去通胀(disinflation)甚至通缩压力快速积累应会推高实际利率，因此我们认为决策层有必要再次降息。我们预计2015年底前央行将再降息两次、共降低基准贷款利率50个基点，并预计央行将继续加强流动性支持以降低货币市场利率。

　　去通胀压力将促再次降息

　　11月CPI和PPI双双逊于预期。CPI同比通胀率放缓至1.4%、创5年来新低(彭博调查均值和瑞银预测均为1.6%)(图1)。PPI同比跌幅从10月的2.2%扩大至2.7%，连续33个月下滑且跌幅超出市场预期(彭博调查均值和瑞银预测均为-2.4%)(图2)。

　　食品价格下滑拖累11月CPI

　  图1：食品价格下滑拖累11月CPI

　　图2:11月生产资料和生活资料价格都有所下滑

　　食品和燃油价格下滑是拖累11月CPI通胀的主要因素。猪肉价格大幅下跌，再加上气候比往年温暖导致蔬菜价格低迷，食品价格同比增速从10月的2.5%放缓至2.3%，符合我们的预期。不过，燃油价格同比跌幅从10月的4.9%大幅扩大至8.3%，导致非食品价格跌幅超出预期。与国内房价走势对应，住房租金同比增速也放缓至2.4%。

　　由于能源和大宗商品价格下跌幅度较大，11月PPI环比下跌0.5%，不过PPI当中的生活资料价格也转为同比下跌。11月生产资料价格同比下跌3.5%，其中采掘工业价格同比下跌10.7%、原材料工业价格同比下跌4.7%。购进成本较低，再加上内需疲弱，又拖累了加工工业和生活资料价格下滑。

　　考虑到近期全球油价大幅下跌，我们下调了2014-15年的通胀预测。我们预计四季度CPI通胀率将小幅放缓至1.5%左右，并将全年CPI预测从2.2%下调至2%、2015年CPI预测从1.8%下调至1.5%。这里考虑到了公共服务和公共事业价格改革可能加快并在一定程度上将抵消石油和能源价格下跌。

　　我们预计四季度PPI平均下跌2.6%，并将明年PPI预测从-1.7%下调至-2.6%。在低通胀环境下，我们预计决策层将加快价格改革，包括上调交通、能源和公共事业等领域的定价，以及调整资源、能源、环境等领域的税率。价格改革应可以放松政府对相关领域定价的管制，这不仅可以减少价格扭曲、改善资源配置，也可以缓和通缩压力。
    去通胀(disinflation)甚至通缩压力快速积累应会推高实际利率，因此我们认为决策层有必要再次降息。我们预计2015年底前央行[微博]将再降息两次、共降低基准贷款利率50个基点，并预计央行将继续加强流动性支持以降低货币市场利率。我们预计下一次降息时点可能在春节之后、3月至4月初。

　　如我们此前所述(参见我们11月4日的报告《2015-16 年展望：增长预计将步入“六”时代》；以及11月21日的报告《央行终于降息，并进一步推进利率市场化》)，降息有助于降低全社会还息负担、改善企业现金流，并且可以延缓不良贷款生成速度、防范金融风险(图3&4)。我们认为降息对刺激信贷增速提高和GDP增长上作用有限。

　　图3 实际利率依然较高图3：实际利率依然较高

　　图4：全社会还息负担逐渐加重图4：全社会还息负担逐渐加重

　　我们仍然认为降准措施可能要与资本大规模外流、或调整贷存比等监管指标联系起来判断。这是因为我们认为降准将会是在外汇储备增速放缓、或/且监管条件变化导致流动性收紧的背景下采用的对冲性流动性管理工具。

　　然而，市场认为降准是货币政策全面放松的强烈信号。因此我们认为近期决策层可能仍然会避免发出这样的信号、选择其他渠道提供流动性支持。较低的通胀和降息的可能性也支撑了我们对于明年外汇流出规模加剧、人民币(6.1758, -0.0008, -0.01%)小幅贬值的判断。

　　如此前所述(参见我们12月9日的报告《油价下跌推高贸易顺差，但不影响人民币汇率预测》)，虽然外贸顺差规模可观，但我们维持人民币对美元汇率在2015年底小幅贬值3%左右至6.35的预测不变。

　　(本文作者介绍：瑞银证券中国首席经济学家。)