从2006年6月刚注册成立后不久，以生产销售中高档女装为主的企业——欣贺股份有限公司（下称“欣贺股份”）便已经开始筹谋其与资本市场的“联姻”。

　　十四年过去了，这家来自宝岛中国台湾的家族企业，曾不只一次将上市的希望寄托于海外市场和A股主板，但多次铩羽之后，2020年的深交所中小板市场，或即将成为其IPO之梦的最终归属。

　　7月23日，是2020年高考成绩公布之日，诸莘莘学子寒窗多年即将迎来人生阶段性的重要“结果”，而这一天，也同样将成为为IPO奋斗了十余年的欣贺股份经多年努力能否最终收获的关键时点——在当日证监会举行的第十八届发审委2020年第108次工作会议上，欣贺股份的IPO申请将与其他三家企业一道上会受审。

　　正如上述所言，这不是欣贺股份第一次走进证监会发审会议之门。两年半年前，曾凭借报告期内年度最高扣非净利润超5亿的傲人成绩闯关A股IPO，却最终意外被否。

　　“吃一亏长一智”，再战A股IPO的欣贺股份似乎收敛了几份傲气，不仅将保荐券商从业内二线投行的国金证券换成了近年来风头正劲、正在争夺“投行王者”之位的中信建投，还将上市的目的地从此前的A股主板下调至门槛相对较低的中小板。

　　持续盈利问题是欣贺股份两年前冲击A股主板上市失利的主要原因。

　　虽然在上一个IPO的报告期内，其业绩一度从3.6亿规模爆增至超5亿有余，但异常的毛利率、营收的大幅波动和门店数量和平效皆持续减少，这些种种都让斯时发审委对于欣贺股份后续经营状况的预期并不乐观，并怀疑其销售数据的真实性与存在人为操纵利润的可能。

　　这一次，欣贺股份虽然已经放低了姿态，但即使通过财务技巧的调整也早已不复此前光鲜的业绩，和报告期内连股权激励都挡不住的核心人员大批流失，在证实了两年前发审委对其的评断并非只是“担忧”外，也为其IPO申请再次上会受审蒙上了一层难以挥之的阴影。

　　1）小S夫妇、孙红雷股改前夜“友情价”突击入股

　　从成立至今的14年里，欣贺股份的股权历史沿革并不复杂。

　　除了在最初成立时，因策划海外上市而进行了一系列内部股权调整，曾有关联人代持股份的情况存在外，在此后的大部分时间里，以法定代表人孙瑞鸿为代表的台湾孙氏家族一直牢牢把控着这家家族企业的所有股权。

　　直到2011年中，海外上市计划生变之后，欣贺股份开始将目光瞄准A股市场，正筹谋股改后便启动A股IPO计划的欣贺股份，也由此拉开了其首批对外增资扩股的序幕。

　　小S夫妇和国内影视明星孙红雷便是在此股改前夜突击入股欣贺股份的。

　　据欣贺股份招股书（申报稿）显示，2011年8月19日，欣贺股份做出决定，统一增加注册资本118.40万美元，新增注册资本则由厦门君豪、Purple Forest Linited、厦门骏胜等三家投资机构以现金的方式认购，其中厦门君豪以2000万人民币认购其中16.24万美元的出资额，Purple Forest Linited则以6700万元人民币认购其中16.24万美元的出资额。

　　通过上述增资扩股，Purple ForestLinited获得了欣贺股份此次IPO前1.3843%的股份，位列其第四大股东之席，厦门君豪则以0.4132%的持股比例和132.224万的持股数位列第八。

　　公开资料显示，Purple ForestLinited注册地为香港，成立于2011年7月7日，也就是在其此次对欣贺股份出资一个月前才刚刚设立，在Purple Forest Linited出资人名单中，小S徐熙娣和其丈夫许雅钧的名字赫然在列，其中许雅钧以持有Purple Forest Linited14.93%的股份与另一法人机构和另一自然人并列大股东之位，徐熙娣则以7.46%的持股比例为持股数第二的自然人。

