摘要：

　　1、借壳东方市场，成功登录资本市场。盛虹科技于2018年8月借壳东方市场登录资本市场，原东方市场电力、热能等主营业务继续保留，上市公司新增涤纶长丝业务；2018年9月公司更名为东方盛虹。重组完成后，公司主营业务进一步丰富，盈利结构发生改变，盈利能力得到极大提升。

　　2、注入长丝业务，公司规模和盈利大幅提升。国望高科主要生产涤纶长丝，产品覆盖POY、FDY、DTY以及复合丝，目前产能190万吨，在建产能20万吨。产品结构方面以DTY为主，占比超过50%，得益于公司差别化产品超过80%，公司长丝毛利率位居行业前列。2018年前三季度公司实现营业收入133.99亿元，实现归属于母公司净利润6.50亿元，比重组前均大幅提升。

　　3、涤纶长丝供需压力增大，龙头企业依然保持较好盈利。我们认为自2019年开始PX将面临行业大洗牌，PTA和涤纶长丝的景气度需密切关注需求端的变化，总体看2019年PTA供需压力小，长丝供需压力稍大。近几年长丝行业集中度大幅提升，同时行业龙头成本优势得到加强，我们认为虽然未来长丝景气度可能下行，但龙头企业仍将保持较好盈利。

　　4、背靠盛虹集团，未来PTA和炼化资产注入预期强。盛虹集团旗下虹港石化主要生产PTA，与公司存在关联交易，控股股东承诺虹港石化实现扣非后利润为正，则一年内启动注入事宜，我们认为2018年虹港石化大概率实现扣非后利润为正，2019年注入概率大。盛虹炼化投资规模大，且未来PX和MEG与上市公司产生关联交易概率大，我们预计盛虹炼化注入上市公司概率很高。

　　5、维持“强烈推荐-A”评级。不考虑资产注入，预计2018~2020年公司净利润分别为9.58、14.13和15.66亿元，对应EPS分别为0.24、0.35、0.39元，当前股价5.46元，对应PE分别为23.0、15.6和14.0倍，考虑到公司未来资产注入预期强烈，同时内生增长具有较大潜力，维持“强烈推荐-A”评级，目标价6.3~6.8元。

　　6、风险提示：涤纶长丝下游需求增速下降；公司资产注入不达预期。

　　一、借壳东方市场，成功登录资本市场

　　盛虹科技于2018年8月借壳东方市场登录资本市场，原东方市场电力、热能等主营业务继续保留，上市公司将新增盛虹科技旗下的涤纶长丝业务；2018年9月，上市公司更名为东方盛虹。

　　重组完成后，公司的控股股东由丝绸集团变更为盛虹科技，实际控制人由苏州吴江区国资办变更为缪汉根、朱红梅夫妇。注入盛虹科技旗下的涤纶长丝业务后，上市公司主营业务进一步丰富，盈利结构发生改变，盈利能力得到极大提升。

　　重组方案为东方市场以非公开发行股份的方式购买盛虹科技及国开基金持有的国望高科100%的股权，国望高科估值127.33亿元，股票发行价格4.53元/股，发行股份总数28.11亿股，其中盛虹科技27.68亿股，国开基金0.43亿股；盛虹科技承诺自上市之日起36个月内不转让，国开基金承诺自上市之日起24个月内不转让。根据《业绩承诺及补偿协议》及其补充协议，盛虹科技承诺：1）国望高科2018年实现扣非后的净利润不低于12.44亿元；2）国望高科2018和2019年合计实现的扣非后净利润不低于26.11亿元；3）国望高科2018~2020年累计实现的扣非后净利润不低于40.58亿元。

　　1.1、重组前东方市场以电力、热能和房地产租赁业务为主

　　重组前，东方市场主营业务包括电力、热能、营业房出租、房地产开发、平台贸易等，其电力和热能主要是给盛泽地区工商企业供应电力和蒸汽，受益于盛泽地区纺织工业的发展，公司营业收入稳步增长。

