核心观点: 
 
　　z  9月组合落后行业指数 0.44个百分点。9月投资组合配置七匹狼、美邦服饰、雅戈尔，其中雅戈尔对组合回报拖累较大；受市场对服装消费持续看好，9月份板块内品牌运营企业涨幅居前。 
　　z  出口增速仍处高位，而升值担忧影响股价走势。8月份纺织品服装出口增速继续处于高位，虽然市场上调全年出口增速预期，考虑到人民币单月兑美元升值 1.6%，以及全年出口数据前高后低，生产型企业缺乏股价上涨催化剂。 
　　z  品牌内销型企业相对继续看好。虽然受气候影响 8 月份零售增速略有下滑，但仍处相对高位；而目前召开的 2011春夏季订货会符合预期，甚至较 3-5月份有所提高；气象专家预计的冬季低温现象如能出现，将带动品牌服饰 11、12月份冬装大卖。 
　　z  10 月份维持行业“中性”评级：（1）由于前九月板块超越沪深 300指数 27.3 个百分点，估值溢价达到历史最高水平；（2）生产型企业出口增速处于高点，而人民币升值预期、以及对出口前高后低的预期，短期内缺乏股价上涨催化剂；（3）品牌服饰企业目前 2010年动态 PE基本在35倍以上，估值相对大盘进一步大幅提升的动力不足。
　　z  10月投资组合配置七匹狼、美邦服饰、报喜鸟：七匹狼（35%权重）在品牌服饰中估值相对合理，目前步入内涵式增长阶段，不排除业绩超预期可能；美邦服饰（35%权重）三季报大幅改善，市场对公司价值认知处于修正过程中；报喜鸟（30%权重）在品牌服饰中估值相对合理，高管行权、限售股解禁使所有股东利益趋于一致。 
　　z  主要风险因素。大盘系统性风险导致估值中枢下降；品牌服饰前期涨幅偏高存在短期滞涨压力。 

　　投资概要：  
　　10 月投资逻辑与投资思路： 
　　10月份对板块的投资评级、以及重点上市公司的选择逻辑，我们围绕以下三条展开：（1）从基本面的角度，影响各子行业未来业绩的关键驱动因素是否发生变化；（2）上市公司角度，未来是否存在超预期可能；（3）受特殊负面消息影响，具备较大估值优势的上市公司。 
　　对于生产型企业，8月份出口增速继续处于高位，但考虑到人民币单月兑美元升值 1.6%、及全年出口数据前高后低，缺乏股价上涨催化剂。品牌运营企业业绩增长较为稳定；虽然 8月份受气候影响零售增速略有下滑，但仍处相对高位；而目前召开的 2011 春夏季订货会符合预期，甚至较 3-5月份有所提高。 

　　估值与组合投资建议： 
　　前 9 纺织板块防御性特征突出，超越沪深 300 指数 27.3 个百分点，相对于全部 A 股估值溢价率进一步扩大，且达到历史最高水平。本月维持纺织行业“中性”投资评级，即难以大幅跑赢/跑输大盘。 
　　基于上市公司基本面，考虑到三季报业绩、估值等，我们建议 10 月份投资组合配置七匹狼、美邦服饰、报喜鸟，分别给予 35%、35%、30%权重。 

　　股票权重说明： 
　　七匹狼（002029.sz）：（1）在目前品牌服饰类上市公司中估值相对合理；而从公司基本面看，经营风格稳健，且目前已经步入内涵式增长阶段。（2）2010 年对经销商政策宽松，而目前终端销售较好，考虑到公司渠道向三线城市下沉，不排除 2011 年业绩超预期可能。（3）公司 9月份订货会数据符合预期。 

　　美邦服饰（002269.sz）：（1）8月 18日公布的半年报显示公司目前正处于改进过程中，销售费用得到有效控制、新推出产品得到市场有效认可，目前市场对公司价值认知处于正常回归过程中。（2）在现有内销型品牌服饰中，估值相对合理。 

　　报喜鸟（002154.sz）：（1）在现有内销型品牌服饰中，估值相对合理。（2）中报业绩略超预期，三季报因提前发货业绩较好。（3）高管行权、限售股解禁使所有股东利益趋于一致。 