　　通过Purple ForestLinited，小S夫妇则合计持有了欣贺股份0.3099%的股权。

　　而厦门君豪则是孙红雷持股50%的投资机构，这家同样注册于欣贺股份该次增持扩股前夕的投资企业，由两位自然人在2011年8月9日出资2025万元设立，孙红雷与自然人许清云各持股50%。

　　按照Purple ForestLinited和厦门君豪的入股价格按照其股改后对应持股数量测算，其在2011年8月19日入股的价格约为15.13元/股，但这一价格明显与斯时可比公允价格有出入。

　　就在厦门君豪等几家企业做出入股决定的三天后的2011年8月22日，欣贺股份再度增加注册资本17.60万美元，另外两家投资机构祥禾泓安与祥禾股权以现金认购了该部分增资，但其认购的价格则达到了16.50元/股，仅仅三天时间，认购价格便高近10%。

　　对于这一几乎同一时期而全然不同的认购价格，欣贺股份坦承给了小S夫妇和孙红雷所在的投资机构“友情价”——在招股书（申报稿）中，欣贺股份称几个出现差异的原因是“厦门君豪和Purple Forest Linited的主要合伙人或投资人与公司实际控制人为朋友关系。”

　　朋友关系是否便可以不顾公允价值而低价入股？

　　若以祥禾泓安的入股价格为公允价值测算，仅仅三天，小S夫妇和孙红雷所持有的投资机构便在欣贺股份中分别获得超过600万和180万的“友情”利益输送溢价。

　　不过，可能连小S夫妇和孙红雷自己也没有想到，2011年8月急迫成立投资机构在股改前夕入股欣贺股份后，并没有在短期内等来IPO的开花结果。

　　2012年2月，在小S等明星入股落定几个月后，旋即启动股份改制的欣贺股份虽然马上踏上了IPO的征战行程，但这一路一走就是近十年。

　　2）股权激励也留不住核心员工的心

　　如果单看欣贺股份在再次冲击IPO的报告期内业绩，表现还算差强人意，2016年至2019年上半年的三年一期中，其营业收入分别为14.98亿、16.34亿、17.6亿和9亿，分别对应的扣非净利润为1.79亿、1.19亿、2.02亿和1,1亿。

　　虽然没有出现大幅上涨，但胜在持续稳定。

　　然而，如果将时间空间拉长，对于欣贺股份的基本面评断则又将是另一番结论。

　　据欣贺股份首次冲击A股IPO时递交的招股书显示，早在2013年，欣贺股份的营收便已经突破20亿，其当年的扣非净利润便达到了3.4亿，而到了2014年，其营收不仅增至22.18亿，扣非净利润更是爆增至5.1亿，不过2015年，欣贺股份的营收和净利润便开始出现大幅下滑，当年仅录得18.1亿的营收和3.3亿的扣非净利润。

　　可见，再度冲击IPO的欣贺股份在该次报告期内，其无论营收还是净利润，皆难以望其三年前的项背。即使是三年后利润最高的2019年，其与三年前利润最低的2015年相比，下滑幅度也近40%。

　　更值得注意的是，在近三年的看似增长的业绩背后，还有欣贺股份调整财务核算指标的“财技”加持。

　　作为生产和销售服装为主业的企业，存货问题也一直是影响其当年业绩的关键因素之一。

　　据欣贺股份招股书称，其每年推出的服装款式超过4000款，但这些新款的销售随着近几年中高端服装行业的势微，销售却难言顺畅，相当部分新款可能最终都变成产成品挤压在库成为存货。

