国泰君安：三大因素压缩纺织行业利润空间
欧元贬值对纺织品出口影响有限
2010年1-5月，欧元兑人民币贬值幅度已超过10%。欧盟是中国纺织品服装第一大出口市场，占比超过20%，因此欧元兑人民币大幅贬值也引发了投资者对未来行业出口增速下滑的担忧。可以明确的是，欧元继续贬值，对于中国纺织品服装向欧元区出口一定是不利的，但具体的影响需要接下来进一步的分析。
首先，在欧元贬值的过程中，美元兑人民币汇率始终稳定在6.8-6.9之间，说明在签订订单到交货期间出口企业基本不存在汇率风险；其次，此次欧元相对人民币的贬值主要是由于欧元贬值而不是人民币升值引起的，欧元区国家将订单由中国转移至其他国家的可能性也很小。因此，此次欧元贬值对中国纺织品服装出口欧洲影响不大。不利因素在于，若欧元区经济低迷持续，对于纺织品服装消费意愿的下降会逐步体现。
原材料价格上涨导致企业毛利率下滑
国内328棉最新的现货价格为17549元/吨，同比上涨37%；粘胶短纤、涤纶短纤价格分别同比上涨15.8%和12.9%。纱、布、服装等主要产成品价格同样经历了不同程度的上涨，行业的利润率也随着原材料与产成品的价格变化不断波动。在下文中，我们将以棉纱为例，分析原材料与产成品价格变动对利润水平的影响。
可以看出，从09年1月开始，棉纱的毛利率经历了两轮完整的上升和下降周期，目前正处于第三轮上升周期中，而毛利率每次变动的原因都不尽相同。据悉，09年1月—4月第一轮上升周期主要是源于棉花价格的下跌而棉纱价格保持不变；5月-10月毛利率下降是由于棉花价格涨幅快于棉纱；第二轮的上升和下降周期都比较短，上升的原因是棉价不变而纱价上涨11%，下降的原因是纱价不变而棉价上涨10%；最近一轮的上涨始于2010年3月，期间棉花和棉纱价格均有上涨，棉纱的上涨幅度更大。
在过去的3个月中，棉花价格由15480元/吨涨至17549元/吨，涨幅13%，这意味着未来3个月棉纱价格涨幅达到9.75%才能够维持目前的毛利率水平。而从目前情况看，纱线价格2010年初至今累计涨幅达到25%，并已创下历史新高，未来实现这一涨幅的可能性不大，因此纺纱企业毛利率很可能自7月起进入新一轮的下降周期。我们就未来3月棉纱价格对毛利率的影响进行了敏感性分析，在棉纱价格下降5%、不变、上升5%三种情况下，将分别影响纺纱企业毛利率下降14.8、10.3和6.1个百分点。
劳动力成本存在上涨压力
在中国目前的经济环境和政策导向下，普通劳动者待遇提高是大势所趋，对于纺织行业而言，劳动力成本上涨的压力将长期存在，但不同企业压力有所不同。达到当地最低工资标准，此前严格按规定为员工缴纳保险和公积金的企业压力要小一些；而那些当前工资水平很低，基本没有缴纳社会保险的企业，在最低工资标准上调和社会保障制度不断完善的过程中会面临巨大的成本压力。
劳动力成本上涨对于企业的影响也有所不同。对于品牌服装企业而言，附加值主要体现在品牌和渠道中，劳动力价格占成本比重很低，上涨对企业影响不大；一些技术优势明显，产品差异化较强的制造企业同样可以通过提价转嫁一部分劳动力成本上涨带来的损失；而那些产品同质化严重，微利状态的制造型企业而言，劳动力成本的上涨的打击将是致命的。
行业投资策略
总体来讲，2010年1—5月行业需求旺盛，出口增速接近20%，内销增速超过25%，固定资产投资增速逐月提高。另一方面，人民币汇率、劳动力成本以及原材料价格在未来一段时间对行业影响均偏负面。对于传统的制造型企业而言，下半年收入仍能维持增长，但利润率会经历较为明显的下滑。我们维持对于纺织及服装制造业的中性评级，认为不存在行业性的投资机会。
另一方面讲，纺织服装是一个完全竞争的行业，企业众多，总有少数优势企业通过技术创新、市场开拓、加强管理等方式获得超出行业平均的利润率水平和更高的市场占有率。我们认为符合上述条件，同时具备估值优势的上市公司包括鲁泰A、伟星股份和华孚色纺，当前价位可以考虑买入。
国内服装消费增速自07年开始超过出口，此后一直保持20%以上的增长，我们认为未来几年内销的增长势头仍能持续。未来国内居民收入水平的提高、城镇化进程的加速，都将有利于内销为主的品牌运营企业的长期发展，给予“品牌服装及家纺”子行业增持评级。不利因素在于店铺租金、人工等成本上涨和产品终端售价下降会使流通领域的利润受到一定的挤压
受益于行业的快速发展，A股上市的品牌服装企业在过去经历了高成长，而且未来几年仍能持续，估值较普通制造类企业有一定溢价是合理的。但以当前股价测算，A股9家品牌服装及家纺公司2010年平均动态市盈率35倍，最高的探路者达到57.9倍，最低的报喜鸟也有27.4倍。我们乐观预计上述公司未来三年能维持30%的复合增长率，PEG也接近1.2倍，已充分甚至过度反应了行业未来的成长性，当前价格可继续持有，但不建议买入。我们认为待个股PEG回落至1以下再择机买入相对安全。
