事件:我们近期对浙江龙盛进行调研，现将调研概况介绍如下 

　　调研缘由:1.公司分散染料主要用于涤纶染色，活性染料主要用于棉布，麻，粘胶的染色。上游棉布09年前11个月累计产量28995百万米，同比去年增长10%;上游涤纶09全年产量2200万吨，同比去年增长9.7%。下游印染行业景气，09年印染布累计产量快速从危机中复苏，全年累计产量增长10%，我们预计在终端纺织服装行业出口带动下纺织化学品景气可持续。 

　　2. 公司未来二年主要看点:1)公司中间体业务是未来二年主营业务方面的主要增长点，我们预计10年间苯二酚产量增长10%左右，贡献每股收益0.1元;分散染料，活性染料，减水剂均有一定增产，合计贡献每股收益0.05元;我们预计地产业务投资股权回购交易10年将获取收益1.9个亿，贡献收益0.14元。 

　　我们预计11年间苯二酚产量增量在0.5万吨左右，对苯二胺产量增量在1万吨左右，分散染料增产1万吨左右，活性染料增产1万吨左右。 

　　2)技术领先:混硝基苯加氢还原生产间苯二胺的技术全球仅公司与杜邦掌握;公司染料技术研发团队有20~30人，主要负责新品种开发;另外研发公司还有200人左右的研发队伍，主要负责染料，中间体的产业化工程建设。公司重视研发投入，研发投入占比销售收入1%~2%。 

　　3)节能减排大势所趋，公司优势明显:公司首先通过技改减少废水排放，排出废水先通过公司预处理，然后通过工业园区对废水统一处理，三步确保排放达标。 

　　分散染料:分散染料在水中溶解度很低，颗粒很细，在染液中呈分散体，属于非离子型染料，主要用于涤纶的染色，其染色牢度较高。行业集中度较高，龙盛，闰土，杭州吉华三家占据行业80%市场份额，其中龙盛占到40%的份额。龙盛的特色是生产大众化的品种，产量相对大一些，未来产能扩张有空间;闰土特色是生产差异化的精细品种。整个行业因为集中度较高，竞争态势良好，我们预计未来行业产能增速较小，产品毛利率将稳中略升。 

　　公司通过技术改造，只需2~3个月产能便可增至15万吨左右，所以产能并不是瓶颈，未来关键看下游需求情况。考虑到未来出口拉动印染行业产量增长，公司未来增长有保证。我们预计分散染料09年产量同比08年增长50%左右，其中出口占15%左右。目前市场上分散染料平均价格在22000~23000元/吨，毛利率在30%左右。 

　　活性染料:活性染料的分子结构中含有一个或一个以上的活性基因，可以用于棉、麻、丝、毛、粘纤、锦纶、维纶等多种纺织品的染色。行业产能大概在17.5万吨，前三大厂家为传化，龙盛，华力，三家产能合计占比行业60%的水平。活性染料集中度较分散染料低的原因主要是其工艺链条较短，废水处理较少，所以技术难度较小。但考虑到无论是活性染料还是其原材料H酸，对位酯(占到活性染料50%的成本)的生产过程中都伴有大量废水需要处理，目前每1万吨活性染料的环保成本占到了30%~40%，如果新上项目的环评不达标，目前很难拿到政府批文。我们我们预计随着国家越来越重视节能减排，企业环保成本将逐步显性化，现存的一些家庭作坊式企业很难符合减排要求，行业集中度上行是大趋势。另外考虑到未来棉布的比重会逐步提高，活性染料的增速也会高于分散染料。 

　　公司09年国内活性染料产能将维持现有水平，近期无扩张计划;控股60%的印度工厂09年中期投产了2万吨产能，我们预计10年可以完全达产，所以公司10年产能在6~7万吨。印度工厂技术落后(老设备落后龙盛国内工厂10年)，但因其原材料-对位酯，H酸可廉价购得，人力成本低，税收较为优惠，所以盈利能力基本持平国内工厂。龙盛活性染料毛利率略高于同行，原因在于公司2000 年进军活性染料市场，技术先进，成本较低;其次是配套设施比较多，原材料自给比率高，其中H 酸，对位酯外购自宁夏，价格有优势;最后是公司的活性染料借助了分散染料客户集中度较高的优势，有一定的议价能力。 

　　酸性染料与助剂:酸性染料具有水溶性，可在酸性、弱酸性或中性介质中直接上染蛋白质纤维。助剂主要为公司客户配套，未来不会大举进入这一领域。 

　　投资建议: 1)目前纺织化学品下游行业持续景气;2)公司11年，12年年持续有新产品投放，保证了未来二年的持续增长;3)长期来看，消费升级提供新的产能增长点，环保压力逼退行业落后产能，纺织化学品行业长期前景乐观。公司技术优势明显，行业地位领先，财务投资能力较强。以对应10年摊薄后每股收益20倍的PE水平进行估值，目标价16.3元，给予“买入“评级。 

　　风险提示 原材料价格过快上涨导致产品盈利能力下降;地产投资收益未能如期收回;下游需求下滑。