左晓蕾：人民币汇率市场化必须躲开的陷阱
今天的外汇市场交易扭曲汇率价格的例子比比皆是，因此笼统地说“市场化”，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革。如果以贸易支付规模为标准，人民币只需部分可兑换就足以推进汇率形成机制的市场化和人民币国际化进程，并能避开全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险。
随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的推进，中国“外汇市场”逐渐融入全球外汇市场了，人民币均衡汇率或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场来决定。据经济学基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，自然由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。
可是且慢，国际外汇市场能决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础，那又是什么性质的供求？要回答这些问题，先要回顾一下“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样，受到供给、需求和效用最大化三大要素的约束，这三大要素的互动，就是所谓看不见的手的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有上限约束的。所以，以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。
问题是今天的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓价差用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱欲望是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。而赚更多钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动更快升值，在人民币贬值时推动更大幅度的贬值，价格变化不可能出现均衡价格形成所必需的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。
例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率的“预期”贬值，几个月后要平仓的时候，人民币“真”的贬值了，汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关领导人不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。
特别值得注意的是，国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800至1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。全球外汇交易已安全脱离贸易支付的规模，被异化为投机交易为主的市场。
外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大规模美元互换行动，起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词实际与“投机”同义。因为“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元(1.3132,-0.0003,-0.02%)大幅贬值至1：1.27水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。
日元升值是国际外汇市场扭曲汇率又一案例。在遭遇大地震和和辐射危机后，日本经济重建面对政府债务进一步上升、日元贬值形势。但日元不但没有贬值反而升值到历史地高位，还不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口至危机后第一次的负增长，严重影响债后重建和经济复苏。
瑞士央行去年以来也频频干预汇率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新兴市场国家如巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通胀不断恶化，导致经济和社会极不稳定。
当全球主要货币已完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已完全被破坏，因而失去了定价的基础。
笔者年初随北大经济中心一行访问纽交所，并与相关方面座谈。在一个讨论人民币汇率形成机制改革的小型研讨会上，有观点认为，中国政府应该“市场化”汇率形成机制。笔者针对“市场”的基本概念提出了问题，现在的外汇市场早已不是国际贸易理论中表述的外汇市场，笼统地说“市场化”，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革，盲目的“市场化”，可能让巨额投机货币挟持人民币汇率。在场的一位前美国贸易代表会后专门找到我表示赞成我对当前国际外汇“市场”的看法。真正的贸易专家会接受对外汇市场的异化的判断，国内外更高层面的认识则更重要。
要避免人民币汇率形成机制市场化的改革误入歧途，笔者以为，中国在对汇率形成机制作一些必要调整的同时，可以考虑效仿奥巴马总统近期对石油市场投机和操纵活动宣战的做法，推动国际外汇市场改变相关规则。比如IMF关于SDR成份货币第二条关于足够流动性的要求。“足够”流动性是以什么标准，以贸易支付规模为标准，还是以国际外汇市场4万亿的日投机交易规模为标准？如果能在这项标准的改革上达成共识，人民币只需要部分可兑换就可以推进人民币形成机制的市场化和人民币国际化的进程，人民币汇率的市场化以及人民币国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会演变成一个新的国际投机货币。
(作者系银河证券首席总裁顾问)