2010年1-5月，欧元兑人民币贬值幅度已超过10%。欧盟是中国纺织品服装第一大出口市场，占比超过20%，因此欧元兑人民币大幅贬值也引发了投资者对未来行业出口增速下滑的担忧。可以明确的是，欧元继续贬值，对于中国纺织品服装向欧元区出口一定是不利的，但具体的影响需要接下来进一步的分析。
首先，在欧元贬值的过程中，美元兑人民币汇率始终稳定在6.8-6.9之间，说明在签订订单到交货期间出口企业基本不存在汇率风险；其次，此次欧元相对人民币的贬值主要是由于欧元贬值而不是人民币升值引起的，欧元区国家将订单由中国转移至其他国家的可能性也很小。因此，此次欧元贬值对中国纺织品服装出口欧洲影响不大。不利因素在于，若欧元区经济低迷持续，对于纺织品服装消费意愿的下降会逐步体现。
原材料价格上涨导致企业毛利率下滑
国内328棉最新的现货价格为17549元/吨，同比上涨37%；粘胶短纤、涤纶短纤价格分别同比上涨15.8%和12.9%。纱、布、服装等主要产成品价格同样经历了不同程度的上涨，行业的利润率也随着原材料与产成品的价格变化不断波动。在下文中，我们将以棉纱为例，分析原材料与产成品价格变动对利润水平的影响。
可以看出，从09年1月开始，棉纱的毛利率经历了两轮完整的上升和下降周期，目前正处于第三轮上升周期中，而毛利率每次变动的原因都不尽相同。据悉，09年1月—4月第一轮上升周期主要是源于棉花价格的下跌而棉纱价格保持不变；5月-10月毛利率下降是由于棉花价格涨幅快于棉纱；第二轮的上升和下降周期都比较短，上升的原因是棉价不变而纱价上涨11%，下降的原因是纱价不变而棉价上涨10%；最近一轮的上涨始于2010年3月，期间棉花和棉纱价格均有上涨，棉纱的上涨幅度更大。
在过去的3个月中，棉花价格由15480元/吨涨至17549元/吨，涨幅13%，这意味着未来3个月棉纱价格涨幅达到9.75%才能够维持目前的毛利率水平。而从目前情况看，纱线价格2010年初至今累计涨幅达到25%，并已创下历史新高，未来实现这一涨幅的可能性不大，因此纺纱企业毛利率很可能自7月起进入新一轮的下降周期。我们就未来3月棉纱价格对毛利率的影响进行了敏感性分析，在棉纱价格下降5%、不变、上升5%三种情况下，将分别影响纺纱企业毛利率下降14.8、10.3和6.1个百分点。
劳动力成本存在上涨压力
在中国目前的经济环境和政策导向下，普通劳动者待遇提高是大势所趋，对于纺织行业而言，劳动力成本上涨的压力将长期存在，但不同企业压力有所不同。达到当地最低工资标准，此前严格按规定为员工缴纳保险和公积金的企业压力要小一些；而那些当前工资水平很低，基本没有缴纳社会保险的企业，在最低工资标准上调和社会保障制度不断完善的过程中会面临巨大的成本压力。
劳动力成本上涨对于企业的影响也有所不同。对于品牌服装企业而言，附加值主要体现在品牌和渠道中，劳动力价格占成本比重很低，上涨对企业影响不大；一些技术优势明显，产品差异化较强的制造企业同样可以通过提价转嫁一部分劳动力成本上涨带来的损失；而那些产品同质化严重，微利状态的制造型企业而言，劳动力成本的上涨的打击将是致命的。
行业投资策略
总体来讲，2010年1—5月行业需求旺盛，出口增速接近20%，内销增速超过25%，固定资产投资增速逐月提高。另一方面，人民币汇率、劳动力成本以及原材料价格在未来一段时间对行业影响均偏负面。对于传统的制造型企业而言，下半年收入仍能维持增长，但利润率会经历较为明显的下滑。我们维持对于纺织及服装制造业的中性评级，认为不存在行业性的投资机会。
另一方面讲，纺织服装是一个完全竞争的行业，企业众多，总有少数优势企业通过技术创新、市场开拓、加强管理等方式获得超出行业平均的利润率水平和更高的市场占有率。我们认为符合上述条件，同时具备估值优势的上市公司包括鲁泰A、伟星股份和华孚色纺，当前价位可以考虑买入。
国内服装消费增速自07年开始超过出口，此后一直保持20%以上的增长，我们认为未来几年内销的增长势头仍能持续。未来国内居民收入水平的提高、城镇化进程的加速，都将有利于内销为主的品牌运营企业的长期发展，给予“品牌服装及家纺”子行业增持评级。不利因素在于店铺租金、人工等成本上涨和产品终端售价下降会使流通领域的利润受到一定的挤压
受益于行业的快速发展，A股上市的品牌服装企业在过去经历了高成长，而且未来几年仍能持续，估值较普通制造类企业有一定溢价是合理的。但以当前股价测算，A股9家品牌服装及家纺公司2010年平均动态市盈率35倍，最高的探路者达到57.9倍，最低的报喜鸟也有27.4倍。我们乐观预计上述公司未来三年能维持30%的复合增长率，PEG也接近1.2倍，已充分甚至过度反应了行业未来的成长性，当前价格可继续持有，但不建议买入。我们认为待个股PEG回落至1以下再择机买入相对安全。
稿件来源：国泰君安
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