郑商所8月1日发布通知称，将于8月5日、8月12日进行棉纱期货上市前交易系统测试。根据通知，这两次交易系统测试主要测试会员端系统在增加棉纱期货合约后下单、撤单、成交回报、各种查询和行情显示等功能的正确性。
 
　　郑州商品交易所棉纱期货标准合约预计在8.18日在郑商所正式开锣上市交易。
 
　　网传一份未经证实的《疑似"郑商所棉纱交割厂库分布表"》，这份"厂库清单"上的企业基本上都是河南，江苏，山东，浙江(备用库)的好企业。这些工厂都是经营良好，产品质量管理优异的工厂的"厂库"。当然，关于此份名单的真实性市场存在分歧，我们还是应以郑商所最后公布的厂库交割仓库名单为准。 

　　郑商所确定普梳C32S全棉纱（环锭纺）为棉纱期货的交易标的物以及基准交割品，主要是由于其市场份额最大，可提供足够的实物保障，且基本上各个纺织厂都能够生产。另外交易所在交割环节也放宽了限制，交割品可用其他环锭纺棉纱通过自报升贴水的方式和采购方进行协商替代，前提是采购企业同意并接受配对产品。
 
　　上市在即，那么如何判断棉纱期货开盘价格的的合理性呢？避繁就简，我们不妨通过对国内棉花现货、郑棉期货、进口棉与国内C32s普梳纱的历史价格数据进行梳理，以期寻找出规律，为判断棉纱期货价格走向提供依据与指导。
 
　　一、棉纱的价格如何构成？        

　　分析棉纱价格走势，必然要涉及到成本，而纯棉纱成本里面，棉花所占比重最大。一般来说，受地区原料、用工、用电、机器折旧、财务成本等因素的影响，纺纱企业（纯棉）成本构成大致范围为：原料约占60-70%，加工成本约占28-40%。经调研了解，随着纱支的提高，吨纱生成成本上升。

　　从棉花到棉纱的损耗也根据产品规格以及各加工工厂的差异而有所不同，纺纯棉纱C32S的损耗范围一般在8%-10%。加工费用由于各地区电费、人工成本的不同差异较大，内地加工纯棉纱C32S的成本一般在5500 -6500元/吨不等，再高的7000元/吨也有，而新疆企业由于有各项补贴政策生产成本要比内地便宜2000 -3000元/吨，但是新设备的折旧费用相对较高。即便同一地区，不同企业往往因融资成本、管理水平等方面不同，而在成本上存在显著差异。
 
　　所以，分析棉纱价格走势，其中相当大的一环，在于对上游原料棉花价格的把握。
 
　　二、棉纱与棉花价格如何演变？
 
　　棉花与棉纱价格走势惊人的同步。郑商所的数据显示，棉花和棉纱价格相关性0.97，国内第一次出现相关性这么高的，而棉花和PTA相关性为0.75。那么，是棉花的价格决定了棉纱价格的高低，还是棉纱的价格引领棉价？作为完全市场化竞争的棉纺行业，以32支纯棉纱为代表的中低端产品的价格涨跌看棉价“脸色”已经是行业内难以改变的事实。
 
　　由于加工费用的差异化，跟踪棉纱与棉花的价差变化，或许更有助于我们研判断棉纱价格的变动趋势。从上图2007-2017年国产棉纱C32s与棉花价差的变化中，我们可以清晰发现以下的规律：
 
　　1、低价差期（2007年-2010年3月）

　　在2010年棉花市场一轮百年难见的大牛市来临之前，国内棉价多数时间稳定在12000-15000元/吨区间，受2008年全球金融危机冲击，价格曾一度探低至10800元/吨一线，郑棉长期升水现货1000元/吨左右。在此期间，国内棉纱-国产棉（郑棉）价差以维持在5000（4000）-6000（5000）元/吨区间。较低价差的持续，一方面显示在成本快速提升初期，企业消化成本能力相对较强；另一方面也预示着企业利润空间被不断压缩，甚至亏损。