　　2017年公司实现营业收入11.12亿元，同比增长40.21%，实现归属于上市公司净利润2.28亿元，同比增长55.02%；2018H1实现营业收入4.81亿元，同比下降9.08%，实现归属于上市公司净利润0.70亿元，同比下降51.82%，报告期内公司盈利大幅下滑主要是管理费用同比增加较多（计提本次重组的独立财务顾问费用）和投资收益减少（2017年同期公司转让纺织城公司80%的股权和华都石油90%股权有部分股权处置收益）。

　　国望高科自2018年8月份开始并表，因此2018年三季报公司营业收入大幅增长，达到133.99亿元，实现归属于上市公司净利润6.50亿元。

　　分业务看，2018H1公司营收和毛利的80%左右来自电力和热能，房地产租赁收入占比11.7%，毛利占比17%，房地产和其他业务营收和毛利占比较低。

　　毛利率方面，2018H1公司电力、热能业务毛利率34.66%，跟2017年基本持平，房地产租赁业务毛利率53.1%，比2017年提升了6.93pct。

　　公司电力、热能业务由分公司盛泽热电厂负责经营和管理。盛泽热电厂采用热电联产，拥有完整的热电生产、供应体系，目前拥有发电机组5台（装机容量5.4万千万时）、蒸汽锅炉8台（750蒸吨），热网管线120多公里。公司蒸汽和电力的客户主要是盛泽镇当地的企业客户，供汽价格由吴江区物价局根据煤炭价格变动核定，每月按计量表结算；盛泽热电厂的供电是自备电厂，不上网销售，主要供应当地的企业客户，售电价格约0.71元/kwh。

　　公司热电业务主要的成本是燃料煤，占比超过80%，因此煤炭价格对公司热电业务的毛利率影响较大，随着煤炭价格的上涨，2017年和2018H1公司热电业务毛利率有所下降。

　　2017年公司蒸汽产量377.5万吨，销量368.1万吨，同比增长11.25%，近3年公司蒸汽销量呈现较快增长，一方面是近年来盛泽地区纺织行情回暖，印染、涂层等企业用气量大幅增长，一方面是近年来政府紧抓淘汰导热油锅炉带来的发展机遇。

　　目前公司正在建设吴江盛泽燃机热电联产项目，该项目拟新增2台10万千瓦级热电联产机组，计划于2020年底建成，总投资额10.4亿元，投产后预计年发电量12.26亿度，年供热384.3GJ，项目投资投资内部收益率（所得税后）6.8%，资本金内部收益率14.87%。预计项目投产后，公司热电业务盈利将进一步提升。

　　公司房地产业务主要由子公司吴江丝绸房地产公司经营和管理，主要开发盛泽镇区域内的房地产项目。公司房地产业务营业收入波动较大，主要和项目的开发周期有关，公司目前在建和在售的项目主要“荷塘月苑”。在公司战略规划中，房地产业务不作为其核心业务。

　　公司营业房出租业务主要有东方丝绸市场商铺出租以及其他房产出租，其中东方丝绸市场商铺租赁费是公司营业房出租业务的主要收入来源。公司营业房出租业务营收保持稳定，每年的营业收入在1.1亿元左右，毛利率50%左右，是公司比较稳定的盈利来源。

　　1.2、重组后公司业务将以涤纶长丝为主

　　2018年8月公司完成国望高科的资产交割，国望高科开始并表，2018年1-9月公司营业收入达到133.99亿元，净利润达到6.5亿元，均呈现大幅增长。

　　根据重组预案披露的数据，2017年注入资产营业收入162.99亿元，实现毛利24.48亿元，实现净利润14.29亿元。我们假设资产注入在2017年已经完成，模拟2017年公司营收构成，涤纶长丝、电力和热能分别占比93.6%和4.6%；模拟2017年毛利构成，涤纶长丝、电力与热能占比分别为87.5%和9.9%；可以预计重组完成后公司营收和毛利的90%左右均来自涤纶长丝，涤纶长丝将成为公司的主营业务。

　　二、注入长丝业务，公司规模和盈利大幅提升

　　此次资产重组的标的为国望高科，经过前期整合，国望高科承载了盛虹科技旗下所有涤纶长丝相关业务，产品覆盖POY、FDY、DTY以及复合丝，目前拥有涤纶长丝产能190万吨，在建产能20万吨。