随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的推进，中国“外汇市场”逐渐融入全球外汇市场了，人民币均衡汇率或者说未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场来决定。据经济学基本理论，市场决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，自然由市场确定均衡兑换汇率应该是最终汇率形成机制的方向，而且决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。
可是且慢，国际外汇市场能决定人民币均衡汇率价格吗？均衡汇率形成以“市场供求”为基础，那又是什么性质的供求？要回答这些问题，先要回顾一下“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成一样，受到供给、需求和效用最大化三大要素的约束，这三大要素的互动，就是所谓看不见的手的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的“汇率”价格是以“贸易支付”的“供求”关系为基础的形成机制，而贸易支付是与贸易规模一致的，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求就是有上限约束的。所以，以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力，均衡汇率也就被市场化形成了。
问题是今天的国际外汇“市场”并非上述意义上的“市场”，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，香港的外汇市场之一。NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓价差用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。所以NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币供给，更没有效用最大化的约束，因为赚钱欲望是无限大的，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化的约束产生价格边际调整和供求变化的网状价格的调整过程。而赚更多钱的欲望有巨大的动力在人民币升值的时候推动更快升值，在人民币贬值时推动更大幅度的贬值，价格变化不可能出现均衡价格形成所必需的网状收敛状态。NDF不可能发现均衡价格反而可能扭曲价格。
例如，几个月前NDF市场的人民币对美元汇率的“预期”贬值，几个月后要平仓的时候，人民币“真”的贬值了，汇率投机者成功套利。同期国内外汇市场人民币兑美元保持小幅升值态势，国内相关领导人不断放出的信号是人民币接近均衡水平，而不是贬值态势。
特别值得注意的是，国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800至1000万亿，几十倍于30万亿美元的全球贸易规模。全球外汇交易已安全脱离贸易支付的规模，被异化为投机交易为主的市场。
外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大规模美元互换行动，起因是因为欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的“避险”需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”一词实际与“投机”同义。因为“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而推动各国经济增长需要本币不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动，欧元兑美元(1.3132,-0.0003,-0.02%)大幅贬值至1：1.27水平，当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。
日元升值是国际外汇市场扭曲汇率又一案例。在遭遇大地震和和辐射危机后，日本经济重建面对政府债务进一步上升、日元贬值形势。但日元不但没有贬值反而升值到历史地高位，还不得不要求国际五大央行联手干预汇率。日元升值重创日本出口至危机后第一次的负增长，严重影响债后重建和经济复苏。
瑞士央行去年以来也频频干预汇率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新兴市场国家如巴西、印度尼西亚、新加坡、泰国、韩国等纷纷出手干预汇率，甚至启动资本管制等严厉手段，原因是这些国家本币不正常地大幅升值，通胀不断恶化，导致经济和社会极不稳定。
当全球主要货币已完全没有货币纪律，外汇市场流动性泛滥沦为投机行为为主的交易市场后，均衡汇率价格形成机制已完全被破坏，因而失去了定价的基础。
笔者年初随北大经济中心一行访问纽交所，并与相关方面座谈。在一个讨论人民币汇率形成机制改革的小型研讨会上，有观点认为，中国政府应该“市场化”汇率形成机制。笔者针对“市场”的基本概念提出了问题，现在的外汇市场早已不是国际贸易理论中表述的外汇市场，笼统地说“市场化”，很可能严重误导人民币汇率形成机制的改革，盲目的“市场化”，可能让巨额投机货币挟持人民币汇率。在场的一位前美国贸易代表会后专门找到我表示赞成我对当前国际外汇“市场”的看法。真正的贸易专家会接受对外汇市场的异化的判断，国内外更高层面的认识则更重要。
要避免人民币汇率形成机制市场化的改革误入歧途，笔者以为，中国在对汇率形成机制作一些必要调整的同时，可以考虑效仿奥巴马总统近期对石油市场投机和操纵活动宣战的做法，推动国际外汇市场改变相关规则。比如IMF关于SDR成份货币第二条关于足够流动性的要求。“足够”流动性是以什么标准，以贸易支付规模为标准，还是以国际外汇市场4万亿的日投机交易规模为标准？如果能在这项标准的改革上达成共识，人民币只需要部分可兑换就可以推进人民币形成机制的市场化和人民币国际化的进程，人民币汇率的市场化以及人民币国际化就避开了全球外汇市场上巨额投机资本带来的风险，人民币国际化后也就不会演变成一个新的国际投机货币。
(作者系银河证券首席总裁顾问)
稿件来源：上海证券报
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