过去三年，硬奢走向行业聚光灯下。

　　以高级珠宝腕表为代表的硬奢侈品类，以及以高级成衣、皮具业务为主的软奢侈品类，虽然共同构成了奢侈品市场的宏观版图，却长期以迥异的逻辑和风格运营。尤其是在以LVMH为代表的奢侈品巨头在21世纪前二十年，通过笼络中产消费者引领了软奢市场的规模化扩张后，硬奢和软奢呈现出了愈发明显的分界线。

　　然而在LVMH充分渗透中产消费者后，这个擅长时装皮具业务的奢侈品巨头也开始将目光转向硬奢，并考虑将已经在软奢市场被验证成功的运营思路，带向硬奢市场。

　　其次，硬奢品牌通过可替代性更低的历史沉淀、独家专利工艺等层面提升奢侈品巨头的定价权，以巩固奢侈品巨头的市场地位。尽管LVMH通过规模扩张成为全球最大奢侈品巨头，但其在通过核心品牌LV和Dior在金字塔尖与单品牌集团爱马仕和Chanel的竞争中，仍然缺乏来自高端化定位的制胜优势，亟需平均单价和顶级产品单价更高的硬奢品牌坐镇。

　　2022年，全球最大奢侈品集团LVMH收购美国高端珠宝品牌Tiffany&Co.，成为押注硬奢的关键里程碑。LVMH董事长Bernard Arnault四个儿子中年龄较小的三个全部进入硬奢业务，Frédéric Arnault进入高级腕表品牌泰格豪雅，Alexandre Arnault辅助执掌Tiffany，Jean Arnault则负责LV腕表。

　　与此同时，在新兴增量市场中国，随着消费者消费能力的提升和奢侈品认知的快速成长，这批消费者逐渐从软奢探入硬奢世界。恰好伴随2020年疫情的到来，全球经济步入弱周期，波动震荡态势下，高级珠宝腕表因材料的珍贵和工艺的高价值具有保值、避险功能，因此受到不少投资者的偏爱。

　　这就带来了硬奢市场，尤其是卡地亚母公司瑞士历峰集团为期三年的黄金期。

　　在截至3月31日的2023财年内，历峰集团销售额同比大涨19%至199.5亿欧元，逼近200亿欧元大关，经营利润大涨60%至39.1亿欧元，创历史新高，毛利率从2022财年的66.7%提升至68.7%。

　　2022财年，历峰集团销售额同比大涨44%至191.91亿欧元。2021财年疫情影响下，历峰集团销售额仅小幅下滑8%至131.4亿欧元，利润大涨38%至12.9亿欧元。

　　拥有卡地亚、梵克雅宝、Buccellati等品牌的高级珠宝部门尤其亮眼。该部门在2021财年的疫情影响下仍然录得3%的增长，2022财年同比大涨49%，2023财年同比大涨21%至134.27亿欧元。高级珠宝部门贡献了超过67.3%的销售额，这个数字在2024财年前两个季度继续上涨至68%。

　　专业制表部门则相对平稳。从2021财年下跌21%，2022财年大涨53%增长，2023财年上涨13%至38.75亿欧元。

　　根据Euromonitor数据，历峰集团全球豪华珠宝和腕表市场占有率均稳步提升，前者从2020年的19.9%提升到2022年的24.3%，后者在同一阶段从19.7%提升到23.3%。

　　总体而言，历峰集团的稳健模式和投资价值在过去三年得到市场认可，集团股价自2020年累计上涨约60%，高峰时期累计上涨约130%。

　　贡献七成收入的高级珠宝部门是历峰集团增长引擎，而卡地亚又是高级珠宝部门的王牌。这与LVMH通过时装皮具部门驱动增长的模式十分相似，而卡地亚品牌的角色也与LV十分相似，无论是在品牌销售规模、价格范围、产品丰富程度还是市场认知度上，卡地亚都成为了硬奢市场的标杆品牌。

