2014 年三季报业绩:2014 年1-9 月实现营业收入4.91 亿元，同减23.97%;归属于上市公司股东的净利润亏损3372.18万元，同减216.65%;经营活动产生的现金流量净额7524.19 万元，同增58.72%;EPS 亏损0.192 元，同减214.75%。

    其中，三季度实现营业收入1.98 亿元，同减20.86%;归属于上市公司股东的净利润亏损1389.10 万元，同减19.91%;EPS 亏损0.079 元，同减19.70%。预计2014 年度归属于上市公司股东的净利润变动区间0 至500 万元，上年同期亏损6042.67 万元。
    1. 通过梳理公司上市以来的公告，我们判断公司纺织主业明确转型。

    2006-2011 年公司控股股东为德棉集团，自上市以来持续受累于纺织业的持续低迷:

    德棉股份于2006 年10 月18 日在深圳证券交易所上市，公开发行7000 万股，每股发行价3.24 元/股，募集资金2.3 亿元，发行后总股本1.6 亿股、总市值5.2 亿元;公开发行后，德棉集团、恒丰纺织、双威实业、德州实业、恒升集团股权比例分别降至55%、0.62%、0.21%、0.21%、0.21%;

    上市之际，德棉股份每年棉纺织品收入占营业总收入的95%以上，主要生产色织布、长丝布、本色坯布、棉纱等各类布产品和纱产品，年产 6300 万米本色坯布、100 万米长丝布、650 万米色织布，拥有纺纱、染纱、织造、整理一条龙的生产体系，内外销市场的收入比例为7:3;

    通过梳理纺织业的发展历史，2004 年是我国纺织业发展的顶峰阶段，自2008 年起，纺织行业的运行环境出现了较大的变化，受累于原材料、人工、环保等成本的持续攀升，纺织业规模收益逐渐下降，纺织产业规模逐渐缩小并在整个产业结构中的地位和作用不断下降，随着纺织产品需求增长减速，纺织产业投资收益率持续低于各行业的平均值，并呈现下降趋势;

    公司上市后，纺织行业正处于顶峰向下、面临诸多挑战的大环境，尤其是2008 年金融风暴的影响，行业需求遇冷，加之公司经营不善，在生产经营及财务状况上都遇到了较大挑战。2006-2011 年公司收入规模由9.52 亿下滑至7.1 亿，2006-2011 年净利润分别为2712 万元、2545 万元、-5320 万元、-1.24 亿元、893 万元、-9704 万元，而同期业内龙头鲁泰的收入规模由30 亿稳步提升至61 亿，净利润由3.57 亿元稳步提升至8.92 亿元;期间资产负债率、流动比率、速动比率均值基本保持在74%、0.61、0.36，而鲁泰的三项指标为43%、1.05、0.51。

    2009 年9 月-2010 年6 月，德棉股份曾涉及重大资产重组:2009 年9 月14 日，德棉股份与控股股东德棉集团、上海爱家投资控股有限公司签署《关于山东德棉股份有限公司股份转让、资产出售暨发行股份购买资产框架协议》，集团以现金3.5 亿购买上市公司所有资产及负债，上市公司将3.5 亿连同新发行的3.28 亿股本(发行价格8.05 元/股)，购买爱家豪庭100%股权，爱家控股5.2 亿购买集团所有股权;2009 年11 月30 日，公司将申请材料上报证监会，2010年1 月19 日，证监会予以受理;2010 年6 月2 日，因迟迟未收到证监会批复，且宏观经济环境已发生重大变化，且该重大资产重组方案已不适应公司未来的经营发展战略，各方经过协商，决定终止重组。

    2011 年第五季实业成为德棉股份的控股股东，逐渐剥离纺织主业:

    2011 年6 月2 日德棉集团以公开征集意向受让方的方式，协议转让其所持公司的8851 万股股票，占公司总股本的50.29%;2011 年7 月8 日，德棉集团签订协议，向第五季实业、东景投资和森福投资分别转让其持有的4500万股、2351 万股、2000 万股(分别占总股本的25.57%、13.36%、11.36%)股份。转让价格为10.30 元/股，本次股权转让后，第五季实业成为德棉股份控股股东;

