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　　PTA 和下游聚酯企业维持艰难生存。

　　随着2012 年下半年PTA 产能的大幅扩张，国内PX 进口依存度急剧加大，PX 生产 利润(PX‐石脑油价差，本报告中简称PX 利润)在13 年初达到了最高755 美元/ 吨，而年后国内宏观数据走弱、外围大宗商品大幅下挫，年前过分乐观导致的高 库存，使得聚酯产业链整体价格下行，PTA 边际生产亏损一度达到最高‐460 元/吨， POY 生产亏损也最高达‐500 元/吨。

　　虽然国内PTA 产能已严重过剩，但是产能集中度较高，PTA 生产企业以民营企业为 主，PTA 企业尝试通过开工率的调整、向PX 厂家施压等多种手段来挽救目前的亏 损局面。而今年纺织业整体终端消费情况尚可，聚酯企业也通过低库存运营、原 料随采随用等手段来改善盈利状况。2013 年，随着PTA 产能集中度加强、国内PX 产能的扩张，PX 环节生产利润大幅缩减，PTA 生产亏损情况较2012 年底有所改善，

　　但是生存状态依旧艰辛。

　　图6 PTA 利润情况                          图7 涤丝利润情况

　　数据来源：隆众石化网　　数据来源：隆众石化网

　　终端消费保持稳步增长

　　2013 年1‐10 月，纺织品服装出口额总计2336.15 亿美元，同比去年增长11.3%。 增速从去年的2.83%回升至10%以上的增速。美联储、欧洲央行、日本央行普遍施 行了较为宽松的货币政策，外围经济弱复苏，纺织品服装出口端消费情况好过去 年。

　　图8：中国纺织品、服装出口情况

　　数据来源：wind 资讯

　　2013 年1‐10 月，纺织服装、服饰业固定资产投资完成额约2548 亿元，同比去年 增长21.10%，高于去年全年15%的增速。1‐10 月中国限额以上企业服装、鞋帽、 针、纺织品类零售额达到8921 亿元，同比去年增速17.8%，低于去年22.9%的增 速。截至2013 年9 月，全国百家大型零售企业服装类零售额同比增速6.4%，低于 去年11.2%的增速。不计网上购物对实体零售的冲击，总体看内需消费保持增长， 但增速显著放缓，内需市场有待通过国内改革和经济转型来激活。

　　图9 国内纺织服装、服饰业固定资产投资完成额 图10 中国限额以上企业服装、鞋帽、针、纺类零售额

　　数据来源：wind 资讯 数据来源：wind 资讯

　　2014 年PTA 展望：

　　当前市场呈现出如下新特征：

　　PTA 产能集中度加强，民营企业主导，减亏能力增强。

　　2013 年国内PTA 产能集中度加强，逸盛石化一家即控制着国内近三分之一的PTA 产能。产业链整合度也加强，一些大型PTA 厂商还配套有相应的聚酯和PX 产能。  

　　今年以来，PTA 生产企业扭亏能力得到加强，生产企业通过集体向PX 企业施压、买盘支撑郑商所PTA 期货主力合约价格、降低装置开工率、隐瞒装置负荷、炒作 现货市场商谈氛围等多种手段来达到减亏目的。PTA 工厂生产利润较2012 年底有 所改善。

　　从2013 年4 月份开始，市场传闻国内几家PTA 大厂联合起来，集结产业内资金陆 续在PTA1309、1401、1405 几个主力合约上大量买入PTA 期货，欲通过买入主力 期货合约来支撑PTA 现货价格。而从逻辑上分析，我们认为该传闻存在其合理性。 我们假设单个主力合约主力多头最大持仓10 万手，合计50 万吨来计算，平摊至 每个月期货市场买入12.5 万吨。而当前仅逸盛石化一家的PTA 年产能就达到1070 万吨，月平均产能近90 万吨。如果护盘资金运作得当，期货市场上的亏损可以远 远低于现货市场的收益。

　　多头护盘资金的操作手法以逢低买入、逢高平仓为主。通过该操作手法，场外追 涨杀跌的投机资金屡次被挫伤，PTA 期货合约的流动性和波动性大幅下降，PTA 期 货主力合约对现货长期维持近200 元/吨的升水。对比2012 年底PTA 期货大幅贴 水现货、PTA 生产利润大幅走弱的情况，产业内护盘资金运作效果显著。

　　然而，进入2014 年，区别于2013 年国内PTA 产能扩张的延缓，2014 年是PTA 产 能爆发式增长的一年。产能的严重过剩势必形成PTA 厂家火拼成本与价格的局面， 因此随着国内PTA 新增产能的不断上线，当前产业内护盘资金的护盘逻辑将不复 存在，PTA 期货主力合约大概率将回到对现货贴水，PTA 期货基差序列将向原油的 倒基差序列看齐。2014 年，国内PTA 厂家生存环境较2013 年继续恶化，或将回到 2012 年底时的光景。