　　尽管卡地亚被归为高级珠宝部门，但其腕表业务也十分稳固。

　　根据投资机构摩根士丹利和LuxConsult联合发布的年度瑞士钟表业的研究报告，卡地亚的腕表年销量于2021年成功赶超欧米茄，登上全球第二宝座。2022年卡地亚腕表销售额增长7%至27.5亿瑞士法郎，仅次于劳力士，共销售62万只手表。

　　不过，历峰集团在过去三年过硬的销售表现并没有带来资本市场的和平。

　　从2021年底开始，历峰集团便面临激进投资者的挑战。从美国投资基金Artisan Partners，到由华尔街操盘手Daniel Loeb创立的美国激进对冲基金Third Point，再到Bluebell Capital，外部激进投资者持续向历峰集团施压，敦促该集团加速进行战略重组。

　　原因主要在于，尽管历峰集团核心业务稳健，但集团股价表现却远逊于同行。集团最新市值约为619亿瑞士法郎，虽然反超了478亿欧元开云集团，却仅为爱马仕1984亿欧元市值的三分之一，是LVMH 3414亿欧元市值的18%。

　　有观点认为，历峰集团是当前行业中最为低估的标的之一，有关LVMH意图收购卡地亚和历峰集团的消息已经在市场盘旋了一段时间。在Bernard Arnault眼里，卡地亚这颗明珠可能比自己手中的Tiffany更耀眼。

　　历峰集团低估值的根源之一是市场对Johann Rupert的控制权不满。

　　历峰集团的股票分为两类，一类是在瑞士证交所上市的A股，另一类则为未上市的B股，由历峰董事长、南非亿万富翁Johann Rupert通过自有公司持有。其中，B股仅占历峰集团9.1%的股权，但拥有51%的投票权，此外没有其他单一实体或股东的超投票权超过3%。

　　同时，虽然历峰集团部分董事会成员拥有A股，但却没有A股股东的具体代表，违反了瑞士法律“每类股份至少需要一名代表”的规定，这意味着Johann Rupert手握集团所有提案的批准权，几乎等同于一人独断。

　　Bluebell对历峰集团施压的重点，就是向历峰董事内部不平衡的投票权和经济权下手，对Johann Rupert不受限制的权力，以及完全内部化的低治理效率发起直接挑战。

　　值得关注的是，不同于稳步施行接班计划的LVMH，历峰集团的Johann Rupert并没有披露任何明确的接班计划。虽然Johann Rupert的儿子Anton Rupert Jr.已在2017年加入董事会，或成为历峰集团的接班人。但是六年来，Johann Rupert仍然一人掌舵，他还直言Anton Rupert Jr.不会成为首席执行官。

　　低估值的另外一个根源，在于对历峰集团品牌组合的质疑。

　　Bluebell Capital曾经大胆提出让历峰集团更名为“卡地亚集团”的建议，以充分利用卡地亚这个集团旗下最“出色的标志性品牌”，专注和强调珠宝腕表业务。

　　如前所述，历峰集团依赖高级珠宝业务，卡地亚又是其中最核心的增长引擎。在这一核心优势之外，集团的短板十分明显，一方面高级腕表市场多年不稳，专业制表部门业绩复苏进程不连贯，另一方面，涵盖Chloé、Dunhill、Delvaux、Alaia等时装业务在内的其他部门也表现不佳。

　　比起挤进本就拥挤的奢侈时装领域，投资者认为历峰集团更应该把重心放在自己的核心优势上，以创造更多的势能，进一步拉大与竞争对手之间的差距。

　　然而在过去几年，在集团长板业务上，集团旗下珠宝和钟表品牌并没有明显的突破性举措，而LVMH、爱马仕和Chanel等头部奢侈品集团不断加速布局珠宝和手表领域，对历峰集团形成威胁。

