水的兵：PX还是进口

　　PX进口居高不下，国内产量有所下滑。2016年底，我国PX产能1440万吨，全年PX总产量约为900万吨，全年平均开工率大约62.5%，开工率较低的原因主要是腾龙芳烃爆炸后装置难以回归市场，同时辽阳石化2#装置和上海石化1#长期处于关闭状态，导致国内PX装置开工率遭遇瓶颈。

　　图5：PX进口量居高不下

　　图6：上下游产业链博弈中PX明显处于强势

　　资料来源：海关总署金瑞期货

　　信赖230万吨PX装置如果上半年投产，那么PTA装置完全按计划回归，PX也不会短缺。明年上半年回归产能不多于340万吨，对应PX需求222.7万吨，略小于信赖230万吨的产能，即信赖装置如果能投产，则PX在产能上不存在短缺。

　　腾龙芳烃PX如果能回归，PX或将强势不在。2016年，PTA工厂和PX工厂进行了多次ACP谈判，在达成的ACP谈判中往往以PX的胜利而告终。PX取得胜利的原因主要原因有两个：1、PX的集中度比PTA高，导致定价权不如上游；2、PTA工厂为了加快产业洗牌，大厂不愿意主动降低开工率，导致对PX的需求持续不减。腾龙芳烃PX装置设计产能160万吨，为国内最大的PX生产厂之一，对应PTA的量约245万吨，那么在信赖装置开启后，若腾龙芳烃PX装置回归，则PX的强势地位可能不复存在。

　　表5：外围PX装置检修集中在二季度

　　资料来源：PEC金瑞期货

　　PX全年供应充足，但会阶段性强势。PTA装置回归产能和PX装置开启产能基本平衡，二季度外围装置集中检修，远东石化、蓬威和台化装置装置如果回归，PX将呈现阶段性强势。2018年前，PX进口依赖度快速下降的可能性不大。

　　四、聚酯上下半年两重天，全年增幅远低于去年，明年需求较为谨慎

　　聚酯上下半年两重天，全年增幅远低于去年。2016年聚酯上下两个半场走势完全不同，上半年同比增速甚至不到1%，下半年同比增速6%左右，全年增速3%偏上，全年增速虽远低于2015年7%的增速，但下半年增速远超预期。下半年超预期的主要原因是由于G20聚酯工厂减产幅度过大，大量库存被消耗，同时终端需求季节性转强。

　　60%到85%为聚酯开工率波动的核心区间。从2013年到2016年四年的数据来看，聚酯的核心波动区间在60%到85%之间，考虑到终端特别是服装纺织的出口数据加速下跌和人民币贬值、美国退出TTP等因素外，我们认为明年聚酯需求增速大致和今年相当。

　　图7：近三年核心波动区间：60%-85%

　　资料来源：Wind金瑞期货

　　图8：聚酯四季度价格强势

　　资料来源：CCF金瑞期货

　　聚酯2017年供给压力加大。2017年，聚酯产业新投产的装置主要集中在聚酯瓶片和涤纶长丝两个下游，按照规划2017年预计将有9套左右新聚酯装置投产，涉及产能大约368万吨，对应PTA约316万吨，产能增速在8%左右，但考虑到部分装置存在延期的可能性，以及部分现有装置因为效益问题退出市场，2017年产能增速可能达不到8%，但聚酯需求2017年可能维持在3%左右水平，预计压力较2016年会加大，整体开工率将会有所下滑。

　　五、服装纺织尚未形成反转

　　出口颓势尚未逆转，人民币贬值，美国退出TTP之后的新环境，明年出口有望企稳。1~10月份，纺织品服装累计出口同比延续下跌，且跌幅进一步扩大。10月份单月，全国纺织品贸易额为215.6亿美元，同比大幅下降9.27%，其中服装出口金额128.6万美元，同比下跌10.96%，跌幅进一步加大。数据显示，10月份我国纺织品服装出口同比延续下跌，跌幅明显扩大。今年传统“金九银十”旺季未见显现，10月份的纺织品服装出口形势甚至更加糟糕。从单月或累计环比与同比数据分析，服装出口领跌，而服装出口在我国纺服中的占比稳定在60%以上，处于明显的主导地位，因此，服装出口大幅滑坡是引发整体出口低迷的主因。人民币贬值，美国退出TTP之后的新环境，明年出口有望企稳。

　　图9：纺织出口下滑速率较为平缓

　　资料来源：海关总署，金瑞期货

　　图10：服装出口加速下滑

　　资料来源：海关总署金瑞期货

　　六、2017年PTA的江湖

　　PTA在2017年依然以成本定价为主，产能是否能够回归和回归力度决定PTA走势，在需求端，呈现明显的季节性特点，不同的时间节点呈现明显不同的特征，各个节点的驱动力也会有所不同。

　　一季度需求转弱，产能能否回归成为主导行情的关键。OPEC达成减产协议后，2017年原油重心上移，PTA的交易重心将有所提升。PTA装置若如期回归，整体供应增加7.7%，则PTA再次转向过剩。PTA1705面临天量套保和产能回归的双重压力，单边趋势上涨的可能性极小，而逢高抛空加工费对PTA1705则是可行策略。

　　二季度PX阶段性强势。二季度外围PX装置检修量较大，涉及产能600万吨以上，PX会出现结构性的短缺，PTA价格可能呈现阶段性的强势。

　　三季度供需均无特点，再次回到成本端主导行情。如果PTA产能回归，则PTA价格为沿着成本偏弱运行，如果PTA装置产能回归时间推移，则PTA在产能回归的预期上也将偏弱。

　　四季度需求成为PTA走势的主导因素。需求仍是四季度的主旋律，四季度为聚酯一年产销最旺的季节，下游有可能推动PTA走出阶段性行情，关键取决于下游的产销情况。

　　价格评测：原油核心震荡区间40-70美元，对应PTA上限和下限为4000和6300，我们估计2016年人民币贬值幅度在4%左右，剔除汇率因素影响，对PTA波动区间和价差修订后，PTA在2017年的波动区间为4600到6000，全年均价在5200附近。