　　而随着产业内护盘资金从PTA 期货市场撤离，PTA 期货合约将恢复往日良好的流动 性和波动性，PTA 的价格会更具弹性。

　　截至12 月6 日收盘，PTA1401 合约持仓量合计高达33 万手，主力多头继续顽固持 仓，PTA1401 对现货升水近200 元/吨。

　　图11 PTA1401 持仓量龙虎榜

　　数据来源：文华财经

　　贸易商、下游涤丝厂长期没有补库存意愿。

　　从最上游原油到最下游终端服饰消费，PTA 的产业链条非常的长：原油‐石脑油 ‐PX‐PTA‐聚酯涤纶‐涤纶面料‐服饰终端。而产业链条过长势必会带来PTA 价格的大 幅波动。

　　产业链条对PTA 价格波动影响(为简化传递流程，便于理解。我们只考虑产成品 库存，不考虑原料库存)：我们假设某服装厂每日服装销量为100 件，使用涤纶面 料100 件，服装厂维持30 天的安全库存，即服装库存3000 件。假设某一段时期， 服装厂每日服装销量上涨至150 件，须使用涤纶面料150 件，服装厂在加大涤纶 面料刚需采购的同时，还需要维持30 天的安全库存，即150*30=4500 件服装库存， 那么服装厂对涤纶面料的采购量要远远大于150 件，假设为300 件。于是，本来 服装厂对涤纶面料的日消费量从100 件增长为150 件，消费增长50%，但是由于 补库对需求有放大作用，采购量增长了200%。而上游涤纶面料所感受到下游的消费增长量是从100 件增长为300 件，消费增长200%！于是从服装终端，到涤纶面料，到聚酯涤纶，再到PTA 环节，通过产业链条的层层传递，外加贸易商环节的影响，补库对实际的需求逐级放大，会导致PTA 价格大幅上涨。同理，当服装终端消费下滑时，由于产业链的层层传递，去库存对供给的逐级放大，会导致PTA价格大幅下跌。

　　2013 年，PTA 产能过剩成为业界共识，同时下游需求难见起色，国内资金面长期紧张，于是PTA 贸易商与下游涤丝厂长期没有主动补库存的意愿，我们发现即使是在季节性消费旺季，例如“金九银十”期间，PTA 现货价格仍然弱势下行，下游涤丝库存处于被动增长的状态。下游涤丝厂对PTA 的采购，长期维持随采随用的方式，表现在PTA 价格走势上，PTA 易跌难涨， PTA 的价格下跌力度，应远超PTA价格的反弹力度，价格下跌时间也应长于价格反弹时间。

　　图12 聚酯链库存情况

　　数据来源：wind 资讯

　　2013 年下半年PTA 期货交易策略：

　　2014 年，新一届国家领导人主动调低经济增速目标，调结构决心较大。国内货币政策以激活存量为目标，维持适度偏紧。加大改革开放力度成为政策的逻辑主线。而改革势必会牵扯到各种利益集团之间的博弈和各阶层力量的碰撞，因此短期内，改革阵痛不可避免，改革红利的释放是更为长远的利好因素。

　　而环顾全球经济环境，主要发达经济体继续身陷主权债务危机。作为全球经济龙头的美国，持续面临着巨大的债务和赤字，巨大的债务问题将长期压制全球经济增长。当前量化宽松政策对经济的刺激作用呈边际效用递减，资产泡沫的扩大速度远超实体经济增长速度。一方面美国财政、贸易赤字难以改善甚至有继续恶化的势头，美债务上限面临持续上调，美元、美国国债面对人民币、欧元、欧债等金融工具的的巨大挑战。另一方面，以欧、美、日为代表的发达经济体均身陷主权债务危机；因此，出于国家战略层面考虑，引爆欧债危机、日债危机甚至中国金融危机比较符合当前的美国国家利益。市场预期2014 年为美联储QE 退出之年，而在经济仍然较为脆弱的时候退出QE，大概率将引发新一轮全球金融危机。

　　2014 年PTA 产能的爆发式增长，将令本已产能严重过剩的PTA 行业雪上加霜，PTA生产亏损有望进一步恶化，回到2012 年底的光景。上游PX 也面对较大的扩张压力，PX 环节生产利润也有压缩空间。受页岩气革命和全球经济增速放缓影响，原油继续呈现倒基差序列，总体偏空。因此，我们预计2014 年PTA 现货价格将易跌难涨。

　　建议2014 年PTA 期货中长线空单持有，目标看至6000 元/吨。