　　2、价差异动期（2010年3月-2011年9月）

　　棉价上窜下跳，同时由于上下游传导时间的不一致，令棉纱-棉花价差变化出现断崖式的波动。比如，国产棉纱-进口棉价差从高峰期的12000元/吨至低谷期的-2000元/吨，令企业盈利一如过山车般变化。但在此期间，国产棉纱-国产棉花价差总体稳定在8000元/吨上下，较前一阶段（5000-6000元/吨）有显著提升，价差的扩大也预示着企业纺纱盈利能力的大幅增长。如下图所示，企业纱布库存水平借助提价东风，在2010年已经降至历史最低水平。但成也萧何，败也萧何，棉价的见顶回落，带动纱价以更快的速度下跌，企业库存快速回升，并在2011年6-7月间创出棉纱库存的历史最高纪录，盈利空间迅速被挤压。
 
　　3、价差背离期（2011年9月-2014年9月）
 
　　2011-2013年，国家开始实施棉花收储政策，棉纱-国产棉花价差再次回落至6000元/吨一线。棉花的“政策价”与棉纱的“市场定价”产生激烈博弈，国产棉花的“固定价格”令纱-国产棉价差出现背离，并由此引发一系列影响至今的严重后果。一是高成本背景之下，6000元/吨棉纱-国产棉花价显然难以维持行业的正常现金流水平，如何应对？弃国棉而大量使用低价进口棉成为一种必然选择；二是印度、巴基斯坦、越南等国进口纱大量涌入中国市场，对国产棉纱进行替代。替代的重点产品为C40s、C32s、C21s及以下中低支棉纱。

　　4、价差稳定期（2014年9月-至今）
 
　　三年收储结束，2014-2016年新疆棉花目标价格试点开始实施。价补分离，令棉花市场逐渐走向市场化定价方向。随着棉价由高高在上的18000-20000元/吨跌落至12000元/吨左右，纱-棉价差逐渐稳定在7000元/吨水平，三者趋于统一（考虑郑棉、进口棉较国产棉平均贴水500-1000元/吨水平）。（国产棉纱-进口棉价差由12000元/吨降至8000元/吨，国产棉纱-国产棉价差由8000元/吨降至7000元/吨，国产棉纱-郑棉价差由围绕9000元/吨波动降至围绕8000元/吨波动）

　　特别是自2016年初以来，纱-国产棉、纱-进口棉与纱-郑棉价差的逐渐统一与稳定，再加上每年250-300万吨低价储备棉轮出的“红利”，令棉纺行业整体生产经营形势处于比较良好的外部环境之中。比如，内外C32s棉纱价差基本维持在-500以内的水平，国产棉纱竞争力显现，我们看到的直接结果就是2016年以来，进口棉纱进口量由2015年的235万吨降至近两年的190-200万吨水平，国内棉花消费量稳步回升至750-800万吨水平，国产棉纱库存水平稳定在15天左右的低水平上等等。
 
　　初步结论：　
 
　　我们认为，当前的外部环境为国内棉纱期货上市创造了最为理想的上市时机。
 
　　一方面，经过近十年政策、市场的不断博弈，涉棉产业链逐渐趋于相对稳定状态，特别是纱-棉价差（国产棉、进口棉与郑棉）逐渐稳定在7000元/吨水平（进口棉、郑棉平均再加5000-1000元/吨左右贴水），三者趋于统一，令棉花、棉纱期货可以比翼齐飞，给产业链提供有利的套保机会。既可以平滑上游棉花期货价格的波动，也使得下游棉纺厂原料的采购有了一个权威和透明的棉花价格参考，有利于企业实施阳光采购。
 
　　另一方面，当前进口棉纱与国产棉纱已经形成价格倒挂，原先市场有关低价进口纱“替代交割”的担心也不复存在，这为未来进口纱正式参与交割争取了足够的过渡时间。

　　棉纱期货的定价，从商品属性上我们建议可以考虑按棉花现货价格＋（6000-7000元升水)进行基本考量。考虑到金融属性，进一步简化可以考虑按 郑棉近月合约＋（6500-7500元升水)测算。