中国贸易顺差和外汇储备规模仍在继续增长，背后的隐忧引人关注。中国社科院世经所国际金融研究室副主任张明19日发表的一份研究报告指出，外汇储备更严重的资本损失可能发生在未来，不能因人民币主动升值将加剧央行资本损失为由，反对通过人民币升值来改善中国经济的外部失衡，抑制外汇储备的进一步上升。他明确指出，“在跨期最小化中国央行资本损失的问题上，晚升值不如早升值。”

　　美元贬两成将致央行资本损失3万亿

　　张明指出，中国央行在外储问题上面临的潜在资本损失包括两类，一类是外汇储备资产的市场价值下跌；另一类即外币对本币贬值而造成的资本损失，即汇率变动造成的资本损失。

　　据统计，截至今年9月30日，中国央行的资产负债表总资产为人民币22.2551万亿元，其中外汇资产为人民币16.6461万亿元，约占总资产的75%。负债方的国外负债为人民币747亿元，与外汇资产相比几乎可以忽略不计。

　　针对上述情况，张明指出，作为一个国际债权人，中国政府的对外资产依然用外币计价，这导致资产负债表上存在显著的货币错配。如果人民币对主要货币升值，那么中国央行资产负债表上的资产方收缩幅度将远大于负债方收缩幅度，从而形成显著的资本损失。

　　“更严重的资本损失可能发生在未来，”张明表示。在他看来，不排除未来美元出现大幅贬值的可能性，这同美国不断扩大的财政赤字以及不断上升的对外净负债有关。美国政府可以先实施一次性贬值以改善国际收支与降低债务，然后再让美元汇率回归到稳中有升的通道上来。美国政府的贬值策略如果操作得当，未必会严重损害美元的霸权地位。事实上在2003年至2008年上半年期间美元的持续贬值，并未显著削弱美元的国际储备货币地位。

　　根据张明的预测，假定在2009年9月30日至2010年9月30日，美元对包括人民币在内的各种主要货币均一次性贬值20%，即使不计算这一期间新增外汇储备的汇兑损益，中国央行遭受的资本损失也将高达人民币3.1157万亿元。这相当于2009年9月底央行总资产的14.0%，2008年中国GDP的10.4%，以及2009年9月底央行自有资本金的141.6倍。

　　不仅如此，外汇储备的国际购买力也将受到削弱。数据显示，自2003年之后，随着美元有效汇率步入一个较长的贬值时期，用美元指数调整后的中国外汇储备存量开始持续低于调整前的外汇储备存量，且差距越来越大。截至2009年9月底，这一差距已经超过5000亿美元。这也可以被理解为由于美元国际购买力下降而给中国“国外储蓄”造成的资本损失。

　　对于外汇储备所面临的资本损失风险，交通银行首席经济学家连平对《每日经济新闻》表示，美元持续贬值的确使外储遭受到资本损失的压力。但他认为美元很难进行所谓的一次性贬值，美元的持续贬值也不会没有尽头，明年上半年随着美国经济回升，市场就会产生加息预期，届时美元走势可能会产生变动。

　　对策：存量多元化 增量控增长

　　张明认为，美元汇率变动造成资本损失既可能冲击央行的国内货币政策，也将加剧财政负担。首先，美元汇率贬值造成中国央行资产负债表的资产方收缩幅度大于负债方，资产负债表的再度平衡或者要求央行补充新的资产，或者要求央行削减负债。如果央行负债的削减涉及基础货币的变动，这会形成通货紧缩的压力。其次，资本损失最终将演变为财政压力。政府将不得不通过增税、减少财政支出或者印刷钞票的方式来弥补资本损失。

　　面对外储这一棘手难题，张明认为可采纳的政策包括：中国政府应从流量上抑制外汇储备的进一步增长，这意味着要调整目前的出口导向与引资导向的发展策略，增强人民币汇率形成机制的弹性，并加速要素市场价格改革。

　　此外，张明认为中国政府应从存量上加快外汇储备资产的多元化，包括将美元资产转变为其他币种资产，以及将债权性金融资产转变为股权性金融资产甚至实物资产。若央行本身不方便实施外汇资产多元化，中国政府可以考虑继续使用通过财政部发债，然后用发债所得资金与央行外汇储备资产置换，将央行持有的外汇储备资产转变为政府持有的主权外汇资产后，再进一步进行多元化经营的中投模式。

　　连平也建议，应推进外汇储备结构合理化，包括针对外汇储备资产中美元比重较高的情况，在对外经济交往过程中增加美元的使用，另外外汇储备资产应分散化，使得损失和收益达到“此消彼长”的境界。

　　在人民币升值问题让政府可能面临的两难情况上，一方面增强人民币汇率形成机制的弹性意味着中国政府应该让人民币升值，但另一方面人民币升值本身就会加剧中国央行的资本损失。对此张明的观点是，人民币晚升值不如早升值。“如果中国政府目前不进行汇率调整而放任外储存量继续增长，那么一旦未来不得不调整人民币汇率，届时造成的资本损失规模更大。人民币汇率制度改革的成本会随着外汇储备的进一步累积而放大。”