由东证衍生品研究院主办，扑克财经协办，大连商品交易所支持的“见龙在田|能化论坛”于7.14上午深圳福朋喜来登酒店召开，会上宁波恒逸实业有限公司研究总监王广前先生就“PTA/MEG化纤两姊妹下半年将如何演绎？”进行分享。

　　今天我演讲的题目是PTA/MEG化纤两姊妹下半年的行情，声明仅代表个人观点。

　　包括五块，一是聚酯产业链格局新变化，二是PTA及上游供应分析，三是MEG市场供应分析，四是聚酯及终端消费需求分析，五是PTA和MEG下半年市场行情探讨。

　　首先来看第一块内容，整个产业格局的新变化。这个图我基本上每次都讲，大家也比较熟悉了，快速的过一下，产业链右半边是芳烃产业链，左半边是烯烃产业链，为什么PTA这么活跃，主要原因是这个产业链使用原材料结构比较单一，原材料成本较高，而且产业集中度高，所以它的产业链价格相关性比较强，这也是为什么PTA期货这个品种上中下游的参与度都比较高的原因。第二从整个聚酯产业链的地域分布我们知道，PTA这个产品不管在上游还是下游都集中在江浙，而且数据相对比较透明，所以一旦出现产业的矛盾，大家基本都知道，价格运行的趋势性会比较强，这也是受到资金关注的原因。

　　关于乙二醇这个产品。2018年煤化工开始大量的扩产，之前是油化工、一体化的，乙二醇作为乙烯下游衍生品，不是主要产品，主要的产品是塑料，也就是说乙二醇从石化的角度是一个副产品，而且现在它的供需格局是比较明确的，价格往下走。所以从整个聚酯产业链，大家对乙二醇的关注度下降，这与PTA相反。我记得2015、16年我们去走访聚酯企业，问他们对PTA怎么看，他们说没看法，当时从聚酯的角度他们精力主要集中在MEG上，PTA合约货为主。现在是反过来了，所以这也是这两年这个产业链的一些变化。

　　实际上2012年这一轮的产业扩张和这一轮的产业扩张，上下游产业链每个环节的扩张先后顺序是不一样的，前一轮是从一个橄榄型到酒瓶型，这一轮是从喇叭型到圆柱型。2011年到2014年主题是PTA供大于求，做空PTA利润，这个过程中有一个环节，瓶颈在于PX供应不足，这是2011年到2013年。2013年到2014年开始，原料PX装置大量投产，所以这一年逻辑是做空PX的利润。这两轮下来，价格走势是非常顺畅的，中间有反弹，但是它的反弹的趋势和幅度都非常弱，整体呈现一个单边震荡下跌，原因很简单，2011年到2015年始终是产能过剩，供大于求，不管是刚开始供大于求，做空PTA，还是后面PX产能扩张，PTA实际上是成本定价，做空PX还是做空PTA。反观2016年到2018年，PTA供需格局慢慢好转，从成本定价往供需定价转，不再走成本定价逻辑。

　　往大的区间来看，现在PTA的供需还是比较健康的，未来PTA的产能扩张兑现，PTA的利润还是会有一定压缩，但是在这个转换的过程中要注意一点，当PTA产能扩张力度还不大，没有严重供大于求的时候，实际上在做交易的时候就会发现要难一点，难在哪里？因为你知道最终的博弈是期货，你交易的是PTA不是PX，PX过剩你可以做空，但你期货做空的是PTA，那PTA现在到底有没有过剩？这个很关键，而且从这个品种产业集中度强的特性来看，我个人觉得PTA这个品种在所有的工业品体系里面还是产业定价比较强的一个品种。

　　我们再看，这是它上下游产业链集中度的情况，从2012、2018到2020年，这个产业链每一个环节的集中度都在提高，我们把PTA和一些其他主要的工业品做了一个对比，因为铁矿是一个全球定价的市场品种，所以国际的四大矿商产能实际上非常高，前五大大概占了85%，PTA占了67%，聚酯接近百分之四十几，螺纹25%，铜11%，焦炭5.5%，所以从供应的角度，PTA产业调整供应的力度相对来说是比较强的，所以说我们觉得这个品种跟前几年确实不一样，它的产业定价能力确实比前几年有一个明显的提升。

　　另外我们看一下乙二醇，乙二醇从国内的煤化工产业来讲，2017年工艺成熟之后，产能大幅度提高，到2019年相对来说是一个高峰。还有一个国外北美的乙烷裂解，首先是生产塑料，到2019年初，北美的乙烷开始生产乙二醇，从美国这一块，不管是直接还是间接流入中国的量也是在加强，今年从聚酯圈来说，是一个民营炼化投产的高峰，会带来民营炼化一体化的乙二醇的供应也会增加，所以从去年12月底上市的时候会面临三国杀的产能供应格局，所以它进入产能过剩的周期是比较明确的，相对聚酯产业MEG是一个被边缘化的产品，这是从产业格局分析。

