6月9日，越南清化省的几个制鞋厂，正在接待一队来自中国大陆的投资机构代表。29家机构中有公募基金、私募基金、券商和资管，甚至还有腾讯。这是一行人来这里调研的第二天，几家制鞋厂年逾7旬的董事长张聪渊携一众高管陪同。

　　好巧不巧，同一天下午制鞋厂的母公司华利集团股价大幅拉升，收盘上涨13.52%。这是除上市当天，华利集团涨幅最大的一次。这之后，华利集团又继续拉升了20%。

　　在A股被调研不足为奇，但出国调研并不多见。这几个制鞋厂到底有多大的魅力，吸引这么多机构出国？此番股价上涨又意味着什么？

　　一年狂卖2.2亿双

　　运动鞋履行业的经营模式主要分两种，品牌运营与制造分离模式和一体模式。其中前者占主流，Nike、Adidas、Under Armour等主要品牌均为该模式，安踏、特步两者兼有，不过分离模式的比例也在增加。在分离模式下，催生出华利集团、裕元集团、钰齐国际、丰泰企业等代工巨头。和半导体、电子产品一样，这些代工巨头的背后多数有台商的身影。

　　2021年登陆A股的华利集团主要代工运动鞋、休闲鞋等，其实控人张聪渊家族就来自中国台湾地区，在制鞋领域拥有50多年的经验。90年代初，张聪渊从台湾来到广东中山创业，就是现在的华利集团。

　　我们常穿的板鞋、帆布鞋甚至跑步鞋、运动拖鞋很可能就出自华利集团的工厂。Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、Under Armour等耳熟能详的品牌均在华利集团的客户列表。其中，来自耐克的收入占华利集团营业收入的38.5%（2022年）。

　　这些机构之所以要跑去越南调研，原因在于华利集团主要的制鞋产能就在这。

　　根据华利集团披露，华利集团（母公司）负责鞋履模具制造、内外协调，并统管全盘运营；其开发设计子公司主要在中国境内；贸易子公司主要在中国香港及中国境内；生产子公司主要集中在越南，同时也在印度尼西亚、缅甸新建工厂。现在大家热议的制造业向越南转移，这是20年前张聪渊就在干的事。2022年报显示，华利集团在越南拥有20家负责加工的子公司。

　　2022年华利集团一共生产了2.2亿双鞋，实现收入205亿元。这是什么概念呢？李宁2022年鞋类收入是135亿元，只有华利集团的2/3左右。

　　提起代工厂，很多人首先想到的是利润微薄。比如给苹果代工的立讯精密，销售毛利率常年在20%左右，过去两年降至12%。其销售净利率更是从8%左右降至5%上下。工业富联就更不用说，过去五年的销售毛利率均未超过10%，销售净利率更是在5%以下。

　　虽然运动鞋的单品价值不比电子产品，但华利集团的盈利能力却不一般。2017-2022年，其销售毛利率稳定在23%以上，2022年达到25.86%；销售净利率也没有低于11%，2022年为15.69%，是立讯精密和工业富联的3倍。即使与同样代工运动鞋的裕元集团相比，华利集团的盈利能力也不落下风。

　　2022年，华利集团实现归属母公司股东净利润32.28亿元，同比增长16.63%，净利润规模超过95%的A股公司。

　　伴随着最近几年的运动风潮，与各大运动品牌尤其是耐克联手的华利集团自然也是机构眼中的香饽饽。

　　从2021年上市开始，华利集团就在不停地接待调研。同花顺iFinD数据显示，上市当年华利集团共接待807家（次）机构调研，2022年是731家（次），今年截至目前是235家（次）。仅今年，调研机构就不乏红杉中国、贝莱德、摩根士丹利、高盛等明星公司，就连高毅资产的邱国鹭也亲自参与。6月8日-9日在越南的调研活动，则是华利集团首次在境外接待投资者。

　　虽然机构的关注度从来不低，华利集团的股价却持续萎靡。从2021年7月的最高点算起，最大跌幅在60%以上（前复权）。虽然在6月9日大涨之后，股价继续反弹，但仍未突破今年初的反弹高点。

　　下游去库存也要忙扩产

　　股价萎靡的重要原因是品牌方的库存高企，这是过去一年各大运动品牌共同面对的问题。

　　以华利集团的大客户耐克为例，在其2023财年第一财季（截至2022年8月31日的三个月）的报告中，耐克的存货达到96.62亿美元，环比5月底增加14.75%，同比更是增加44.23%。耐克表示因为供应链挑战、宏观经济状况以及新冠疫情等因素，扰乱了2022财年和2023财年第一季度的产品节奏，从而导致2023财年一季度末的库存水平高企。

　　为此，耐克通过各种打折促销活动去库存，从而导致其毛利率下滑。2023财年（截至2023年5月31日的十二个月），耐克销售毛利率43.52%，同比下降2.46个百分点。

