新股发行制度：再改改什么？

　　面对近期A股发行价破发乱象，以及市场对新股发行制度的繁杂之声，证监会急需一场会议、一个结论以正视听

　　据报道：一场高规格的新股发行体制改革研讨会，1月29日在上海西郊宾馆举行。

　　对监管层来说，这场研讨会及时而又迫切。1月28日，中国西电挂牌首日即跌破发行价格，加之稍早时候的中国化学、招商证券等新股上市不久即跌破发行价格，市场对新股发行制度的质疑之声陡然升温。

　　目前市场的焦点在于，新股上市连续跌破发行价，是否意味着新股发行制度的失败？证监会急需一个正确的基调，引导舆论。

　　一位参与研讨会的人士介绍，此次研讨会的主办方为中国证券业协会、上交所以及深交所，实际上乃证监会委托上交所承办，并将会议地点放在上海，用意明显。

　　上交所总经理张育军在研讨会上总结说，研讨会达成了5项共识，包括新股发行取得阶段性成果、继续深化市场化的发行体制改革等。

　　这标志着，继2009年6月之后，半年多的时间内，新股发行制度再启改革动议。如果动议变成现实，则创下了发行制度改革间隔时间最短的记录。

　　“破发”促使理性回归

　　1月28日，中国西电一上市就跌破7.9元的发行价，当天报收7.79元。此后的连续两个交易日，其股价一直未能跃上发行价格。当天，创业板亦有三家公司跌破发行价格。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授称，中国西电破发具有标志性意义，新股发行制度改革就是要还原一级市场应有的投资风险，随着市场破发，“新股不败”顽症终于被打败，破发将成为常态。

　　2月1日，创业板首批网下配售股解禁，当天创业板股票集体遭遇重创，有13家公司跌幅超过了8%，21家公司放量下跌，两家公司跌破发行价格。

　　董登新表示，随着IPO定价的市场化以及发行节奏的市场化，发行市盈率正在向下回归，发行者定价和投资者申购新股、炒作新股将变得审慎而理性。

　　目前，国外资本市场上，股票上市首日跌破发行价较为正常。如在美国，其首日破发的比例超过三分之一，香港市场也大致如此。

　　另外，破发让高价发行没有了市场，80多倍甚至100多倍的发行市盈率或将不复存在，“定价方不再肆无忌惮，你可以抵制，让他发不出来。”董登新说。

　　按照《证券法》第35条规定，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。

　　这就促使承销商在发行过程中，不仅要站在发行公司的角度，同时也要考虑投资者的接受能力，这样确定的发行价格，才能为发行方和投资者同时接受，破发才不致于屡屡出现。

　　两种声音

　　此次会议达成了发行制度进一步市场化改革的共识，但对于发行节奏的市场化问题，市场产生了两种相反的声音。

　　董登新教授认为，证监会在新股发行道路上应坚持两条底线，一是新股发行定价市场化不动摇，第二是新股发行节奏上市场化不动摇。

　　个人投资者代表毛智伟也说，以往监管层在市场好的时候，加速IPO发行，市场不好的时候暂停新股发行，这是股市新股不败的一个原因。新股发行节奏市场化，就是不能因为几只新股的破发就改变甚至停止新股发行的步伐，而应把新股发行交给市场，推动新股发行常态化和市场化。

　　券商代表华泰联合证券总裁盛希泰也认为，新股发行是利好，应该加快发行速度，为市场注入新鲜血液，改善市场行业结构，充分发挥资本市场服务经济的功能。

　　但新股发行其实就是市场的扩容，这也考验市场的资金层面——如果市场的资金不能及时补充，新股发行其实就是单方面增加供给，其结果就是导致供求失衡，股价下跌，市场市值缩水，参与市场的所有投资者，利益都将受到损害。

　　华夏基金副总经理王亚伟就表示，新股发行应该考虑市场接受能力，新股发行市场化，不意味着IPO开闸放水，监管层应该适度调控节奏。

　　有意思的是，王亚伟在发表演讲时，当天（1月29日）上证指数3000点得而复失，报收于2989.29点。

　　王亚伟认为，新股扩容往往被解读为监管层的政策导向，投资者习惯性地将大型IPO解读为监管机构的政策取向，而不是市场本身的需要，从而对于后市的政策面产生错误的预期。

　　但同样来自基金机构的兴业全球基金总经理杨东则表示，国内新股发行并不算多，2009年国内股市融资总量5000亿元，仅占当年总市值的2.2%左右，国外市场都要达到5-10%。而且新股加快上市，可能会抑制一些投机炒作，对于投资者的长期利益是有利的。

　　存量发行或破冰

　　而对于发行制度进一步市场化改革，与会者提出了很多建议。如中国人寿资产管理公司建议，一是提高网下配售比例，发挥机构投资者的价格发现功能；二是引入战略投资者；三是取消网下锁定期，新股上市首日涨幅过大，股票供给不足是一个很重要的原因，而取消机构投资者的网下锁定期，可以增加股票供给，平抑市场波动；四是缩小累计投标询价价格区间；五是优化询价对象结构；六是抑制超募现象。

　　交银施罗德基金总经理莫泰山也认为，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，可考虑缩短限售期。

　　另外在询价方面，王亚伟建议，适当延长询价时间，部分机构来不及做一个深入的研究就报价，有时候是盲目报价，这很难做到一个理性的报价。对于超募问题，王亚伟建议超募20%或50%可以划到社保或投资者保护资金。

　　不过议论最多的是存量发行。

　　存量发行指的是，公司如果拟发行上市，原有老股东拿出手中所持有的股权卖给二级市场投资者，这样总股本并不会变化，但引进了新股东，老股东同时也实现了减持。而目前使用的增量发行方式，是新增一部分股份卖给投资者，对老股东约束作用小，加大了发行规模的随意性。

　　事实上，为了解决超募现象，证监会正探讨适时引入存量发行制度。中国证监会主席助理朱从玖在会上表示，存量发行的引入，是发行体制改革下一阶段可以探讨的问题。深交所总经理宋丽萍在报告中也指出，及时引入与市场化改革相适应的配套措施，认可存量发行和储架发行，推出这些制度安排。

　　储架发行，就是针对上市公司投资金额较大、时间跨度较长的项目，监管部门一次性审核其发行申请，然后由公司、承销商根据项目的实际需要，分次择机募集资金。这种发行方式，可以有效提高募集资金的使用效率，减缓二级市场的压力。

　　广发证券李建勇总经理认为，适时引入存量发行和储架发行，可以很好解决新股发行中的超募现象。

　　在目前实行的增量发行方式中，最低发行比例限制与高市盈率是造成超募问题的主要原因，而存量发行可以参考询价结果，反推发行数额，控制募集资金总量。

　　瑞银证券董事总经理赵驹在其专题报告中指出，IPO实行存量发行，由于发行的股份部分是老股，可以在一定程度上缓解超募问题。