　　国望高科的民用涤纶长丝主要采取熔体直纺生产工艺和切片纺生产工艺两种方式生产。熔体直纺工艺以聚合物熔体为原料，直接经过纺丝工艺生产涤纶长丝，可降低物料损耗及能耗，适合规模化生产产品。切片纺工艺经聚酯切片干燥和再熔融，具有开工灵活的特点，适用于新产品以及部分拥有较高附加值的功能性、差异化产品的小批量生产，如再生纤维、双组份弹性纤维及海岛丝等产品。

　　2.1、盛虹科技整合旗下化纤资产，全部装入国望高科

　　为全面完善国望高科产业链和业务结构，充分发挥化纤业务各主体的业务协同优势，以及解决重组后同业竞争问题，2017年5月盛虹科技启动了旗下化纤板块的整合，首先国望高科设立全资子公司盛虹纤维，随后盛虹纤维承接了盛虹科技本部化纤相关的经营性资产和负债，同时盛虹科技将旗下与化纤相关的子公司中鲈科技、盛虹科贸、港虹纤维的股权全部转让至国望高科旗下，至此盛虹科技旗下的化纤业务全部并入国望高科。

　　2017年公司聚酯聚合产能158.5万吨，涤纶长丝产量161万吨，其中DTY、FDY和POY分别为81.35、26.09和53.56万吨，产能利用率99.95%、88.06%和112.81%。

　　从公司产能的扩张情况看，2015和2016年公司产能分别增加了20万吨和10万吨，2017和2018年公司没有新增产能，但通过增加加弹机，公司DTY产能在2018年增加了10万吨。

　　2017年国望高科实现营业收入162.99亿元，同比增长17.42%，实现归属于母公司净利润14.29亿元，同比增长30.94%。2018年1-9月份，国望高科实现营业收入133.99亿元，同比增长11.07%，实现归属于母公司净利润6.50亿元，同比下降38.06%，公司盈利同比下滑主要是2018Q3公司计提了5.99亿元的商誉减值准备，此商誉是因此次反向收购资产重组而形成，公司本着长期稳健发展的理念计提了本次商誉减值，不考虑商誉减值，公司2018年1-9月实现净利润12.49亿元，同比增长18.97%。

　　2.2、公司产品差异化率高，毛利率位居行业前列

　　2017年公司POY、FDY和DTY毛利率分别为11.4%、18.3%和15.9%，分别同比提升2.44pct、5.25pct和0.74pct；2017年POY和FDY毛利率提升较多，尤其是FDY，主要是2017年POY和DTY景气度提升，而DTY市场新增产能较多，供需压力大于POY和FDY。从2014~2016年的数据看，公司DTY的毛利率一直高于FDY和POY。

　　与其他上市公司对比情况看，公司涤纶长丝毛利率位居行业前列。2017年公司涤纶长丝综合综合毛利率14.84%，高于其他上市公司平均的13.24%，仅低于恒力股份的20.13%。

　　分产品看，2017年公司POY毛利率比桐昆、新凤鸣、恒逸石化分别高0.73pct、低0.40pct、和高5.44pct；FDY毛利率分别比桐昆、新凤鸣、恒逸石化和荣盛石化高7.44pct、2.62pct、6.37pct和5.29pct；公司DTY毛利率分别比桐昆、新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化高3.45pct、低1.78pc、高1.07pc和高0.71pct。

　　从产品结构看，公司涤纶长丝以DTY为主，2017年公司DTY产能81.39万吨，占公司长丝总产能的51.35%，目前国望高科有超过500台高速加弹机，远超同行业其他企业。

　　2017年公司DTY、POY和FDY营收占比分别为54%、26%和16%，2017年DTY、POY和FDY的毛利占比分别为57%、20%和20%，DTY是公司最大的营收和毛利来源。

　　另外公司还有一些切片纺和复合纺产能，产能约14万吨，主要是做一些小批量差异化的产品，近几年销量约8万吨左右，营收占比约4%，毛利占比约3%。

　　公司毛利率位居行业前列，主要是公司差别化产品占比高，根据公司的统计，2017年公司差别化产品销售额占比81.63%，毛利率15.99%，而常规产品的毛利率仅7.09%。公司毛利率较高的主要差别化产品包括全消光系列、细旦系列、阳涤系列以及阳离子系列等。