    第五季实业承诺，成为德棉股份控股股东后，将加快研究资产重组方案，将公司收益低、负担重的不良资产置换出上市公司，努力实现上市公司的扭亏为盈，实现德棉股份的可持续发展;

    2011 年12 月1 日，公司、控股股东第五季实业、山东第五季商贸、德棉集团签署了《资产置换协议》。公司拟用部分资产和负债(其中流动资产1.95 亿元，非流动资产2.78 亿元，负债3.75 亿元，合计净资产9782 万元)置换第五季实业所持有的淄博杰之盟商贸有限公司100%的股权及温怀取、饶大程所持有的山东第五季商贸合计100%的股权;置出资产、置入资产评估价值分别为1.43 亿元、1.06 亿元，差额部分3659.33 万元，由第五季实业向公司支付现金，2011 年12 月31 日，置入资产均完成工商变更登记。

    2. 梳理公告，我们判断2012-2013 年公司在积极探索转型方向，2014 年强势跨界彩票分销业务。

    2012 年5 月、2012 年11 月、2013 年8 月公司先后筹划了非公开发行、重大资产重组、股权协议转让，但均受制于条件不成熟:

    2012 年5 月14 日，公司公布非公开发行草案，向特定对象非公开发行的股票合计不超过9500 万股，公司实际控制人控制的企业——第五季国际投资控股有限公司承诺以现金参与认购本次非公开发行的股票，认购数量不低于本次非公开发行的股票数量的20%。发行价格不低于5.54 元/股。募集资金总额不超过人民币5.3 亿元，用于家纺生产基地项目、家纺销售渠道建设项目和补充流动资金。2012 年8 月16 日，调整非公开发行的具体方案，2012 年11 月19 日终止非公开发行;

    2012 年11 月20，公司停牌筹划重大资产重组，后因条件不成熟，2013 年2 月18 日，终止筹划重大资产重组;

    2013 年8 月30 日，浙江第五季将其持有的公司1500 万股，以7.28 元/股的价格通过协议转让的方式转让给深圳明鑫，本次股权转让后，浙江第五季仍持有公司总股本的17.05%，仍为公司控股股东。

    2014 年以来，公司转型路径逐渐清晰，强势跨界互联网彩票:

    从公司过去两年的财务数据来看，公司近两年的固定资产折旧约为5000 万(2012、2013 年固定资产折旧分别为5066 万元、4949 万元)，2013 年公司净利润-6042 万元，我们判断公司净利润主要受纺织主业拖累，为持续剥离纺织业务，2014 年9 月17 日，公司公告将以出售、租赁的形式处理剩余的纺织生产设备，一方面公司将部分纺织设备作价6401 万出售给德棉集团，另一方面则将剩余设备租赁给德棉集团，租赁期限为2 年，每年租金1200 万元，所得款项用于补充公司流动资金;

