背景

　　2012年前三季度纺织服装行业上市公司存货合计730.7亿元。而统计局数据显示，2012年前10个月，服装服饰业实现利润总额才不过708.1亿元。

　　雅戈尔高达近240亿元的存货中绝大多数都是房地产项目，存货中的服装仅占17亿元。红豆股份39.78亿元的存货中也有相当大部分属于房地产开发成本。

　　“服装库存国人够穿3年”说法并非耸人听闻

　　2013年在严寒中开年，人们身上裹的衣服很厚，但沉重的库存压力让服装企业们很难感到一丝暖意。特别是2012年底“库存卖三年”的论调，让整个行业备受质疑。

　　2012年上半年，李宁、安踏、361度、特步、匹克和动向这6家国内运动品牌的总库存达37.21亿元。到了第三季度末，雅戈尔的存货金额已经达到了惊人的近240亿元，红豆股份也有39.78亿元的存货。际华集团为34.81亿元，美邦服饰和森马服饰也分别达到了21.99亿元和14.39亿元。

数据来源：WIND；天风证券 

　　然而这些还只是整个服装行业的一个个片段，将这些连接在一起所呈现的高库存态势更加严峻。根据WIND统计，2012年前三季度申万纺织服装行业上市公司存货合计730.7亿元，同比增长10.3%。而统计局数据显示，2012年前10个月，服装服饰业实现利润总额才不过708.1亿元，同比增速仅为6.9%，远远低于去年同期的38.3%的增速。

　　如此高的库存金额着实令人担心，“库存服装国人3年也穿不完”的说法不胫而走。

　　地产库存拉高指标 高库存威胁企业生存

　　在纺织服装公司中很多都开展多元化经营，例如经营房地产、有色、新能源、化工等业务，财务报表中的存货并未将除纺织服装业务以外的其他业务库存剔除。这才导致了服装行业库存高企。

　　其中，雅戈尔高达近240亿元的存货中绝大多数都是房地产项目，雅戈尔董秘刘新宇表示，存货中的服装仅占17亿元；而红豆股份也表示有相当大部分属于房地产开发成本。相当于地产项目把服装企业3年的库存穿在了身上。虽然服装企业去做房地产项目的风险也非常大，雅戈尔等企业在经营过程中也遇到了很多困难并遭遇了惨痛的失败，但“库存够国人穿3年”的说法并不客观。

　　不过，刨除地产等项目的库存，服装业本身高库存问题依然严重，并且已经让服装企业经营面临极大的挑战。其中，存货周转天数由年初的171天增加到9月末的185天；而应收账款周转天数由年初的28天增加到9月末的36天。这将提高公司的经营成本，公司将不得不通过借债等方式来补充营运资金，会造成成本的上涨和经营的被动。

数据来源：WIND；万联证券研究所 

　　此外，虽然服装行业整体经营性现金流占营收的比重从2011年底转正，但对应的应收账款周转率增速却大幅下降，说明公司将库存发给了下级经销商，但最终并未兑现成为实际现金流。

　　数据来源：WIND；天风证券 

　　一旦公司出现现金流方面的困难，加盟商的盈利空间就会面临被进一步压缩，就有可能采取大幅度折扣方式促进销售额增长、强行去库存化。如此一来会引发消费者“持币待购”心态，服装非打折不买，反而破坏了服装品牌价值。

　　行业运营模式酿成库存危机

　　服装行业酿成今日的高库存危机，主要原因在于供求失衡。从需求端来看，2011年下半年以来，经济放缓、消费疲弱、价格高企使得居民服装消费更为谨慎，另外，网购渠道对消费群体也产生了分流。

　　更大的问题在于供给端的运营模式为高库存埋下了地雷。品牌服装公司的扩张，尤其是起步阶段的发展，大多选择加盟模式进行迅速的渠道扩张，罗莱家纺门店数量增速超过15%，卡奴迪路、搜于特、美邦服饰2009-2010年的平均门店数量增速都超过20%，而探路者由于起步较晚，门店增速更是超过了50%。

　　数据来源：公司公告；天风证券 

　　这种通过大批量发放加盟资格的扩张方式在国外也并不多见。以同为快时尚代表的国际品牌H&M以及ZARA为例，两家品牌直营比例高达50%-80%。而美邦苦苦经营了三年的直营策略，到2012年上半年，其直营占比也仅为35%；同为休闲品牌的搜于特直营占比不到10%；另一家男装代表品牌七匹狼直营占比也仅为15%左右。

　　这种快速的、加盟式扩张在企业发展初期能取得较大成果，但随之而来的是对品牌门店管理的缺失。对加盟商开设门店选址、装修、订货及营销上指导不够导致门店经营质量不高，对价格的管控能力不强带来的加盟商盲目打折从而影响品牌形象等等。

　　迅猛扩张的同时，各种成本也在增加。一线城市核心商圈租金持续上涨，2012年9月上海优质零售物业首层租金高达60.8元/平方米/天，以100平方米的店铺计算，仅一年的租金成本就高达222万元。人工方面，自2009年经济危机，人工成本的涨幅皆高于15%，2011年多家上市公司仅人工成本涨幅就超过20%。如此一来，加盟商盈利空间被压缩，要进一步瓜分毛利。

数据来源：WIND；天风证券 

　　更坏的影响在于加盟模式下，服装企业难以了解终端市场的情况，对市场预期不足，价格与市场出现偏差，前期订货量一旦超出市场需求，很容易导致库存层层积压在各级经销商处，库存危机就此酿成。

　　2012年以来，服装提价空间收窄、消费需求继续疲弱，多数品牌公司借助大力促销的形式来消化大量库存，去库存确实能起到一定效果。但是同时也影响到公司的正常运营和可持续发展，在经历阵痛期之后，行业发展模式的调整已经势在必行。

　　结语供

　　供求矛盾导致服装公司库存增加，打折促销成为消化库存的主要方式，这种现象集中在2012年爆发，进而也引发市场对服装企业运营模式的质疑以及对未来行业发展的担忧。