　　公司差别化率高得益于公司持续不断地研发投入，2017年公司研发投入6.34亿元，占营业收入的3.89%，近几年公司研发投入始终保持营收的3%以上，远高于同行业其他上市公司。

　　2.3、未来两年公司将扩产20万吨长丝，并继续增加DTY产能

　　未来2年公司涤纶长丝的扩产主要是港虹纤维的20万吨/年差别化纤维项目，该项目2016年签订土地出让合同，2017年初取得土地使用权证书，2017~2018年分别完成了土建和POY、FDY生产设备的采购与安装等，预计2019年上半年完成POY和FDY设备的调试工作，并于2019年下半年开始POY和FDY的试生产，预计2020年正式满负荷生产。与此同时，2019年初开始采购DTY加弹设备，预计2019年底之前完成安装，2020年上半年调试，下半年投产。

　　港虹纤维POY设计产能13.95万吨，FDY设计产能5.85万吨，DTY设计产能9.77万吨，在DTY设备投产前，POY将直接销售，DTY投产后POY对外销售量将下降至4.33万吨左右。

　　国望高科现有120万度涤纶长丝产能，其中POY产能87.5万吨，DTY产能51万吨，由于DTY相对于POY的利润空间和客户忠诚度更高，故国望高科在2017年下半年至2018年陆续添置了108台加弹机以提升DTY产能。108台加弹机全部投产后，国望高科将新增19万吨DTY产能，盈利能力将进一步提升。

　　三、涤纶长丝供需压力增大，龙头企业依然保持较好盈利

　　涤纶长丝的景气复苏持续了3年有余，从2018年9月下旬开始，PTA和涤纶长丝景气度大幅下滑，未来PX、PTA和涤纶长丝以及整个产业链景气度如何变化对产业链上市公司盈利影响较大，我们认为自2019年开始PX将面临行业大洗牌，PTA和涤纶长丝的景气度需密切关注需求端的变化，总体看2019年PTA供需压力小，长丝供需压力稍大；但近几年长丝行业集中度大幅提升，同时行业龙头成本优势得到加强，我们认为虽然未来长丝景气度可能下行，但龙头企业仍将保持较好盈利。

　　3.1、长丝产业链整体盈利改善，PX和PTA冲高回落

　　从“PX-PTA-涤纶长丝”整个产业链的价差情况看，从2016年开始，“PX-PTA-涤纶长丝”产业链合计价差震荡向上，盈利逐步改善，其合计价差从2015年底的3400元/吨左右提升至2018年10月的6638元/吨左右，中间最高达到7784元/吨（2018年9月）。

　　分析“PX-PTA-涤纶长丝”产业链价差的分布，我们可以看到PX与石脑油的价差最大，PTA与PX的价差最小，涤纶长丝的价差居中。从价差的变化看，涤纶长丝价差自2015年底开始逐步走高，PTA价差自2017年7月开始逐步走高，2018年7月开始PX、PTA价差大幅扩大，带动整个产业链盈利创新高，10月份整个产业链价差高位大幅回落。

　　3.2、PX：2019年全球PX将供应过剩，行业洗牌加剧

　　2016~2018年我国均没有PX新增产能，截止目前我国PX产能为1397万吨。2018年1-10月我国PX产量923万吨，同比增长6.83%，PX进口量1302万吨，同比增长11.15%，基本没有出口，表观消费量2225万吨，同比增长9.50%，进口依赖度达到58.53%。

　　2019年我国将迎来PX投产高峰，若各项目均如期投产，预计2019年我国PX新增产能将达到1185万吨（包括恒逸文莱项目，不考虑翔鹭石化的复产），2020年和2021年预计新增产能分别为440万吨和280万吨，产能增速分别为84.82%、17.04%和9.27%。

　　未来2年海外无PX投产计划

　　2018年海外新增产能有沙特rabigh的135万吨/年和越南宜山炼油厂的70万吨/年，其中沙特rabigh于2018年2月投产，越南宜山炼油厂于2018年6月投产。2019~2020年海外无投产投放。