　　库存水平上升的问题，在李宁和安踏体育2022年年报中也有体现。在今年5月的调研中，华利集团也被问及品牌去库存何时可以结束。

　　华利集团表示，从2022年中很多品牌出现高库存问题，不同品牌去库存的节奏、进度有差异，从去年下半年特别是四季度开始，去库存对制造商的订单开始产生影响，在今年一季度对订单的出货影响比较大。同时由于国际政治、经济形势复杂，很多品牌基于对未来经济形势的不确定性，订单预测相对保守。

　　数据显示，华利集团一季度销售运动鞋0.39亿双，同比减少24.65%；营业总收入同比下降11.23%；归属母公司股东净利润更是同比下降25.77%。不过，即便如此，华利集团的扩产步伐仍在继续。

　　2022年报显示，截至2022年底，其在建工程期末余额为5.66亿元，较期初增加1.9亿元；在建工程项目包含21个不同的厂房及附属工程，涉及越南、印度尼西亚和缅甸。

　　在调研中，华利集团称，考虑到客户订单的需求，未来几年仍会保持积极的产能扩张。

　　这或许与华利集团不断开拓的新客户有关。去年华利集团新签了reebok、Lululemon等品牌。虽然因为还在合作初期，订单规模不大，但量产已经在进行中。

　　另外，下游品牌方的去库存也已取得一定成效。耐克就表示2023财年第四季度产品季节性流动已经正常化。数据显示，截至2023年5月31日，耐克库存为84.54亿美元，同比微增0.34亿美元，相比2022年8月31日减少了12.08亿美元或12.5%，基本恢复正常水平。

　　不过，2023财年耐克在欧洲、中东、非洲以及亚太和拉丁美洲的鞋类收入都已实现2位数增长，大中华区的鞋类收入仍几乎0增长，相比2021财年更是下降。这部分收入增速何时恢复仍是个疑问。

　　无缘国潮，产品结构也待调整

　　耐克在大中华区销售的萎靡，一方面与此前在“新疆棉”事件中的错误表态有关，另一方面则是李宁、安踏等本土品牌所代表的国潮兴起。

　　2021年“新疆棉”事件中，耐克、阿迪达斯等品牌受到国人的自发抵制，耐克在大中华区的收入由此受到影响。财报显示，2022财年上半年（2021年6月1日至2021年11月30日），耐克在大中华区的收入同比下降6.18%，息税前利润同比下降19.57%；截至2022年5月31日的完整财年，耐克在大中华区的收入同比下降9%，息税前利润更是同比下降27%。

　　相比之下，李宁在2021年营业收入同比增长56.13%，经营利润更是同比大增133.9%。其中，上半年收入同比增长64.97%，经营利润同比增长182.7%。安踏体育的业绩同样增长迅速，并且在2021年营收超过阿迪达斯中国之后，又于2022年超过了耐克中国。

　　在国潮汹涌的同时，因为主要客户为海外品牌，华利集团只能作壁上观。在今年7月的调研中，华利集团被问及是否考虑和国内一线品牌的合作。华利集团表示，公司产能有限，且目前服务的客户对公司未来几年的产能都有需求。由此看来，华利集团与本土一线品牌的合作恐怕还要继续等待。

　　除了与国潮无缘，华利集团的产品结构也有待升级。

　　在招股说明书中，华利集团对比了与竞品公司裕元集团、钰齐国际和丰泰企业的产品单价。其中华利集团单价只有80元左右，另外三家企业则均在100元以上，其中钰齐国际单价最高，一度超过170元。

　　这与企业的产品结构密切相关。根据国海证券研报，篮球鞋、跑步鞋、户外鞋的工艺复杂度均较高，而休闲鞋/板鞋、硫化鞋的工艺复杂度低。提高工艺复杂度有助于提升代工厂商的平均销售价格。

　　华利集团招股书显示，裕元集团是全球最大的运动鞋制造商，产品主要是运动鞋、休闲鞋/户外鞋和运动凉鞋，其中运动鞋占比较高，休闲鞋占比较低；钰齐国际则主要代工户外鞋，其户外鞋收入占比超过80%；丰泰企业与耐克合作超过40年，是耐克的主要代工厂商，产品包括篮球、棒球、美式足球及高尔夫球等各项运动和一般休闲领域（2019年），来自耐克的收入占比超过80%。

　　相比之下，华利集团的产品结构普世有余而专业不足，这也是华利集团正在调整的。

　　华利集团介绍，Converse、Vans的产品结构中有较大比例是单价比较低的硫化鞋，过去因为 Converse 和 Vans 占比比较大，拉低了总体产品单价。现在 Nike、On、Reebok、Hoka 高单价高性能运动冷粘鞋占比提高，拉高产品单价。

　　数据显示，2022年华利集团产品单价按美元口径提升了7.35个百分点。不过，14美元左右的平均单价，仍比同行要低。