前言

　　2026年上半年，全国限额以上单位服装商品零售额5598.9亿元，同比增长6.8%；穿类商品网上零售额增长6.2%。这是一组不算强劲、但方向为正的数据。

　　同一口径下，江苏红豆实业股份有限公司（以下简称“红豆股份”）的营业收入为10.28亿元，同比下降10.79%。

　　两者相差17.59个百分点。而同期服装行业规模以上企业营业收入同比下降2.82%，红豆股份跑输行业7.97个百分点。这说明行业周期只能解释下滑的一部分，另一部分来自公司自身。

　　财报的本质，从来不是罗列盈亏数字，而是穿透短期波动，甄别企业经营的真实底色与长期势能。行业出清的周期里，一时的盈利修复不足为恃，内生的经营蜕变方为核心。

　　半年报的亏损收窄，需要拆开看改善来自经营还是非经营科目。

　　一、1135万元的营业利润改善，从何而来

　　先看表面结论：营业利润由上年同期（调整后）的-9304.93万元变为本期的-8170.07万元，改善1134.86万元；归母净利润由-9690.28万元变为-9439.40万元，收窄250.88万元。

　　把合并利润表拆开，得到的是另一张图景。

　　本期毛利额3.8723亿元，上年同期4.1171亿元，减少2448.41万元。销售、管理、财务、研发四项期间费用合计4.5608亿元，上年同期4.7991亿元，同比减少2382.49万元。两者相抵，“毛利减费用”后的经营性缺口为-6887.72万元，上年同期为-6819.80万元，同比扩大67.92万元。

　　也就是说，主营经营的经营杠杆部分，本期并未收窄，而是略有扩大。

　　那1134.86万元的营业利润改善从哪里来？主要来自两个科目：

　　-投资收益747.01万元，上年同期25.76万元，增加721.24万元。其中对联营企业和合营企业的投资收益743.81万元，上年同期21.28万元；

　　-信用减值损失305.04万元，上年同期-259.71万元，差额564.75万元。附注说明为“计提的坏账准备金的减少”。

　　两项合计1285.99万元，与1134.86万元的营业利润改善基本对应，差额由资产处置收益减少、其他收益下降等科目抵消。资产处置收益由29.01万元转为-90.61万元，其他收益由340.84万元降至205.18万元。

　　再看扣非口径：本期扣非归母净利润-9336.84万元，上年同期（调整后）-11417.62万元，改善2080.78万元。但本期非经常性损益为-102.56万元，上年同期为+1727.02万元，两者相差1829.59万元。这意味着，上年同期归母净利的基数被一笔较大的非经常性收益抬高了，从而压薄了本期归母口径的表观改善幅度。

　　结论很直接：归母净利只改善251万元，扣非改善2081万元，两者方向一致但幅度差异很大，差异几乎全部来自非经常性损益的基数差。看这家公司，扣非口径比归母口径更便于横向比较。

　　半年报里也存在有事实依据的改善项，需一并列出：

　　1、综合毛利率37.47%，提升1.72个百分点。三块业务毛利率全线上升：HOdo男装40.97%（3.09个百分点）、红豆股份居家内衣线上45.88%（3.57个百分点）、贴牌加工22.62%（2.57个百分点）。成本降幅10.56%大于收入降幅8.09%，是毛利率改善的直接来源。

　　2、应收账款期末2.11亿元，年初2.40亿元，降幅约12%。附注显示红豆股份集团、江苏红豆股份控股集团等关联方应收款期末合计3864.16万元。

　　3、直营店毛利率60.51%，同比提升5.59个百分点；直营店毛利额1.4708亿元，占门店板块毛利额1.5374亿元的绝大部分。

　　4、经营活动现金流净额2561.43万元，同比增长93.77%，在收入下滑阶段维持为正。

　　最后一项需要补充说明。现金流的改善并非只来自回款：本期“购买商品、接受劳务支付的现金”为7.813亿元，上年同期9.174亿元，减少1.361亿元，这是经营现金流改善1239.53万元的主要来源；同时应付票据由8577.75万元增至1.1497亿元，增加2919.09万元，增幅34.03%。以票据结算比例上升，意味着一部分现金支出被延后至后续期间，该部分改善的可持续性需要结合下半年票据到期节奏判断。