　　2017年全球PX产能在5270万吨，消费量在4091万吨，整体的开工率77.62%，2018年全球PX产能达到5475万吨，开工率提升至77.9%左右。

　　假设未来两年全球PX需求增速保持在过去两年的均值4.2%左右，预计2019年全球PX整体开工率将下降至约66.7%，同比下降11.2pct，行业面临较大压力。

　　从全球PX的贸易流向看，日韩和中东一直是PX的主要出口国，我国是PX的主要进口国，未来2年我国PX产能大量投放，自给率大幅提升，从日韩和中东的进口量将大幅下降，日韩和中东PX生产商将面临较大压力。
PX的生产流程从短到长可以划分为MX-PX、石脑油-PX、燃料油-PX和原油-PX，产业链越短盈利空间越小，越长盈利空间越大，未来随着PX的供应过剩，流程短的产能将面临淘汰。

　　3.3、PTA：2019年产能投放少，供需有望继续改善

　　截止目前，我国PTA名义产能5188万吨，有效产能4533万吨。据中纤网统计，2018年1-10月我国PTA产量3393万吨，同比增长15.35%，进口量65.8万吨，出口量73.2万吨，净出口7.5万吨，表观消费量3385万吨，同比增长15.20%，有效产能开工率89.81%。

　　2018Q3 PTA库存不断走低导致现货市场供应紧张，同时叠加PX涨价，PTA价格大幅上涨，价差不断拉大，9月下旬随着下游采购下降，叠加Q4油价的大幅回落，PTA价格随之大幅回落，盈利快速收窄，随后有所反弹，目前PTA盈利尚可。

　　2018年我国PTA实际新增产能包括嘉兴石化二期220万吨、华彬石化140万吨和翔鹭石化225万吨，合计585万吨，实际有效产能增速14.82%，略低于我国PTA 1-10月份产量增速15.35%，所以PTA的整体开工率同比有所提升。

　　展望2019年，我国新增PTA产能仅新凤鸣的220万吨，同时关注福化225万吨PTA产能的复产进度，若福化225万吨产能2019年不复产，2019年我国PTA实际有效产能的增速为4.9%，若复产，则为9.8%。2020~2021年我国又将迎来PTA投产的高峰，预计合计将投产1440万吨/年，占2019年底产能的29%左右。

　　总体判断，2019年PTA的供需结构依赖于福化的投产与否以及需求增速。2020~2021年PTA可能面临新一轮的扩张，供过于求的压力会增大。

　　3.4、涤纶长丝供需压力增大

　　根据中纤网的统计，2018年1-10月份我国涤纶长丝产量2737万吨，同比增长13.90%，截止到2018年11月中旬，我国涤纶长丝产能3882万吨，名义产能开工率84.61%，创近年来开工率新高。

　　2018年1-9月我国涤纶长丝出口量126.7万吨，同比增长11.03%，2018年1-9月我国涤纶长丝表观消费量2341万吨，同比增长15.76%。

　　2017和2018年1-10月我国涤纶长丝产量保持高速增长，我们认为其原因有：1）近2年新增产能和复产产能较多；2）行业开工率提升。

　　截止目前，2018年涤纶长丝新增产能265万吨，有效产能增速7.26%。2017和2018年我国新增和复产产能增速明显快于2015和2016年，这是近2年我国涤纶长丝产量快速增长的一个重要原因。2018年1-10月，涤纶长丝名义产能开工率达到84.61%，同比继续增加了4.33pct。

　　2019年长丝供需将面临一定压力

　　预计2018~2020年我国涤纶长丝新增产能分别为285、384和204万吨，名义产能增速分别为7.80%、9.75%和4.72%，复合增速约7.41%。

　　2019年我国涤纶长丝产能增速约9.75%，在全球宏观经济增速下降、贸易摩擦加剧以及我国房地产销售面积增速下滑的背景下，预计2019年我国涤纶长丝需求增速很难保持2017和2018年的16%左右；2007~2017年我国涤纶长丝需求复合增速8.84%，2012~2017年我国涤纶长丝需求复合增速7.08%，如果参考过去10年和5年我国涤纶长丝需求的复合增速，2019年我国涤纶长丝供需格局比2018年略差。