　　第二块我们看供应，供应PX不用讲了，我们看2019年、2020年产能扩张力度还是大，但是要注意的是，列表里的产能是否能如期兑现要打一个问号，因为投资大都是在几百上千亿，我们说家里装修的话，说10月1日要住进去，一定能住进去吗，未必，所以实际上要等它具体的落地。目前从我们跟踪的库存平衡表来看，目前PX相对来说静态来看库存还是偏低的，特别是8月份的PX库存相对来说还是不那么宽松。四季度，9月份以后比如文莱的项目能投产，包括四季度一些其他的装置投产的话，可能供应能够上来，但是短期来看，PX的利润已经相对来说处在近几年的低位，价格运行偏中性，原油的价格三季度不容易下来，会偏强一点，再加上现在的供需，PX会是一个弱反弹，但是新增的产能释放后，PX价格会有较大的下跌空间。

　　PTA也是，我们看投产，2020年确实是一个投产的大年，但是大家注意，2020年这一轮产能投放和2010-2014年的产能投放还是不一样，2010年到2014年不仅是逸盛恒力在投，2010年那时候PTA确实赚钱，很多民营的聚酯化纤也在扩张，那时候的扩张是无序的。2019-21年这轮产能扩张，第一，投放的时间点是否如期兑现，第二，投放节奏，还是有调控的空间。即使这样，在2019年PTA的利用率还是比较高的，应该是接近92%，所以说为什么现在大家觉得PTA的利润比较高，可以空PTA利润，是的我承认，它的利润是不可持续的，但是啥时候去空这个头寸很关键，为什么会产生这么高的利润，实际上是和产能利用率高相匹配的，有人说接下来四季度打到400或者500，我想如果发生金融危机有可能，因为以现在的产能利用率打到平均400或者500意味着什么？那相当于2014年、2015年的产能利用率，实际产能利用率接近70%都不到，那时候加工费才能打到四五百，冰冻三尺非一日之寒，现在的利润高是因为产能利用率一年年的往上走才达到今天的局面，并不会因为新凤鸣10月份投产这一套装置就能把加工费一下打到2014年、2015年前的水平，不可能的。这现在220的体量相对于2014年220的体量不可同日而语，现在的产能增速提升5%，那时候的产能才三千多万吨，绝对量一样，但边际量不一样。

　　从供需平衡短周期来看，现在的库存水平相对来说高一点，社会库存天数还行，我们看绝对库存比去年要高，但是这两年聚酯的需求增速都是10%、12%这样的，所以理论上从库存消费比的角度也不是太大。往后看，如果说新凤鸣在三季度末或者四季度投产的话，整个供应会有一定增加，而且四季度需求我们也不看好，倾向于会累库，但是在9月份之前供需相对来说是平衡的。

　　还有一个原因就是我们上半年整个PTA的检修大概2200万吨的产能，下半年理论上还要检修的大概有2500万吨，比如恒力去年8月份检修，今年不知道还要不要检修，已经检修了220万吨，还有440万吨产能没有检修。逸盛上半年检修600万吨左右，还有700万吨产能没有检修。也就是说，如果它想要检修，下半年还是有检修收缩的预期在，因为现在加工费的确很高，不知道还会不会检修，但是从数据来看，还是有那么多没有检修的量，所以对供给的调节还是有空间的。中期来看这个加工水平肯定有挤压空间的，主要是节奏。

　　从乙二醇的角度我们可以看到，乙二醇现在处在一个大的产能扩张周期，这是毋庸置疑的，但要提防，为什么要讲北美这一块？北美大量的甲烷乙烷会产生大量的化工品输出到中国这一全球最大的化工品消耗市场，在2015年是美国甲醇的投产大年，2015年年底北美海湾甲醇的价格全球最低，大量来到中国，所以这是美国页岩油革命对甲醇市场的冲击。这就是为什么甲醇本应该与油价联系紧密，但2016年上半年甲醇的市场受到明显压制，下半年才一飞冲天，就是因为上半年国内甲醇价格被美国的进口甲醇压着。同理，美国大量乙烷裂解制乙烯装置投产，刚才讲了它最大的下游实际上是塑料，所以在2017年、2018年大量的塑料投产之后，我们看到美国的塑料价格又是打到全球最低。在2017年、2018年，中国自美国的塑料进口量也是大幅度的增加，所以我们看到2018年塑料的价格，上边际一直是进口成本，打到进口成本以上，进口量就会压着这个价格，价格就是涨不上去，涨上去就被干下来，因为进口货物的冲击确实比较大。