    涉足铁矿业务及基金管理业务，定位财务投资:(1)2014 年6 月6 日，德棉股份、新疆天宇同创投资有限合伙企业、新疆天朗伟业投资有限公司共同投资在新疆乌鲁木齐市设立新疆德棉矿业有限公司，注册资本1 亿元，三方分别出资4000 万、3000 万、3000 万;投资各方约定在一年内完成全部投资，承包哈密市坤铭矿业有限责任公司的牛毛泉铁矿项目(牛毛泉铁矿一期年产100 万吨铁精粉选矿厂、二期年产200 万吨、三期年产200 万吨的新建设选矿厂所涉及的矿石开采、剥离、场内运输、破碎、铁精粉磨选加工、铁精粉销售等);2014 年9 月23 日，子公司新疆德棉矿业(上市公司参股40%)与哈密市坤铭矿业签订了《哈密市沁城乡牛毛泉铁矿选矿厂一期项目合作协议》和《哈密市沁城乡牛毛泉铁矿采矿项目合作协议》，前期投资金额为6000 万元，合作期限五年，工程合作协议总金额预计约为10.70 亿元，双方通过合作，投资建设牛毛泉铁矿一期技改项目，负责运营移动式破碎站矿石破碎工作及矿山开采、岩石剥离的主要工序和辅助工作;(2)2014 年8 月11 日，公司公告，将与珠海市博元投资合资，在深圳市设立深圳德棉博元基金管理有限公司，注册资本人民币1 亿元，其中公司和珠海博元各出资5000 万元，各占50%股份;2014 年10 月24 日，公司公告，子公司德棉博元(持股50%)拟与狮子汇基金投资管理(深圳)有限公司、海南立航远洋捕捞公司、创越能源集团有限公司共同发起设立深圳中渔投资发展基金企业(有限合伙)，首期成立总规模为10 亿元人民币。其中，德棉博元基金拟以自有资金出资1000万元，占基金的1%份额。该基金主要投资于海南中渔船务服务有限公司，负责收购其股权及名下的四家全资子公司100%股权及145 条渔业船只。

    强势跨界彩票分销业务:(1)2014 年10 月8 日，公司公告，以自有资金2700 万元收购北京和合永兴科技有限公司100%股权，和合永兴科技是致力于无纸化彩票业务服务的公司，由彩票行业内具有丰富经验的人员组建而成，公司和百度乐和彩、北京华彩赢通、百宝彩等公司签订合作协议并建立了战略合作关系。公司已经获得黑龙江体彩无纸化彩票销售正式授权，并在黑龙江建立了出票基地，基地拥有打票机30 台。公司将在2014 年底推出自有售彩网站、手机售彩客户端及O2O 业务平台;(2)公司未来发展方向将由单纯的第三方辅助平台，向彩票综合服务企业发展，在提供优质、坚实营销服务的基础上，增加在移动互联网、O2O 等方面的投入，加强渠道拓展及维护、客户开发及管理、游戏引进及运营等内容，立足合作基础坚实区域、把握彩票行业发展良好机遇，在加强渠道管理及服务的基础上，有效积累基础用户资源，完成向彩票综合服务企业的转变。

    3. 借鉴国外经验，纺织企业若因技术落后，涉足其他产业、多元化发展是产业趋势:以日本纺织产业为例，战后日本纺织业通过引进、吸收先进技术不断出现振兴高潮，但每次高潮之后都是更大的衰退，从总趋势看，始终趋向于衰退;但日本主要纺织企业至今依然活跃在世界经济舞台上，表现出较强的国际竞争力，其关键在于纺织龙头企业顺应产业生命周期进行战略创新，普遍转型为多元化经营模式;日本纺织企业转型可归纳为三种模式:(1)技术领先者主要采取的以先进技术为基础向非纺织产业发展模式;(2)技术领先者以纺织业关联技术为依托向非纺织产业渗透的模式;(3)技术落后者，它们成为进入非相关市场的典型代表，实施以市场为导向向非纺织产业转移的经营战略模式。

    以先进技术为基础向非纺织产业发展:这类企业致力于研发塑料、电子、薄膜、过滤器等相关业务，凭借企业在纤维工程方面的技术，介入上述业务领域;此外，这类企业也积极引进、吸收必要的其他技术，如生物技术帮助纺织企业介入制药行业;这类企业包括东丽、帝人、旭化成、可乐丽等;1953 年东丽公司开始多元化经营，依托先进的化纤技术，进入塑料、尼龙、压膜树脂等领域;1970 年再介入电子材料生产;1977 年开始利用突出的聚合纤维和薄膜技术能力，与医药公司合作开发人工肾脏，人工肾脏的基础是聚合物、空纤维和薄膜技术;20世纪80 年代，东丽介入渗透薄膜和水处理领域，例如循环水净化;

