央行政策路径

　　10月15日，定向降准正式实施，新增7500亿资金流入市场。而在上一周，美联储加息以及美债收益率飙涨，正引发全球金融市场动荡，A股也大幅下跌，人民币汇率跌破6.9的关口。眼下，中美贸易战不断升级，也在给全球经济及金融市场带来巨大的不确定性。在此背景下的10月14日，央行行长易纲在2018年G30国际银行业研讨会的发言及答问正透露出中国央行在政策方向上的选择。

　　易纲认为，贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大。不过他表示，在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等，上述工具足以应对不确定性。在稳增长、去杠杆、防风险、汇率稳定等多重目标中，央行会如何平衡？（杨志锦）

　　导读

　　当前中国经济增长稳定，但明年下行压力加大，因此货币政策主要是下调利率和存准率应对，目前存准率、利率、公开市场操作等方面均存在调整空间。

　　在美联储货币紧缩情势下，国际金融市场颇不平静，国内市场亦受到一定程度影响。

　　货币政策是应对市场环境变化的手段之一。10月14日，央行行长易纲在出席G30国际银行业研讨会时表示，货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用。

　　多位受访人士对21世纪经济报道记者表示，当前中国经济增长稳定，预计三季度GDP增长6.6%，全年增速在6.6%左右。但明年下行压力加大，因此货币政策主要是下调利率和存准率应对，目前存款准备金率、利率、公开市场操作等方面均存在调整空间。但下调利率受中美利差限制，下调存款准备金率的概率大些。

　　“年内四次降准后，存款准备金率还在12%以上，历史最低是6%左右，从这个角度来看，还有下调空间。”一位不愿具名分析人士称。

　　兴业银行(15.240, 0.12, 0.79%)首席经济学家鲁政委认为，政策工具足够是基于多方面因素：一是中国经济基本面平稳，预计年内能够完成GDP目标，通胀处于温和水平；二是在国际形势较为严峻的情况下，国内金融市场表现相对平稳。

　　易纲称，下一步，为解决中国经济中存在的结构性问题，中国将加快国内改革和对外开放，加强知识产权保护，并考虑以“竞争中性”原则对待国有企业。我们将大力促进服务部门的对外开放，包括金融业对外开放。

　　贸易摩擦带来下行风险

　　尽管海关总署最新披露数据显示，9月出口同比（按人民币计）增长17%，高于预期，但市场对于未来外需增长仍旧较为担忧。

　　“9月出口数据好于预期，原因之一是出口企业预期到贸易摩擦的影响，将出口订单提前。后续随着贸易摩擦影响逐步显现，四季度以后外需压力可能加大。” 交通银行(5.570, 0.02, 0.36%)宏观分析师唐建伟称。

　　易纲直言，贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大。据了解，中国的出口产品中，外资企业出口占比约45%，民营企业出口占比近45%，国企出口占比仅为10%，由此可以推断贸易摩擦和征收关税对中国经济的结构性影响。

　　即便受到贸易摩擦影响，易纲认为，当前中国经济增长稳定，预计今年能够实现6.5%的目标，也可能略高。价格水平处于良性区间，预计全年CPI略高于2%，PPI在3%-4%之间。

　　他说，中国经济增长已主要由国内需求推动，消费和服务业成为主要驱动因素，对外盈余不断缩小。从国际收支来看，中国经常账户长期保持盈余，在2007年达到峰值，占GDP的10%，此后逐年下降。今年上半年，经常账户出现赤字，全年可能小幅盈余，预计不足GDP的1%。

　　“面对外需的不确定性，需要持续扩大内需，当前中国的消费转型升级空间较大。投资方面，当前与民生工程相关的基建领域还有较大空间。”民生银行(6.060, 0.05, 0.83%)首席研究员温彬认为。

　　当前不止出口，驱动经济增长的“三驾马车”均呈现相对乏力状态。1-8月全国固定资产投资同比增长5.3%，增速比1-7月份进一步下降0.2个百分点，创历史最低。同时7、8月消费增速分别为8.8%、9%，增速仍然不高。不过，交通银行金融研究中心预计，投资增速将触底企稳，1-9月固定资产投资累计增长5.5%，9月份消费增速略有加快到9.1%。

　　“目前三季度已经结束，预计第三季度GDP增速在6.6%左右。因为上半年是6.8%，所以前三季度6.7%的增速应该能实现，全年6.5%基本没有问题。经济增长还是维持在6.5%-7%的合理区间。”唐建伟称。

　　近日，社科院财经战略研究院发布的报告预计，2018年第三季度中国经济增长速度小幅放缓至6.6%，第四季度进一步回落至6.5%。预计2018年前三季度中国GDP累计增长6.7%，全年经济增长6.6%左右。

　　货币政策选择

　　国庆假期最后一天，央行决定于10月15日实施年内第四次定向降准。不过多次的降准操作也让部分人士担心，央行是否在放松银根？

　　对此，易纲明确回应称，中国的货币政策保持稳健中性。如果看广义货币M2，其目前增速在百分之八点几的水平，广义货币增速与名义GDP增速基本相当。社会融资规模增速约为10%，也处于合理水平。

　　中信证券(15.110, 0.09, 0.60%)首席固收分析师明明称，从政策操作上看，四次降准、MLF投放等都显示出货币政策的“形式宽松”，但易纲行长从政策的实质效果来阐述货币政策稳健中性取向。“如果站在这一层面上来理解，宽信用成为当前货币政策极为重要的考量因素，央行甚至将宽信用作为货币政策的主要目标之一。”

　　当前国内货币政策受多方面因素制约。美联储加息缩表、国内稳杠杆及房地产等资产价格过高等因素制约了货币政策宽松空间，同时稳增长则需要货币政策进一步宽松。

　　“我国货币政策不能简单跟随美国，必须以国内基本面情况为参考，保持货币政策的独立性，为国内经济转型发展留足操作空间。”唐建伟认为。

　　易纲称，在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等。考虑到美联储正在加息，中国的利率水平是合适的。我们的上述工具足以应对不确定性。

　　温彬认为，准备金率方面，目前在12%以上，相对历史情况来看，还存在较大下调空间。Wind数据显示，在10月降准之后，大型存款类金融机构的准备金率降至14.5%，中小型存款类金融机构的准备金率为12.5%。

　　以大型存款类金融机构为例，自2011年以来，准备金率从21.5%的高位持续降至目前的14.5%，不过从更长时间来看，当前的准备金率仍旧处于较高水平，在1999年至2003年的较长一段时间内，存款准备金率均为6%。

　　唐建伟称，逐步将偏高的法定存款准备金率调至与经济增长相匹配的水平是我国货币政策回归正常化的必要。同时，在去杠杆和严监管的背景下，考虑到外汇占款已难以成为货币投放的主渠道，要提升商业银行的信贷投放能力和增加货币乘数效应，未来存款准备金率继续适度调降仍有必要。

　　降准之外，温彬认为，央行还可以根据市场需要，通过逆回购、MLF等操作，实现削峰填谷，保持流动性合理充裕。唐建伟称，利率方面也有空间，当前中国政策利率没有像部分西方国家到0附近。当前7天逆回购利率为2.55%，1年期MLF利率为3.3%。

　　鲁政委表示，目前货币政策总量上已经基本适度，未来政策可能更多在结构调整上，比如进一步拉长流动性期限结构，压缩信用利差和期限利差等。