　　3.5、涤丝行业集中度大幅提升，未来盈利中枢有望上移

　　2016~2019年的景气周期，我国涤纶长丝行业CR5产能占比从33%提升至43%，3年间提高了10pct；而且这个集中的趋势还在延续，预计2020年将提升至47%。

　　我们判断随着行业集中度的提升，龙头企业对行业的控制力将提升，行业的盈利波动将缩窄，盈利中枢有望上移。

　　3.6、涤纶长丝新增产能成本优势明显

　　近几年涤纶长丝行业在扩张中实现了产业升级。涤纶长丝新增产能呈现装置大型化和自动化特征，涤纶长丝加工成本下降明显。

　　从规模上看，目前新建涤纶长丝单套产能以30万吨为主，相比以前的5万吨、10万吨大幅提升；从自动化程度看，新建装置自动化水平大幅提升，人员大幅缩减，例如现在新建30万吨涤纶长丝产能仅需300人，之前需要2000人，这将大幅降低人工成本。

　　目前我国有近90家涤纶长丝生产企业，产能超过100万吨的仅8家；产能20万吨以下的企业超过40家，产能20~40万吨的企业有13家，产能40~100万吨的企业有23家。按产能规模分布看，10万吨及以下产能占比5%，20万吨及以下占比18%，表明目前我国涤纶长丝行业小产能还比较多；而且这些产能大部分都是在2010年甚至2008年之前假设的，整体加工成本较高，因此这几年有新增产能的长丝企业成本优势拉大。
公司长丝产能虽然没有桐昆股份、新凤鸣等扩张快，但近几年也在不断扩张和升级，2017年公司长丝产能较2014年增加了30万吨，未来2019年公司还将有20万吨新增产能，同时通过增加加弹机提升DTY产能占比，提升单吨长丝盈利能力，增强客户粘性。

　　四、背靠盛虹集团，未来PTA和炼化资产注入预期强

　　重组完成后，公司的控股股东变更为盛虹科技，盛虹科技的控股股东为盛虹新材料，盛虹新材料的控股股东为盛虹集团，公司和盛虹集团的实际控制人均为繆汉根和朱红梅夫妇。

　　盛虹集团成立于1992年，总部位于苏州盛泽。26年来，盛虹集团始终专注实体经济发展，不断聚合资源、聚力创新，构建出一条从印染、化纤到石化、炼化的新型高端纺织产业链，成长为一家以石化、纺织、能源为主业的创新型高科技产业集团，另外旗下还有地产、酒店两大产业板块。

　　2017年盛虹集团营业收入突破1000亿，达到1050亿元，同比增长19.32%，2009~2017年间，盛虹集团营业收入增长了近10倍，在我国企业500强的排名中，从493位上升至156位。

　　目前盛虹集团旗下主要成员企业有盛虹石化、盛虹印染、盛虹股份、盛虹地产、盛虹检测等，其中盛虹石化旗下包含斯尔邦石化、虹港石化、连云港虹洋热电、盛虹石化（连云港）港口储运、盛虹炼化等。

　　4.1、虹港石化PTA资产注入可期

　　虹港石化成立于2011年，由盛虹控股集团旗下的连云港瑞泰投资100%控股。公司TPA一期工程总投资40多亿元，占地1800亩，主要包括150万吨/年TPA主装置、辅助装置及公用工程设施等，并于2014年7月建成投产，2015年通过环保验收；2016年公司启动了150万吨TPA装置的精制提纯技改，将TPA（纤维级二甲酸）装置改造升级为PTA装置（精对苯二甲酸），并于2017年5月完成，2018年7月完成了竣工验收。此次技改仅对部分装置进行升级，总投资额仅5881万元，但有利于提升产品纯度，改善盈利能力。

