观点综述:我们在6月、7月份的报告中就指出：“不看好新年度棉花，棉花期货价格到了19500以上就不再追多，接近20000元/吨就大幅抛空”；我们的这一论断得到了迄今为止事实的验证；就后市来看，尽管国家目前收储了近300万吨棉花，但是我们依然看弱棉花后市，在可预见的未来棉花现货价格、期货价格都不具备实质性上涨条件，弱势震荡为主导，后市依然有下跌空间；期货1305合约在19400元/吨以上面临着非常大的压力，此价格以上我们将逢高继续沽空；我们得出上述论点的论据如下：

　　第一、全球经济面临着巨大的下滑压力

　　第二、全球棉花供应充足

　　第三、全球棉花需求疲弱

　　第四、当前的棉花政策对棉价影响逐步转弱最后逐步走向利空

　　第五、当前我们融瑞投资的投资策略

　　第一、全球经济面临着巨大的下滑压力 

　　关于未来全球经济的总体走势我们已经多次做了看空论述，并且依此为依据在市场上连续做空棉花等大宗商品，这里再做一下简单论述，当前市场普遍担心美国悬崖、欧洲债务等问题，但这些都是危机的表象，在这些表象背后的实质性问题是全球结构性转型没有实质性改动，即欧美为消费国主体、中国等新兴国家为制造业国主体、澳大利亚等国为资源国主体的格局依然没有改变，这三大主体相互作用形成的经济增长模式走到了尽头，这个模式也恰恰是导致08年以来的危机根源所在，这个根源在当前没有任何改变，各国通过不断的货币宽松想解决当前危机无疑是枉费心机，最后的结果只有两种可能：第一种可能：在宽松货币导致的流动性泛滥、短期的库存周期带来的各行业上中游阶段性好转、终端消费在低库存作用下出现短期好转等所有因素叠加作用下导致通胀上行，这会使货币宽松走到尽头，全球经济在全球高债务背景下重新步入衰退，最后靠市场自身调节使各国经济经历更严重的剧痛走出这波危机；第二种可能：尽管流动性泛滥，但是由于全球终端消费在各国政府去杠杆、美国消费后续增长动能不足、中国经济步入经济结构性改革深水区难以推进等多重因素作用下，全球经济依然会持续疲弱，在全球性通货膨胀没发生的情况下流动性陷阱使全球经济逐步下滑；无论两个哪种结果，对于棉花等大宗商品的价格无疑都是最后起到压制作用；

　　短期内我们认为资本市场棉花在内的大宗商品价格依然有小幅上冲的动能，有两个原因：1、年底前我们相信美国两党会就财政悬崖达成妥协，虽然达成后的协议依然会对13年美国GDP造成拖累，但是消除了短期的市场不确定性；2、中长期美国财政紧缩不可避免，尤其是12月底或明年年初美国的债务上限将再次被触及，中长期紧缩方案会加快出台，在此背景下QE3 
　　或加码对冲财政紧缩；如果短期内包括棉花在内的大宗商品依此上行，我们将毫不犹豫逢高沽空！

　　第二、全球棉花供应充足 

　　本棉花年度全球棉花供应充足，美国农业部11月棉花供需报告利空，已连续数月下调全球需求，上调全球产量：全球产量增11万吨至2543（美增3万吨）；全球消费下调12万吨至2315万吨（中国继续减少11万吨），全球期末库存增25万吨至1747万吨，而全球库存消费比增至75%的新高，中国已经收储了近300万吨的棉花，全国范围内各个棉花库里的棉花总量已经接近700万吨，很多人认为市面上的棉花已经很少，价格应该会起来，这种想法无疑是掩耳盗铃，因为这些棉花在棉花现货量逐步减少、保护棉农政治任务逐步完成、下游纱厂举步维艰的背景下难以逃脱被国家重新放储的命运，就当前以及未来的纱线市场疲弱的状况，棉花一旦被重新抛出价格会不会高，我们预计陈棉3级依然在18500元/吨起价，往上行的空间非常小。