　　来自欣贺股份招股书披露的数据显示，2016年至2019年6月的三年一期报告期期末，其产成品余额分别为5.54亿元、6.15亿元、7.55亿元、7.54亿元。其中，库龄1年以上产成品余额分别为3.514亿元、3.515亿元、3.815亿元、4.12亿元，占产成品余额的比例分别为63.42%、57.11%、50.51%、54.64%；库龄3年以上产成品余额分别为9699.96万元、1.428亿元、1.88亿元、1.98亿元，占产成品余额的比例分别为17.50%、23.21%、24.99%、26.27%。可见，报告期内，欣贺股份有大量产品滞销，且库龄明显偏高。

　　欣贺股份对滞销产品进行折扣处理，对库龄1至2年产品采取5.0-5.5折的销售折扣、对库龄2至3年产品采取4.0-4.5折的销售折扣、对库龄3至4年产品采取3.0-3.5折的销售折扣、对库龄4年以上产品采取2.0-2.5折的销售折扣。这其中便存在的潜在问题就是存货减值。

　　然而，欣贺股份对存货跌价准备的计提却与同行可比企业相比并不充分。其中欣贺股份对库龄1至2年存货计提比例仅5%，而同行业的安正时尚、朗姿股份、歌力思、锦泓集团对库龄1至2年存货计提比例为10%-50%。

　　值得注意的是，在欣贺股份首次申请A股IPO的报告期内，业绩高涨的它，对于存货计提的比例还是按照同行“行规”计提，将1至2年的存货计提比例在10%-50%左右。

　　2018年4月，也就是在欣贺股份首次IPO被否之后不久，正在准备再次向IPO发起冲击，面对不断下滑的业绩，欣贺股份也正是在此时选择调整存货计提比例，不顾行业同行规则，将1至2年的存货计提比例大幅下调至5%。

　　若按照行业计提比例的上限50%谨慎估计，那么在2016年至2019年6月的报告期内，欣贺股份各期需要多计提存货跌价准备9123.62亿元、1.187亿元、1.68亿元、1.53亿元

　　在2018年1月冲击A股主板上市失败后，“二进宫”的欣贺股份不仅要遭遇着业绩相比此前出现“变脸式”下跌的境况，还要面对在报告期内大批核心技术人员的集体流失。

　　有意思的是，这些选择在第二次IPO报告期内离职的核心技术人员几乎都曾被欣贺股份在股改前夕通过员工持股平台赋予股权激励。

　　在其三年多前，首次A股IPO时，认定为企业核心技术人员的共有8位，但这8位核心技术人员在其再次冲击IPO的报告期内，至少有一半的人员选择离职而去。

　　这4位近年来从欣贺股份中离职的核心技术人员包括欣贺股份旗下JORYA品牌设计总监刘珍妮、GIVHSHYH品牌设计总监曹培峰、QDA品牌设计总监李丽华、JORYA weekend品牌设计总监邹守玮。

　　欣贺股份旗下一共有六大服装品牌，这也意味着在近三年内，其四大服装品牌的设计总监皆被流失。

　　从欣贺股份因IPO而为核心重要员工的股权激励而设置的员工持股平台相关信息显示，其重要员工的流失程度更为惊人。

　　2011年8月，欣贺股份股份改制前夕，厦门欣嘉骏投资有限公司、巨富发展有限公司、鸿业亚洲有限公司等三家企业作为时任管理层和个品牌设计总监设立的员工持股平台以2.11元/股的价格入股其中，在这三家企业中，共有11名欣贺股份的中流砥柱骨干员工持股其中，间接获得了欣贺股份的上市前的原始股。

　　然而，这本意是留住核心人才的股权激励计划，却并没有留住这些企业的中流砥柱。

　　据欣贺股份最新一版招股书显示，这11名获得股权激励的员工中，除去孙孟慧和卓建荣夫妇本身为实控人孙瑞鸿之妹和妹夫，为孙氏家族成员外，其余9名拥有股权激励资格外姓员工，有6名在2018年后选择从欣贺股份中离职，核心人员离职率远超50%。