　　那同样是乙烯原料，产塑料和产乙二醇哪个好？实际上2018年产乙二醇比产塑料好，所以2018年底，乙烷裂解制乙烯制乙二醇的产能有所释放。而且今年还是有一些产能投产释放，所以在后期我们要关注，乙二醇也会像甲醇、塑料一样，会受到北美的供应冲击。

　　目前从乙二醇的价格来看，利润率打到非常低，开工也非常低，国产主要的厂家基本上还是非常难受的。从后期的供需平衡看，确实我们觉得乙二醇的库存下了将近两个月的时间，后面是弱平衡或者稍微的累库，这些累库是建立在产能要投产的情况下，如果觉得价格比较低，今年的投产不这么多，那往后也不会有很多的累库，但是7、8月份会小幅积累。现在乙二醇产能过剩目前到什么位置？个人觉得，乙二醇现在应该可以类比2014年3、4月份的PTA，因为PTA那时候也是产能过剩，3、4月份价格比较低，随后出现了PTA工厂大幅度减供应的情况，价格出现一波反弹，但是乙二醇的供给出清肯定没有PTA这么容易，因为PTA只要亏就可以减负荷，但是乙二醇是一个边缘化的品种，是一体化装置的副产品，所以它的供应出清、产量出清远远没有PTA这么简单。

　　终端的需求，从美国的这一块角度，大家说中美贸易战，确实我们发现美国在去年的四季度到今年的一季度，这个期间确实补了大量的库存。所以在前两天中美贸易战阶段性的缓解之后，我们没有看到美国的订单大幅度的增加，但是今年年初，有很多美国的订单大量的来了，从现在来看，还没有补库存的节点。从出口来看，目前全球制造业指数是处在周期性的低谷，这就回到我们昨天宏观的论证，到底是周期性的低谷，还是接下来就衰退，这个不好说，但是从季节性来看，7、8月份环比还是可以的，包括下半年的经济到底怎么样，市场上没有一致的观点，有些观点认为出口有一定的企稳。

内需的角度，分三块，服装是大头，然后是家纺，2011年服装企业是进入去库存周期，对原料比较利空。到2015年底，特别是G20峰会之后明显改善，终端需求一下起来，服装企业开始补库存，目前从服装的角度，我们觉得服装对纺织原料的需求是稳定剂的作用，因为这个成品库存还是在比较合理的位置，不会说降得非常厉害。从家纺的角度，我们说家纺跟地产的竣工是密切相关的，目前整个地产的竣工销售额也是处在底部，那现在是周期性的底部、新一轮的回升，还是继续崩？没有定论，但是有一点可以确定，房地产的施工面积在往上走了10个多月了，竣工面积滞后施工面积，那竣工面积后期也会大幅度上升，这个我们会继续跟踪。

　　总结一下，就是需求我们大概认为会偏稳一点，三季度可能会稍微好转一些，环比好转，但是四季度我们对预期还不是太乐观，因为现在对房地产调稳还在加码，即使滞后于地产开工或者滞后于地产施工对应的竣工的回升对应需求释放，但是这个数字还会往下走，整个地产的需求我们中期还是看得比较悲观的。

　　刚才看了一些比较大的数据，那么从一些短频的数据，比如开工率、库存，目前比4月份好一点，库存同比没那么高，但是终端的原料备货情况还是比较高的，终端的原料备货把我们看的后续需求的好转已经体现了一部分，聚酯和织造成品库存处在相对稍高的部分，所以会制约上游原料的弹性。从终端开工的情况下，对原料的需求还可以，短期是高位回落的态势，但是整个三季度我们觉得需求不会有再度明显的下滑。

　　接下来行情讨论：从PTA的角度，我们觉得原油这一块主流观点震荡偏强一点，特别是8月份前后。PX短期弱反弹，中期有下行的空间。PTA社会库存高于去年，7、8月份PTA工厂存在检修预期，加上台风的情况，天气的情况，对供应端还是有阻碍的，再加上流通货源比较紧张，需求端刚才我们讲了地产家纺在金九银十的旺季会不会有一波释放，价格涨，这个预期就在，可能就会补库。所以我们认为9月合约可能是紧平衡。从基本面角度，我觉得8月份前后可能还会有一轮向上驱动，但是能否高过7月初这个通过资金情绪博弈出来的这个价格高点，要打一个问号。中期来看，在PX、PTA产能兑现的情况下，PTA还是会有回落的空间。

　　乙二醇这个品种没什么好说的，因为乙二醇这个产品大的周期处在一个产能扩张和需求降速的周期中，中长期供应过剩的局面难以改变，从产量出清到产能出清还是需要一段时间间隔，所以当前的情况可以类比2014年4月的PTA，乙二醇实际上是一个超跌的反弹，难有一个趋势性的上涨。