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　　2月28日，三友化工发布2012年年报，全年营业收入104.84亿元，同比增长0.53%;营业利润1.39亿元，归属于上市公司股东的净利润1.13亿元，同比下降80.73%，每股收益0.06元。业绩略高于我们之前预测，主要因为公司年末从大股东处收购三友矿山公司，增厚了公司业绩。

　　12年业绩下滑受累纯碱价格下跌和PVC景气疲软;公司依托循环经济，业绩环比逐步改善公司盈利主要来自纯碱、氯碱和粘胶短纤三项业务。12年公司纯碱产能小幅升至220万吨，产量217万吨，但受到国内外经济，以及国家房地产调控政策影响，纯碱价格一路下跌，相比11年最高价格接近腰斩，公司纯碱业务盈利因而下滑约62%。通过PVC和烧碱改造项目(一期)扩产，公司12年烧碱和PVC销量上升约25%左右，但PVC产能过剩加上房地产需求不足，氯碱业务净利润下滑近60%。

　　公司全年粘胶销量29万吨，同比增加50%。12年纺织行业外需下滑内需乏力，粘短售价下滑较多，但公司依托产品差别化和质量优势，实现了逆势增销。同时公司通过技术改造，原料改用劣质浆粕，明显降低了粘胶生产成本，毛利率不断提升，盈利能力大大超过行业水平。年末公司16万吨粘胶纤维新产能试车投产，总产能达到45万吨，产能跃居全国前列，实现了粘胶纤维产业的快速发展。

　　面对下游疲软需求，公司通过强化运行管理经营业绩，从二季度开始业绩环比稳步增长，四季度业绩环比提高50%。

　　粘胶差别化，规模化，低成本三优势傲视同行，13年有望业绩复苏

　　公司粘胶短纤业务相比同行企业，具有三大明显优势:一是产品结构丰富，除常规品种高白细旦和洁净高白，还生产阻燃纤维、染色纤维，竹浆粘胶纤维，负离子纤维和竹炭纤维等。公司近期研发成功的Modal纤维，13年Modal纤维产能将达到3万吨以上，可进一步丰富品种和提升盈利。二是前两种常规品种的粘胶生产线，世界规模领先，包括2条6万吨，以及新投2条8万吨生产线。三是目前公司生产粘短主要使用进口木浆、纸改浆、竹浆等相对低价的浆粕原料，相对同行业企业有明显成本和原料供应优势。加上公司烧碱、电汽原料自产自供，原料成本利润留存在集团公司内部，经济优势更加突出。

　　而从外部供需来看，12年底起纺织业开始不断复苏，行业粘胶产销率一路走高，企业保持较好开工率和低库存，产品供不应求价格上行，相比12年低点价格至今价格已上涨1400元，涨幅超过10%，全行业盈利都在改善。而近期的溶解浆反倾销调查将从成本端继续推高粘胶价格，而公司使用劣质浆粕，受影响要小，对公司将是利好。我们认为今年将是公司粘胶业务的收获之年，盈利会有明显反弹。

　　青海110万吨项目即将投产;有机硅业务盈利增强

　　公司控股子公司青海五彩矿业的110万吨纯碱项目有望于13年上半年投产，届时公司权益纯碱总产能达到约280万吨;而随着今年宏观经济好转，以及“城镇化”推动，估计纯碱业务会有所好转。公司有机硅业务盈利逐渐增强，全年毛利率约10%，下半年达到13%，达到盈亏平衡。目前公司有机硅单体产能10万吨，其中50%以上产能公司自用，主要生产107胶、高温硅橡胶等，公司将继续壮大有机硅业务，新建高沸物裂解和1万吨107胶项目，增强盈利能力。

　　看好"两碱一化"循环经济产业链业内领先，“增持”评级

　　公司按照循环经济发展思路:通过浓海水淡化获得低成本原盐和水资源满足两碱生产之需，氯碱副产电石渣为纯碱回用;烧碱供应粘胶短纤自用、氯资源供应有机硅有效化解氯碱平衡矛盾;公司建立了纯碱、氯碱、粘胶短纤和有机硅四大行业的有机联系，有效抵御单个子业务的景气周期波动。全社会对环保和节能减排要求日趋重视，民众对工业污染清洁敏感日渐上升，环保标准和法规可能提速;公司领先行业在循环经济产业上的大量投入将为公司赢得先发优势，既增强了盈利能力，也可抵御环保政策收紧对工业生产的不利影响。

　　我们预计公司2013-15年每股收益为0.31，0.43和0.54元，上调评级为“增持”。