　　组合表现的催化剂： 
　　（1）三季报增速超出市场预期；（3）10月中旬公布的内销增速依然处于高位。 

　　主要风险因素： 
　　大盘系统性风险导致估值中枢下降；品牌服饰前期涨幅偏高带来的短期滞涨压力。

　　一、九月投资组合回顾 

　　（一）组合回报落后行业指数 0.44% 
　　9月份纺织板块投资组合我们配置了七匹狼、美邦服饰、雅戈尔，分别给予 35%、35%、30%权重。其中雅戈尔受市场对国家地产调控预期影响，本月表现为-5.03%负收益，我们投资组合回报-1.5%，跑输行业指数 0.44个百分点。 

　　（二）9月份品牌服饰涨幅依然居前 

　　9月份板块内涨幅居前的上市公司中，主要有探路者（前期表现远低于其他品牌服饰类上市公司，市场重新关注）、罗莱家纺（对三季报和订货会预期）、伟星股份（增发配股，对三季报业绩预期）、鄂尔多斯、浔兴股份（基于对 2011年业绩预期，市场重新关注）等。 
　　板块内跌幅居前的上市公司则主要包括三类，一是出口型企业（受升值负面影响） ，二是地产相关纺织股（受市场对地产调控政策预期的影响），三是前期涨幅偏高的各类题材股。 

　　（三）行业前期大幅跑赢沪深 300 
　　基于前八月纺织板块极强的防御性（超越沪深 300指数 26个百分点），考虑到行业整体相对较高的估值水平，9月份投资组合我们给予行业“中性”投资评级，认为纺织板块表现难以大幅超越大盘。从行业表现看，9 月份板块流通股加权平均涨幅 2.1%，仍超越沪深 300 指数1.61个百分点，与预期相符。 

　　由于前 9月份纺织板块大幅领涨沪深 300，行业估值溢价进一步加剧。从历史看，纺织板块相对全部A股溢价-20%~40%；至 2010年 9月末，纺织板块溢价沪深 300企业 132%，溢价全部 A 股 86.3%；其中，基于对成长性、业绩确定性的预期，市场对服饰消费股偏好依然显著，品牌服饰溢价继续扩大，其中，溢价沪深 300企业 284%，溢价全部 A股 208%。 

　　二、10月份投资逻辑及关键驱动因素 

　　（一）10月份投资组合选择逻辑 
　　结合对板块中重点公司估值溢价特征分析，10 月份对板块的投资评级、以及重点上市公司的选择逻辑，我们围绕以下三条展开： 
　　（1）从基本面的角度，影响各子行业未来业绩的关键驱动因素是否发生变化：如品牌运营型企业面临的衣着内销环境、企业发展战略是否导致费用率大幅变动，生产型企业外需环境是否变化、生产成本提升是否影响毛利率水平。 
　　（2）上市公司角度，未来是否存在超预期可能。 
　　（3）受特殊负面消息影响，具备较大估值优势的上市公司。 

　　（二）行业关键驱动因素 
　　1、生产型企业：人民币兑美元升值引发出口担忧 
　　（1）出口数据依然处于高位 
　　根据海关总署数据，8月份我国纺织品服装出口增速维持在较高水平。其中，2010年前 8月份我国纺织服装累计出口 1298.04 亿美元 （2008M1-8、 2009M1-8出口额分别为 1189亿、 1049亿），同比增长 23.75%；其中，纺织品出口 495 亿元，同比增长 32.3%，服装出口 802.89 亿美元，同比增长 19%。  

　　单月来看，纺织品 8 月出口额 66.7 亿美元，同比增 29.4%，增速较前 3 月略有下滑，但依然处于高位；服装出口额自 4月份以来同样持续回升，7月单月出口创历史新高，8月出口额 134.6亿美元，同比增 27.8%。 

　　（2）升值引发对出口担忧 
　　虽然出口数据持续超出市场预期，卖方普遍上调 2010 年全年出口增速预期，而美元作为出口计价基础货币，其不断贬值，尤其是 2010年 9月份人民币兑美元升值引发了市场对出口增速、出口企业业绩担忧。与此同时，全年增速前高后低的预期，使出口股股价上涨缺乏催化剂。 

