5月PMI指数改善

　　受益于外需稳步改善及国内的“微刺激”政策，5月份统计局PMI由4月的50.4升至50.8、略高于市场预期；5月汇丰PMI也从四月的48.1升至49.4。其中，新订单指数改善幅度明显，新出口订单同样好转。统计局PMI指数中新订单改善幅度显著大于新出口订单，表明受益于“微刺激”政策，内需同样有所好转。同时，采购量提高、且强劲的订单消化了产成品库存，因此库存周期也有所改善。新订单和库存周期的改善进而推动了生产量回升。鉴于此，我们预计即将公布的5月宏观经济数据将显示实体经济活动温和好转。

　　“微刺激”力度加强

　　过去两个月中，决策层已经逐步加强了“微刺激”力度（参见我们5月29日的报告《微刺激和改革势头增强》），包括加快基建项目审批和财政拨款、放松流动性环境，以及推进促进小微企业、公共事业和服务业发展的改革。5月30日，国务院要求加大“定向降准”措施力度、允许符合条件的银行业金融机构适当降低准备金率，并扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模，从而“定向”放松了货币和信贷政策。同时，据媒体报道，越来越多的地方政府正在尝试松动房地产限购政策。

　　5月宏观数据预计将显示经济活动温和改善

　　出口可能进一步反弹。美国和欧洲企业信心指数均增强，PMI新出口订单指数也有所提高，5月出口内在增速可能会进一步改善。与此同时，去年4月底国家外汇管理局开始打击出口高报，所以去年出口高报对今年5月份出口同比增速的影响应会消退。因此，我们预计5月出口同比增速将反弹至8%，而剔除去年出口高报影响后同比增长近10%。另外，受益于基建项目加速推进、PMI新订单指数有所改善，这应会支撑国内进口同比增速加快至7%左右。

　　“微刺激”抵消地产投资疲弱，固定资产投资平稳增长。由于去年同期基数较低，我们预计5月房地产销售和新开工面积同比增速都将好于前四个月。不过房地产行业整体表现比较低迷，这仍会抑制房地产投资。然而政策和资金不断加码有望支撑基建投资保持稳健。因此，我们预计5月份整体固定资产投资累计同比增速将稳定在17.3%。

　　工业生产增速可能略有加快。统计局和汇丰PMI中的生产指数均有所好转。另外，发电量同比增速略微提高、粗钢生产同比增速和生产者价格大体平稳，表明5月实体经济也出现微弱的改善迹象。因此我们预计5月工业生产同比增速将小幅加快至8.9%。
　　通胀上升，但压力依然较轻。5月食品价格止跌回升，猪肉和水产品价格均恢复增长，鸡蛋价格也显著上涨，其中猪肉价格上涨受到了政府收储的推动。再加上去年基数较低，5月CPI同比增速可能将反弹至2.3%。另外，5月以来国内原材料价格大体平稳、PMI购进价格指数明显上行，我们预计5月PPI同比跌幅将收窄至1.8%。

　　同业监管新规无碍信贷稳健增长。新出台的同业监管政策有可能会进一步抑制包括银行承兑汇票、非标债权在内的影子银行信贷。然而，在以下因素的支撑下，我们估计5月份整体信贷增速仍能大体平稳、社融余额同比增长16%左右：（1）监管层可能允许银行适度增加表内信贷投放；（2）据报道央行已向国开行提供再贷款用于棚户区改造；（3）流动性环境宽松、银行间市场利率保持低位，企业债券发行规模较强。我们预计5月新增人民币贷款6800亿、新增社会融资规模（剔除股权融资）1万亿。

　　今年夏季经济增长有望温和复苏。5月实体经济活动改善符合我们的预期。我们全年GDP增长7.3%的预测已包含了二三季度在出口复苏和“微刺激”政策的作用下，GDP环比折年增长率从一季度的5.7%反弹至7-8%的情形。然而朝前看，随着房地产活动持续下滑带来的后续负面影响越发明显，今年四季度和2015年的经济增长可能会面临更严重的拖累。未来随着房地产和经济活动持续下滑，我们认为决策层将不得不放松房地产政策，如放松限购和户籍限制、降低首付比例以及放松信贷等。