摘要：

　　2014年PTA市场行情波动较大，期货成交量加权指数年初在7300附近，12月末则运行至4800点以下；全年价格波动范围在2500多点，上下幅度超过34%。根据行情走势的阶段性特征以及市场主导因素，可将年内行情划分为1-5月市场下行期、5-8月行情反弹期和8月份以后市场大幅下行三个阶段。

　　从全年PTA行情走势上看，可以看到有几点因素起到了主导作用。包括石化上游成本、PX价格重心、PTA装置运行情况、PTA厂商联盟动作以及终端需求水平。预计在2015年PTA市场格局仍然将由这五大核心因素所决定。在此之外，聚酯产业链上各环节对利润的控制和追逐，则是隐藏在该五大因素下的潜在驱动力。

　　未来国内PTA供应过剩压力将延续现状或进一步加重的趋势较为明确。2014年国内新增1000多万吨新装置产能，增幅达30%，这是继2012年当年新投放1200多万吨产能后，国内PTA产能的又一次“大跃进”。但是实际产能利用率进一步下降，主要瓶颈在于下游需求增速近年来维持在4-6%低水平，与上游产能的扩张速度显著不匹配。这将使未来PTA市场竞争进一步加剧，PTA生产利润预计将长期徘徊在低水平附近，一方面让PTA价格对成本波动更为敏感，另一方面也使得行情上升空间受到显著抑制。

　　同时，我们对2015年PTA上游原料走势的判断总体也较为看空。原油在明年三季度前保持弱势可能较大，导致聚酯产业链整体价格重心将处于低位；同时PX在今年大量新装置投产后明年供应将偏宽松，其生产利润预计将被压制在较低水平，因此PTA未来在原料成本支撑上力度也较弱。

　　不过，在整体偏空局面下，未来也存在一定潜在的短期利好因素。一方面，一旦PX利润侵蚀过于严重迫使亚洲PX厂商开始集中降负检修，由于PX的过剩程度远不及PTA严重，并且生产供应商集中度更高，因此如果届时检修装置过多，PX价格有望迅速出现反弹。另一方面，在行业困境下PTA厂商后期可能采取种种价格干预措施，一旦厂商们开始行动，凭借对下游行业集中度上的优势，短期都有望对PTA市场形成提振。虽然在供应基数增长远大于需求增长的事实下，想进行长期托市将是非常困难的。不过，如果时机把握到位，那么因为中上游的装置检修原因在局部时间点上仍能造成显著的短期拉动。

　　我们认为PTA价格可拆分为石化上游成本+PX生产利润+PTA生产利润；明年石化上游预计将偏弱运行，在不发生大范围检修事件的前提下，PX和PTA的利润也将处于低位，因此明年PTA整体预计将维持弱势运行格局，而在PTA和PX发生装置集中检修事件时行情将可能出现短期反弹。投资者需要继续关注PX生产利润的变化以及PTA和PX装置检修计划；在操作上，明年三季度前在PX仍有利润空间时建议偏空操作为主，而一旦其大幅运行到盈亏平衡线以下，建议转换为短线多头思路。而如果PTA和PX装置检修预期开始升温，也建议考虑短多为主。

　　2014年PTA行情大幅波动 重心整体下移

　　2014年PTA市场行情波动较大，郑商所PTA期货成交量加权指数年初在7344，7月下旬达到年内高点7360，12月中下旬探至年内低点4800点下方，价格波动范围在2500多点，幅度超过34%。根据行情走势的阶段性特征以及市场主导因素，从时间上可以将年内行情分为三部分：

　　图 1：PTA期货指数　　图 2：PTA现货市场均价

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　第一阶段：一月初至五月中旬，市场整体下行。去年年底，虽然当时主力已移至1405合约，但1401合约上的天量持仓不减，元旦前在多头逼仓风险下行情走势坚挺；但进入1月份以后随着交易所注册仓单的大量生成，市场迅速跌破7300-7400支撑平台，启动了上半年下跌行情的序幕。随后在春节期间下游聚酯企业进行了近几年来规模最大的检修，而PTA工厂却保持着持续的高开工率，加上PX因新装置开启及旧装置重启，价格出现大幅下挫，PTA走势进入持续下行通道，1405合约到3月中旬最低跌至6100附近。3月份后，国内PTA工厂为了扭转形势进行了一轮较大规模的检修，从3月下半月开始，市场出现短暂的回升，不过随着几套PTA装置检修完成后相继重启，此轮反弹迅速告终。4-5月期间，国内有3套总计800万吨的PTA新装置投放，在巨大产能压力下，行情继续下挫，至5月中旬主力1409合约跌破6000整数关口。

　　第二阶段：五月下旬至八月中旬，市场持续回升。由于上半年市场大幅下行，行业利润受到明显侵蚀，5月下旬在几次行业会议后数家PTA厂家结成行业联盟，开始了年内第二次大规模减产，并将PTA合同结算价定价模式与PX成本进行绑定。由于当时市场上PTA和聚酯库存均处于低位，下游聚酯工厂虽然对结算价更改有过短暂抵抗行动，但最终无果；此次行动短期内取得了明显效果，从5月中旬开始市场持续处于回升状态，在7月下旬行情回到7300点上方，基本修复了上半年前期的跌幅。