　　在短板的时装业务上，历峰集团的投入远不及LVMH布局硬奢业务的决心，而时装品牌如今高度依赖市场营销和零售扩张投入。

　　没有大规模投资，历峰集团旗下时装品牌在当前激烈的市场竞争下，明显缺乏竞争力和短期改善的希望。

　　此外还有亏损的电商业务Yoox Net-a-Porter。历峰集团虽然已经将这个包袱抛给了Farfetch，但是有分析人士对这笔复杂的交易表达了严重担忧。目前欧盟委员会已无条件批准了Farfetch收购YNAP47.5%股份的交易，但是这笔交易将持续多年。

　　根据交易详情，在第一步中，Farfetch将获得47.5%的股份，历峰集团获得约5500万股Farfetch股份，五年后可以选择收购所有剩余股份。在第一步结束时，YNAP需要没有净债务，至少有2.9亿美元的现金，历峰集团将在十年内为YNAP提供一笔4.5亿美元的承诺信贷。

　　在第二步中，Farfetch有权在交易批准后的五年内即2028年末收购剩余的YNAP股票。历峰拥有在交易批准后3年至5年，即2026年至2028年，可行使的看跌期权，但YNAP前12个月的EBITDA需要为正。看跌或看涨期权将由Farfetch高达15%至16%的股份行使。如果不行使看跌或看涨期权，YNAP将以出售给第三方或IPO的形式退出。

　　完成这笔交易需要众多附加条件，交易的复杂程度增加了历峰集团的风险敞口。随着Farfetch股价下跌，公司私有化传闻甚嚣尘上，市场认为YNAP可能最终仍会回归历峰集团，这笔交易的持续不确定性可能会给历峰的股价带来压力。

　　低估值的根源之三，是持续动荡的市场环境对硬奢品类的影响。

　　尽管疫情三年给硬奢市场带来利好，但是进入2023年，市场再次变天。不仅是疲软的美国市场，全球奢侈品市场整体转冷，一度对硬奢燃起热情的中产消费者迅速收紧荷包，宣告一轮硬奢狂热的结束。

　　硬奢市场重回依靠高净值核心圈层和长期主义运营方式的传统游戏规则。同时，在宏观市场的动荡下，富裕人群也开始变得犹疑。

　　在时刻关注未来的资本市场，历峰集团实现规模化增长的想象空间被继续压缩，使得本就低迷的股价缺乏刺激上涨的动力。

　　最新发布的财报数据显示，在截至9月底的六个月内，历峰集团销售额同比增长6%至102亿欧元，净利润为15亿欧元，较上一年扭亏为盈，但均不及分析师预期，第二财季销售额下跌2%至49亿欧元，剔除汇率影响后的收入增长5%，远不及第一财季的19%。

　　按地区分，涵盖中国的亚太市场上半财年销售额实现14%的增长，在集团整体收入中的占比为42%，抵消了美洲地区4%的下跌，欧洲、中东和日本分别增长3%、5%和2%。

　　按业务分，卡地亚所在的珠宝部门上半财年收入增长10%至69.5亿欧元，第二财季仅增长1%，较第一财季24%的增幅明显放缓。期内该部门表现最好的是中国和日本所在的亚洲市场，上半年销售额实现21%的强劲增长，美国则因需求减少下跌3%。

　　涵盖江诗丹顿、IWC等品牌的手表业务下跌3%至19.8亿欧元，营业利润大跌23%至3.9亿欧元，Chloé所在的其他部门销售额下跌1%至12.8亿欧元，主要受第二财季下跌5%拖累，营业利润转盈为亏，录得亏损600万美元。

　　财报数据还显示，即将被Farfetch收购的YNAP在过去六个月对历峰集团造成了7亿欧元的损失，净资产重估则导致5亿欧元的非现金减记。在财报后会议中，历峰集团所传递的信息延续其保守稳健的风格。在市场需求上，Johann Rupert对富裕消费者依然充满信心，但强调了消费者当前行为模式的“谨慎”和“理性”。

　　“中期来看，我们并不担心客户的可支配收入，他们只是有点谨慎。中国消费者会比一些西方消费者更清醒地行动，他们不会疯狂消费，他们的行为会更加理性。需求存在，对我们的产品的喜爱也在。目前我们看到他们开始在附近地区旅行。我从未说过悲观，只是谨慎，因为他们正在以一种理性的方式行事。当人们以理性的方式行事时，他们不会过度行动或做出冲动的决定。”