　　二、唯一增长的板块，毛利率最低

　　按品牌拆分主营业务收入：

　　收入结构呈现一个清晰特征：两个自有品牌业务均两位数下滑，唯一正增长的是贴牌加工。贴牌加工毛利率22.62%，较HOdo男装低18.35个百分点、较居家线上低23.26个百分点；其占主营收入的比重由上年同期的约20%升至25.53%。

　　服装企业的估值框架通常建立在品牌溢价之上，贴牌加工的收入则更多取决于客户订单与制造环节议价。当增长主要来自由单件毛利较低的板块时，收入规模的维持与盈利能力的构成是两件需要分别判断的事。

　　另一个需要同时成立的观察：综合毛利率本期仍提升1.72个百分点，说明两块自有品牌毛利率的改善幅度足以覆盖低毛利板块占比上升的稀释效应。因此，“结构向低毛利倾斜”与“当期毛利率改善”并不矛盾——前者关乎长期定位，后者关乎本期经营结果，应分开讨论。

　　三、818家门店，383家加盟联营店

　　门店数据是这份中报里最具信息量的部分：

　　半年内净减85家，关店数为开店数的8.1倍。资产负债表上的对应痕迹：使用权资产1.683亿元，较年初2.407亿元下降30.07%；长期待摊费用2244.42万元，较年初3632.74万元下降38.22%。附注说明分别为“门店减少、租金摊销的影响”和“门店道具、装修费用摊销的影响”。

　　直营与加盟联营的经营效率差异显著：

　　383家加盟联营店合计毛利额666.27万元，单店半年毛利1.74万元。这一数字仅反映上市公司在该渠道上的毛利贡献，不直接等同于加盟商自身的盈利水平——加盟模式下终端零售差价归加盟商所有，上市公司以批发价出货。因此5.58%的毛利率更多是渠道结算结构的体现，而非加盟门店不盈利。

　　但换个角度看，这也意味着该渠道对上市公司利润表的边际贡献有限，同时仍占用运营资源与品牌露出风险。直营店435家贡献毛利1.47亿元，单店半年毛利约33.81万元，是加盟联营店的约19.4倍。

　　门店零售（直营+加盟）合计收入3.626亿元，同比下降2.73%。同期线下整体收入7.006亿元，同比增长11.05%，与门店零售的下降2.73%明显背离。差额主要来自贴牌加工与职业装团购等非门店业务。

　　渠道占比的变动同样值得记录：线上销售3.061亿元，占主营收入30.41%，上年同期4.645亿元、占比42.41%，收入减少1.584亿元，降幅约34.1%；线下占比由57.59%升至69.59%。在全国线上化率仍在提升的行业阶段，这一方向与行业整体趋势相反。线上降幅34.1%显著大于居家线上业务14.81%的降幅，说明男装自营电商的收缩幅度更大。

　　四、行业坐标：跑输的7.97个百分点

　　把公司放回行业，定位会更清楚。

　　2026年1-6月，服装行业规模以上企业12557家，营业收入同比下降2.82%，利润总额同比下降28.08%，营业收入利润率2.56%（同比下降0.90个百分点），亏损面32.46%。行业处于缩量出清阶段。

　　红豆股份的相对位置：收入端跑输行业7.97个百分点；利润端则优于行业——行业利润总额下降28.08%，公司利润总额由-8991.61万元改善至-8238.99万元，收窄8.36%。

　　收入跑输、利润跑赢，是出清期常见的组合。两种典型情形：一是红豆股份主动压缩低效业务换取利润率；二是利润改善中较多来自非经营性科目。红豆股份的情况需要同时看到两面——主营毛利减费用的缺口扩大了67.92万元，而投资收益与信用减值转回合计贡献约1286万元，后者的权重更高。