　　公司于2018年3月份启动二期240万吨/年PTA扩建项目，采用英威达最新PTA生产技术。项目预计总投资38.59亿元，建设期2年，预计2020年投产。

　　虹港石化生产的PTA是公司涤纶长丝业务的重要原料之一，自虹港石化投产之后，公司一直从虹港石化采购PTA，存在较大的关联交易。公司重组时，公司实际控制人明确表示，为了彻底解决国望高科的PTA关联采购问题，公司承诺在虹港石化经审计扣非后归属于母公司所有者的净利润为正且符合相关法律法规的条件下，在一年内启动将虹港石化整体注入上市公司的工作。

　　根据公司披露的信息，2017年虹港石化营业收入66.54亿元，实现归属于母公司所有者的净利润为亏损3534万元，实现扣非后净利润为亏损4074万元；2018Q1实现营业收入18.36亿元，实现归属于母公司所有者的净利润6723万元，实现扣非后净利润6486万元。

　　2017年PTA平均价差519元/吨，2018Q1PTA平均价差765元/吨，测算虹港石化的PTA完全加工成本约550元/吨左右，2018年PTA平均价差830元/吨，因此我们预计虹港石化2018年应该能够实现扣非后净利润为正，根据承诺2019年公司大概率会启东虹港石化的注入事宜。

　　4.2、斯尔邦石化着力打造化工新材料平台，盛虹印染“现金奶牛”

　　斯尔邦石化是盛虹集团旗下的全资子公司，成立于2010年12月，公司以外购甲醇为原料通过甲醇制烯烃工艺生产乙烯、丙烯等，然后再进行深加工生产乙烯、丙烯等下游衍生物等。

　　斯尔邦石化年产360万吨/年醇基多联产项目于2011年12月通过连云港环保局审批，一期工程240万吨/年甲醇制烯烃项目2012年10月正式开工建设，一期工程包括240万吨/年甲醇制烯烃（MTO）、30万吨/年EVA树脂、26万吨/年丙烯腈、9万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）、20万吨/年环氧乙烷、15万吨/年乙醇胺、18/24万吨/年丙烯酸及酯装置和8万吨/年SAP，一期项目预计总投资235亿元，2015年1月SAP装置率先打通全流程实现投产，2015年底丙烯腈、MMA装置先后开车，2016年底MTO装置投产，随后其他装置陆续投产。

　　目前斯尔邦石化正在建设丙烯腈扩产项目，拟新增26万吨/年丙烯腈和9万吨/年MMA产能，总投资预计33.9亿元；同时二期项目已经签约，拟新建70万吨/年丙烷脱氢装置。斯尔邦石化定位于公司化工新材料发展平台，未来还将不断扩充新材料产品线。

　　盛虹集团从印染起家，通过并购、租赁、合作经营等方式不断发展壮大，1998年盛虹收购东方丝绸印染集团，印染产业得到快速扩张，历经20多年发展，目前形成了21家印染分厂规模，年印染加工能力约20亿米，产能居世界第一。盛虹印染坚持“一厂一品”发展战略，对各工厂进行精准定位，形成了专业化、规模化、标准化的生产格局，产品质量、产品档次、附加值在行业内遥遥领先，开发的数码打印印花入选国家重点新产品目录。盛虹印染以外加工为主，在苏州市场，盛虹印染市场占有率达到70%左右。20多年来，盛虹印染始终处于盈利状态，是盛虹集团优质的“现金奶牛”业务，未来将不断为集团提供稳定的盈利和现金流。

　　4.3、盛虹炼化一体化项目打造“原油-芳烃-PTA-聚酯-化纤”一体化产业链

　　2014年9月连云港石化产业基地确定为全国沿海七大石化基地之一，该基地共规划4000万吨级炼油、400万吨级芳烃和300万吨级乙烯，分为炼化一区和炼化二区，其中一区规划2500万吨炼油，二区规划1600万吨炼油。公司结合自身在连云港的石化项目，为解决公司虹港石化PTA项目和醇基多联产项目原料问题，成立了盛虹炼化，拟建1600万吨/年的炼化一体化项目，该项目位于炼化二区。