　　Johann Rupert还主动谈及品牌收购话题，表示不会轻易进行大手笔收购。

　　“一个关键问题在于，收购的公司是否拥有正确的文化。如果你收购了一家公司，而它的文化很糟糕，你必须花费更多的管理时间来修复文化，我认为这比我们想象的要困难得多。“

　　”因此，当你正在挽救陷入困境的企业时，你会开始转移注意力，不再关注真正有利可图的未来企业以及真正解决问题的方案。所以请不要期望我们进行大规模的增值收购。相反，期望我们用几年的时间，也许2到3年，继续建立品牌资产和扩大我们现有的品牌。”

　　Johann Rupert分享的见解或许准确，但显然没有带来市场当前最渴求的希望。可以说，市场对硬奢品类施加的期待，与历峰集团对其传统拿手业务的理解，一直存在鸿沟。

　　这背后仍然是软奢与硬奢品类之间的运营逻辑差异，后者更看重长期积淀的品牌历史和独家工艺，而非短期话题热度，同时硬奢严重依赖供应链产能，生产和销售体系环节众多，信息传导较慢。

　　这种根深蒂固的惯性阻碍了历峰集团发展其时装业务，也使其难以灵活利用类似于过去三年间的短期市场红利，弹性较差。

　　按部就班的供应链建设和销售体系转型，固然可以支持历峰集团的稳健增长，在市场动荡期体现出韧性和防御力，但是对于一个硬奢领军者而言，则显得缺乏推动行业创新的领导力，以及对多元化业务的适应能力。

　　在接受《纽约时代周刊》采访时，当前掌舵Tiffany的执行总裁Alexandre Arnault曾坦言珠宝行业当下的运作周期太长，每一次曝光之间的空窗期都过久。因此他开始了一系列紧锣密鼓的市场营销计划，将Tiffany的品牌日程填的满满当当。

　　为了与Z世代消费者进行对话，高端珠宝品牌的数字化转型已经成为不可逆的趋势。据lefty数据显示，在2022年媒体赚取价值EMV前10的珠宝品牌中，头部效应明显。宝格丽以3.47亿美元的EMV拔得头筹，同比增幅达101%。Tiffany和卡地亚则分别以2.85亿美元和2.69亿美元的EMV位居二三名，接近于榜单后七位EMV的总合，同比上涨31%和20%。

　　值得关注的是，宝格丽和Tiffany都隶属于LVMH。

　　软奢和硬奢是否具备可比性和兼容性，这一问题仍待实验验证。LVMH仍在吃力消化Tiffany，而Tiffany目前的销售表现还不令市场满意。最终，Alexandre Arnault为硬奢品牌带来激进的软奢运营思路未必能够成功。

　　但问题是，快节奏的LVMH可以在必要时放慢脚步，耐心顺应硬奢品牌的长期主义传统，但低效的硬奢模式却很难在时装等其他业务上调整到高速模式。

　　在众多动态浮现的新问题上，历峰集团缺乏灵活和有针对性的策略。除了卡地亚之外，品牌势头当前十分强劲的梵克雅宝和2019年收购的Buccellati成为高级珠宝部门的最新王牌，其中梵克雅宝正是得益于历峰集团的耐心，在手上酝酿多年之后得以释放潜能。

　　不过也需要看到，慢节奏带来的产能不足正在中国市场催生出规模庞大的灰色市场，有分析人士担忧价格并不低廉的高仿产品正在蚕食品牌的市场份额。在当前市场寒冬中，品牌面临一批更加精打细算的消费者，真假混买已经成为很多消费者的行为习惯，越来越多消费者承认不存在“假货羞耻”。

　　隐藏在市场趋势变化背后的，是软奢和硬奢之间更深刻的逻辑差异，但壁垒可能已经被打破。