　　2、国内服饰零售增速处于高位 
　　从消费者信心指数、消费者满意指数、消费者预期指数等指标看：5、6月份呈上升趋势，其中，消费者信心指数自 2010年 4月份106.6分别提升至 5、6、7、8月份 108、108.5、107.8、107.30，达到2003-2006年水平。良好的消费者信心指数为服装终端零售增速处于高位奠定较好基础。 

　　国家限额以上服装鞋帽针纺织品零售额增速数据显示：进入 2010 年， 1、2 月份季节性因素导致波动较大；虽然4月份存在气候偏冷负面影响， 3、 4、 5月份增速分别为25.9%、 22.03%、21.86%，6、7 月份增速进一步提升至 25.64%、24.23%，8 月份受炎热气候影响，增速小幅回落至 22.91%，依然处于相对较高水平。 

　　从全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速看，剔除 1、2 月份季节性因素导致波动较大外，3月份零售额增速 20.52%、4月份增速 21.3%、5月份增速 19.29%、6月份 27.31%、7月份增速 20.8%；8月份受气候炎热影响，增速下降至 16.8%。 

　　从国内重点品牌服饰逐季订货会数据追踪情况看，3-5 月份召开的 2010 年秋冬季订货会增速比 2009年 9-10月份召开的 2010年春夏季订货会有所加快，而 8、9月份召开的订货会也符合市场预期，并较 3-5月份有所加快。 
　　除此以外，由于气候是影响服装销售重要因素，“拉尼娜”现象可能出现使气象专家预测中国 2010 年可能出现类似 1998 年的低温，而低温有利于带动品牌服饰冬装销售，对于 2010年 11、12月份终端零售增速值得期待。 

　　三、行业投资评级、投资组合及股票权重说明 

　　（一）维持行业“中性”投资评级 
　　10 月份，我们维持纺织板块“中性”投资评级，主要基于以下几点：（1）前 9 月纺织板块防御性特征突出，超越沪深 300 指数 27.3 个百分点，板块相对于全部 A 股估值溢价达到历史最高水平；（2）生产型企业业绩增速处于历史相对高点，人民币升值预期、以及对出口前高后低的预期，使生产型企业短期内缺乏股价上涨催化剂；（3）基于对内需市场看好，品牌服饰企业目前 2010年动态 PE基本在 35倍以上，估值相对大盘进一步大幅提升的动力不足。 

　　（二）估值水平全球同行对比 

　　从目前国内纺织服装板块重点上市公司（不包括鲁泰、伟星、华孚色纺三家生产型企业，该类上市公司不具有可比性）与国外/香港地区品牌服装零售类上市公司对比看，存在一定估值溢价：比香港同类公司溢价 20%-80%；与欧美同类上市公司 10-20倍 PE相比，估值溢价明显。

　　（三）推荐上市公司及其权重 
　　基于上市公司基本面，考虑到三季报业绩、估值等，我们建议 10 月份投资组合配置七匹狼、美邦服饰、报喜鸟，分别给予 35%、35%、30%权重。 
　　七匹狼（002029.sz）：（1）在目前品牌服饰类上市公司中估值相对合理；而从公司基本面看，经营风格稳健，且目前已经步入内涵式增长阶段。（2）2010 年对经销商政策宽松，而目前终端销售较好，考虑到公司渠道向三线城市下沉，不排除 2011 年业绩超预期可能。（3）公司 9月份订货会数据符合预期。 
　　美邦服饰（002269.sz）：（1）8月 18日公布的半年报显示公司目前正处于改进过程中，销售费用得到有效控制、新推出产品得到市场有效认可，目前市场对公司价值认知处于正常回归过程中。（2）在现有内销型品牌服饰中，估值相对合理。 
　　报喜鸟（002154.sz）：（1）在现有内销型品牌服饰中，估值相对合理。（2）中报业绩略超预期，三季报因提前发货业绩较好。（3）高管行权、限售股解禁使所有股东利益趋于一致。 

　　（四）风险和催化剂 
　　1、组合表现的催化剂 
　　（1）三季报增速超出市场预期；（3）10月中旬公布的内销增速依然处于高位。 
　　2、主要风险因素 
　　大盘系统性风险导致估值中枢下降；品牌服饰前期涨幅偏高带来的短期滞涨压力。