　　行业层面还有三项结构性变化被写入半年报：场景化与圈层化（运动户外、国风国潮、“一老一小”）、AI向研发—生产—供应链—零售全链条渗透、竞争加剧与成本高企并存。

　　红豆股份的表述涉及“舒适科技中心”“AI数字化工作台”“商品AI决策需求平台”等。同期研发费用631.59万元，同比下降31.16%，附注说明为“人员减少后薪酬的减少”；研发费用率由上年同期的0.80%降至本期的0.61%。

　　这里需要区分两件事：战略表述的覆盖范围是公司的自主选择，资源投入强度是可观察的事实，两者节奏不完全同步。研发费用率是否回升，可作为后续观察项之一，不宜仅凭叙述作判断。

　　五、权益表里的-8.49亿元：历史投资浮亏

　　如果说利润表反映本期经营，所有者权益变动表则反映过去若干年的资本决策累积。

　　期末归属于上市公司股东的净资产12.885亿元，较年初13.887亿元下降7.46%。归母净资产由以下主要项目构成（单位：元）：

　　需说明：上表六项直接加总约为13.887亿元，与归母净资产12.885亿元相差约1.00亿元，差额来自其他权益工具（优先股/永续债等）及合并抵销等未在表中单列的项目。本文列示的是影响净资产的主要科目，完整结构以原表为准。

　　每股净资产为0.5623元。

　　-8.49亿元的其他综合收益，来源是“其他权益工具投资”的公允价值变动，且该变动不通过利润表确认。附注显示“其他权益工具投资公允价值变动-186.56万元”，归属“不能重分类进损益的其他综合收益”。

　　按“其他权益工具投资”附注披露，主要项目为：

　　中民投8.925亿元、华云数据5000万元两项初始投资期末列示为0，合计9.425亿元，累计公允价值变动体现在其他综合收益科目中。

　　关键性质：其他权益工具投资的公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期净利润，也不会触发退市风险警示。但-8.49亿元会直接压低每股净资产（本期0.5623元），并影响市净率等估值指标的分母。这是一处不在利润表上、但需要读报表时主动去附注里找的项目。

　　未分配利润-4154.14万元，意味着公司当前不具备分红条件，该项在短期内难以扭转。

　　结语

　　综合上述，红豆股份2026年中报可归纳为三组并存的事实：

　　经营效率层面：综合毛利率提升1.72个百分点，应收账款压降约12%，经营活动现金流维持为正并增长93.77%，扣非归母净利润改善2081万元，直营店毛利率提升至60.51%。

　　规模与结构层面：营业收入下降10.79%（跑输行业7.97个百分点），HOdo男装与居家线上两块自有品牌业务均两位数下滑，贴牌加工占比升至25.53%，线上销售占比由42.41%降至30.41%，门店半年净减85家。

　　报表外层面：归母净资产较年初下降7.46%至12.885亿元，其他综合收益-8.49亿元（中民投、华云数据初始投资期末列示为0），控股股东质押比例99.90%且存在轮候冻结，财务公司存款2.729亿元待于2026年11月30日前清退。

　　此外，营业利润1135万元的改善中，投资收益与信用减值转回两项合计贡献约1286万元；主营“毛利减费用”缺口同比扩大67.92万元。这两组数据的并列，是判断改善质量的主要依据。

　　判断一家公司是否走出低谷，比起看单季度净利润的增减，更可靠的办法是持续核对那些承诺过的节点与逐年积累的科目。对红豆股份而言，这些节点是明确的：2026年11月30日的财务公司存款清退、合同负债的后续方向、贴牌加工占比的拐点、研发费用率的回升、控股股东股份状态的公告。

　　在这些节点的验证结果出现之前，关于“拐点”的任何结论都缺乏足够的报表支撑。（第一纺织网）