 图一、数据来源：美国农业部 融瑞投资

　　第三、全球棉花需求疲弱 
　　我们之所以有上述论断是因为全球的棉纺织市场都面临着严冬，中国属于重灾区，主要是受外需不振、内需疲弱、产能过剩、成本增加等诸多因素的综合性影响，从我们统计的数据上看，全国各地的纱线市场都处于亏损或亏损的边缘，当前绝大部分都在使用多种棉花的配比，地产棉价格一旦超过了19000元/吨、新疆棉和外棉一旦超过了19500元/吨，纱厂都难以承受。

图二、数据来源：融瑞投资

　　中国国内纱厂本身已经很艰难，还要面临着低价外纱的冲击，因为纱线进口无配额，所以大量低价纱进入中国挤占国内同行业市场份额，9月，我国棉纱进口11.8万吨，较上月减9.2%，较去年同期增62.3%，1-9月累积进口108.6万吨，去年同期62.4吨，在未来低价外纱对国内造成的影响还要持续存在。

图三、数据来源：中国海关、融瑞投资

　　第四、针对保护国内棉花价格的政策后续作用逐步转弱并且逐步走向利空

　　我们分三个方面进行探讨

　　1、棉花收储的大环境决定了棉花价格很难被收储行动实质性抬高，今年国家收储和将要收储的大宗商品品种很多，包括棉花、白糖、橡胶 还有大豆、锌、铝等等，但是国家通过收储抬高这些大宗商品价格的实质效果不会很理想，因为当前对这些大宗商品的收储是在全球实体经济和资本市场系统性风险加剧和终端需求疲弱的大背景下进行，任何依托国家收储的做多相关大宗商品的冲动很容易会被无情的现实打击；在这些大宗商品中棉花终端需求尤为疲弱，外部棉花/棉纱较国内有很强的价格优势，会对国内造成另一端冲击，这与白糖很像，所以收储很难对棉花价格形成实质性抬升

　　2、棉纺产业链的弱势决定了成本传导在整个产业链不顺畅，换一句话说就是高棉价不会被下游所接受：我们承认国家收储力度很大，截止10.16收储累积成交285.1万吨，新疆167，内地81.8万吨；加上去年收储的棉花我们预计当前全国范围为棉花储备库中约有近700万吨的棉花，但是这部分储备棉随着国内现货的逐步减少，国家紧控配额的背景下还是要逐步投入市场，而且鉴于当前和未来下游需求的疲弱程度，抛储的价格不会高，我们预计陈棉3级依然在18500元/吨起价，任何想法认为抬高棉花抛储价格迫使下游接受的想法都很徒劳和愚蠢，因为纺织业面临的终端需求疲弱是由宏观系统性因素和产业结构性调整等综合性因素所致，产业链成本有效传导的机制行不通；

　　3、棉农当前出现了惜售的现象，籽棉价格并不便宜，而收储质量的严卡和棉籽价格的疲弱使400型加工厂很难在未来大幅交储，因为交储在这种情况下无钱可赚，就当前来看除了新疆地区，黄河流域和长江流域绝大部分400型加工企业都没有在本轮交储活动中获利，刨除银行利息甚至很多400型加工企业是亏损的，同时新疆产区籽棉收购量也接近尾声，因此整个收储行动对市场的作用正在逐步减弱。

 图四、数据来源：融瑞投资

　　除了收储，国家另一个调控棉花的政策还有紧控今年的配额，我们认为这个政策对挺国内棉价的影响力越来越小，首先国家紧控配额确实能把配额价格抬高，形成内外棉价格等价的表象，但是我们认为这是自欺欺人，因为亚洲其他主要产纱国用的低价棉花生产的低价纱线冲击了中国市场，这就是变相的冲击中国棉花市场；其次按照国家当前政策，除了配额，企业还可交纳40%关税直接通关，由于国际整体棉花疲弱，所以外棉价格持续走低，尤其是印度棉，12月、1月份船期价格算上40%关税还不到19000，前一时段最低价约为18500元/吨，因此很多人进行了订货，这无疑会部分缓解国内棉花由于收储带来的“供应短缺”现象。

 图五、数据来源：融瑞投资

　　第五、当前我们的投资策略 

　　1、加大内外棉价差的套利，当郑棉5月合约与美棉3月合约价差达到4700元/吨以上进行套利

图六、数据来源：融瑞投资
　　2、现货的短贸易，尤其是针对12月和1月到港的印度棉。

　　3、郑棉期货1305合约逢高沽空，价格达到19400元/吨以上逐步抛空。