    以关联技术为依托向非纺织产业渗透:相对于东丽公司的快速的多元化发展节奏，20 世纪80 年代前，部分企业仍然把主要力量集中在高质量的纺织产品生产上，如东洋纺和尤尼其卡，这两家公司并未采取主动的多元化发展战略，一方面是企业历史上形成的巨额纺织产业投资，另一方面是企业的资源和能力高度嵌入到纺织生产的全过程，包括下游的纺线、织布、染色及成衣制造等各个环节，相对于专业化生产产业链某一环节的企业，他们在纺织产业的沉淀成本更高，这两家企业曾经在日本纺织业发展历史上地位显赫并占据纺织市场的很大份额，这种身份地位构成了他们向纺织业以外发展的重大障碍;但由于市场需求持续低迷，这些企业的经营业绩持续下滑，仅局限在纺织业中已不能取得令人满意的经营绩效，于是他们不得不转变以纺织业为中心的发展战略，重新调整企业发展方向，培养其在非纺织市场生产的技术潜能。东洋纺公司把纺织产业的后期加工作为20 世纪70 年代的经营重点，由于纺织产业以外的研发投入较少，因此东洋纺公司在20 世纪80 年代初期向非纺织业发展时进入的范围十分狭窄，主要集中在工程塑料以及从其子公司生产纸浆的废料中提取人造酶等，然而，以纺织产品为主导的经营并没有取得预期效益，迫使东洋纺于20 世纪80 年代重新思考其发展战略，逐步转变其生产经营的内容，进入薄膜、纤维、人造器官和其它增长领域。

    技术落后者，以市场为导向向非纺织产业转移:技术落后的企业以多元化经营作为扩大市场的重要战略，试图通过多元化经营弥补与技术先进企业在市场竞争中因为技术落后所受到的损失，并最终实现赶超;如日清纺、仓敷和钟渊，由于先进技术被竞争对手垄断，这几家公司在上世纪70 年代纺织市场明显萎缩时，加速进入了几乎所有处于高速发展的、有利可图的产业;日清纺于1969 年收购了造纸厂，开始生产优质纸，随后又选择多个正在发展中的领域作为新的经营方向，包括用于色彩成像识别与控制的信息系统和生物医药行业，日清纺公司20 世纪40 年代至70 年代期间的经营哲学“不做最大，但做利润最高的企业”，充分诠释了其多元化经营的动机;仓敷公司采取的多元化经营战略模式基本与日清纺相似，但更倾向于需求驱动型战略，公司进入的是那些高速发展、需求急剧扩大的领域，不仅包括信息系统，电子设备，生物医药，而且还包括食品加工和不动产租赁等行业。

    从产业层面来看，产业升级，是成本攀升倒逼产业以技术为导向，努力追求技术创新，以求在国际分工新阶段谋求新的地位。从企业维度来看，产业升级就直接表现为企业在一个价值链中顺着价值阶梯逐步提升的过程，这个价值链既可以是纺织产业内的，也可以是非纺织产业的。我们判断德棉股份的多元化发展，类似于日清纺、仓敷公司，公司介入彩票代理业务，更类似于仓敷介入高速发展、需求急剧扩大的领域。

    盈利预测:考虑到公司未来持续剥离纺织主业，预计未来三年该业务收入逐渐递减10%，同时，公司的财务投资，即铁矿业务、基金管理业务未来三年将大幅增厚投资收益。预计公司2014-16 年实现归属于母公司净利润分别为1986、7713、6692 万元，同增132.87%、288.31%、-13.24%，对应EPS 分别0.11、0.44、0.38 元。考虑到公司是涉足网络彩票板块中市值最小的标的，给予公司2015 年33xPE，对应目标价14.46 元，买入评级。

    主要不确定因素:纺织主业剥离过慢、铁矿及基金管理业务盈利低于预期、彩票代理业务的布局低于预期。账面现金相对较少(14Q3:1.27 亿)、资产负债率较高(14Q3:86.78%)。