　　盛虹炼化一体化项目建设规模为1600万吨/年炼油、280万吨/年对二甲苯、110万吨/年乙烯，包括陆域工程、配套码头工程和依托工程。陆域工程包括 10套炼油装置、 4套芳烃装置、12套化工装置、IGCC、储运工程及相应配套公用工程设施；配套码头工程包括1个30万吨级原油泊位和4个5万吨级液体化工泊位。

　　该项目按照多产芳烃、配套乙烯并适当生产成品油的原则设计加工流程，所有成品油均达到国Ⅵ标准。该项目预计总投资776亿元，其中建设投资697亿元，建设期36个月，2018年12月14日项目正式开工，预计2019年完成土建施工，2020年完成设备安装，2021全面建成投产。

　　项目设计进料原油为沙特轻质油和沙特重质油，比例1:1；其中沙特重质油API值28.17，硫含量3.08（wt%），沙特轻质油API值34.11，硫含量1.94（wt%）。

　　盛虹炼化1600万吨/年的常减压装置是目前国内单套规模最大的蒸馏装置，超越了之前云南石化的1300万吨/年的加工能力，规模优势明显。

　　盛虹炼化主要产品包括汽油、柴油、煤油、PX、苯乙烯、丙烯腈、苯、醋酸乙烯、环氧乙烷、乙二醇、丁二烯、MMA、丙烯酸丁酯和SAP等，其中汽柴煤等成品油合计590万吨，占总产品的比例约39%，溶剂油、润滑油、白料油、化工轻油等合计占比10.9%，化工品约640万吨，占比约42%。从炼厂的产品线设计看，是一家典型的以化工品为主的炼厂，在化工品中以PX为主，占比达到44%，乙烯和丙烯的深加工比例高，对外销售的乙烯和丙烯仅12.01和4.19万吨。

　　根据项目的环评报告披露，按照目前的市场情况，公司预计项目投产后将实现营业收入722亿元，利润总额100.8亿元，净利润75.6亿元，吨原油净利润472元，吨油加工成本996.14元，税后财务内部收益率14.02%，税后投资回收期8.46年。项目投产后，盛虹集团营收有望突破2000亿，利润有望突破100亿，助力盛虹集团实现跨越式发展。

　　盛虹炼化一体化项目不仅能为公司带来营收和利润的跨越式增长，同时也将解决虹港石化PTA所需的PX问题，目前虹港石化PTA产能150万吨/年，二期240万吨/年目前正在建设，投产后，公司PTA产能将达到390万吨，按照1吨PTA消耗0.65吨PX测算，公司390万吨PTA产能需要消耗254万吨的PX，与盛虹炼化的280万吨PX产能基本匹配。同时盛虹炼化规划了57万吨乙二醇产能，到2020年国望高科涤纶长丝产能将达到210万吨，需要消耗72万吨乙二醇，盛虹炼化的乙二醇将基本能够解决国望高科的乙二醇需求，不足部分外购。
盛虹炼化一体化项目需要资本金199亿元，如果不注入上市公司利用资本市场融资，盛虹集团资金压力较大，我们认为将盛虹炼化一体化项目注入上市公司，一方面可以解决未来融资问题，缓解盛虹集团的资金压力，另一方面可以解决未来关联交易问题，因为在虹港石化注入上市公司后，如果未来盛虹炼化生产的PX和乙二醇销售给上市公司，就会产生大量的关联交易，因此我们认为未来盛虹炼化注入上市公司的概率很高。

　　五、盈利预测和投资建议

　　不考虑资产注入，未来2年公司业绩的主要增量来自港虹化纤的扩产和国望高科DTY产能的增长，2021年吴江盛泽燃机热电联产项目将投产，开始贡献业绩。

　　不考虑资产注入，预计2018~2020年公司净利润分别为9.58、14.13和15.66亿元，对应EPS分别为0.24、0.35、0.39元，当前股价5.46元，对应PE分别为23.0、15.6和14.0倍，考虑到公司未来资产注入预期强烈，同时内生增长具有较大潜力，维持“强烈推荐-A”评级，目标价6.3~6.8元。

　　六、风险提示

　　（1）涤纶长丝下游需求增速下降，价差收窄；

　　（2）上游原材料PTA、MEG涨幅过大，压缩涤纶长丝盈利空间；

　　（3）公司资产注入不达预期。