　　第三阶段：八月中旬至年末，市场大幅下行。在连续挺价2个多月之后，从8月中旬开始，PTA市场再度出现了一波下跌行情。此轮下行的主要推动力来自上游原料成本下降；8月份亚洲逾500万吨的新产能投放后，PX供需结构发生逆转，PX价格因生产利润大幅缩水开始下跌，而原油价格在今年6月份后的持续跌势，放大了PTA成本下降的幅度，亚洲PX现货从8月份当时的1400美元/吨CFR上方一路下跌至年末不足900美元/吨，PTA生产成本因此缩水近3成；虽然12月厂商联盟再度祭出了检修牌希望能够挺价，但在原油连续大幅下挫、化工品整体下跌的市场环境下，PTA难以独善其身，到12月下旬PTA期现市场均跌破5000元/吨关口，达到自2009年以来的最低点。

　　从全年月度结算价变化情况来看，基本保持与期现市场同步；最高点出现在7月份，国内主流价达7900元/吨，11月国内结算价在5875-5950元/吨附近，预计12月结算价将进一步低于该价格。

　　图 3：2014年国内PTA出厂结算价 单位：元/吨

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　从全年PTA行情走势上看，尽管PTA市场价格走势受到诸多因素的影响，但是可以看到其中有几点因素明显起到了主导作用。我们把石化上游成本、PX价格重心、PTA装置运行情况、PTA厂商联盟动作以及终端需求水平列为影响PTA价格的五大核心因素，预计在2015年PTA市场格局仍然将由这几方面因素决定。在此之外，聚酯产业链各环节对利润的控制和追逐，则是隐藏在该五大因素下的潜在驱动力。

　　对于2015年PTA市场格局变化，我们认为市场总体将继续呈现偏弱特征，一方面PTA市场供需格局将进一步往过剩方向倾斜，虽然厂商可能继续通过集中检修等手段在局部时间点上支撑市场，但PTA价格长期压力难以消除；另一方面在成本面上明年前期原油继续处于弱势运行的可能较大，同时PX在今年产能基础增长后，价格同样面临较大压力。因此从中长周期上看，PTA明年较难找到能够长期维持的关键利好支撑，后期行情走势较不乐观。

　　供需过剩压力保持

　　国内产能显著增长

　　2014年国内PTA新投放4套新装置，加上原有一套装置扩容，到12月底国内PTA总产能规模增长1000万吨至4340万吨左右，增幅达30%。这是继2012年当年新投放1200多万吨产能后国内PTA产能的又一次“大跃进”。

　　图 4：2014年国内PTA新增产能装置

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　从实际产量上看，前11个月国内PTA产量在2517万吨，预计全年产量将达到2750 万吨附近，较去年同期增速在8%左右。可以看到，相比国内巨大的现存产能，今年PTA行业产能利用水平仅在64%左右，较上一年的79%的产能利用率明显下降，行业过剩现象进一步凸显。

　　图 5：近年来表观消费增速明显不及产能增速 单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　造成这种现象的原因主要还是因为下游消费的增速跟不上PTA产能的爆发式增长，去年国内PTA表观消费量仅在2650万吨左右；今年下游市场表现平平，前11个月PTA表观消费在2500万吨左右，全年国内PTA表观消费预计将会在2750万吨左右。从上图增速上可以看到，今年下游需求较去年增长仅在4%，而最近两三年PTA下游需求平均也仅能维持5%-6%的消费增速，远不及上游PTA产能扩张速度。

　　下游聚酯方面，年内新投放装置规模在500万吨左右，到年底国内聚酯总产能约在4900万吨左右，不过前11个月实际产量仅在2920万吨，预计全年产量3200 万吨，实际产能利用水平在65%左右，与PTA相当。

　　根据以上数据，我们可以得到以下推论：

　　1、 PTA低开工率常态化。按照年底PTA对下游聚酯产能和实际产量结构来看，在2015年即使没有PTA新装置投产，并且考虑到下游消费5%的年增长率，国内PTA装置维持在平均67%附近的开工水平即可满足市场需求。因此未来PTA开工率维持在6成半附近市场为平衡状态，7成以上库存将开始积累，若不足6成则处于去库存状态。例如今年下半年厂商集中检修时，开工率最低曾下降至5成左右，一度造成现货市场一货难求的局面；而10-11月期间开工持续处于7成半附近，使得年底前市场库存显著积累。

　　图 6：PTA低开工局面未来将常态化　　图 7：PTA进口量逐年下降

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　2、 未来有望成为PTA净出口国。在国内产能进一步大幅增长后，传统的进口PTA市场份额被进一步挤压；前10个月PTA累计进口量85.8万吨，较去年同期下滑53.2%，占国内市场份额比重也从去年的8%左右下降至不足4%。与此同时PTA出口开始出现迅猛增长势头，前10个月出口PTA 36.8万吨，较去年同比增长了364.7%。在大型装置陆续上马后国内PTA在成本上与日韩等传统出口国的差距日益缩小，预计到2015年，PTA进出口量有望进一步出现此消彼长，我国或在国际市场上成为PTA净出口国。

　　需求预计继续维持弱势

　　下游需求今年整体表现较为疲弱，出口及内需增速均出现明显回落，。终端出口方面，服装和纺织品出口金额增速明显下滑，前10个月两大类产品累计出口金额增速在6.3%左右，相比去年11%以上的增速，整体下降了一个台阶。

　　图 8：今年服装出口增速明显下滑 单位：亿美元　　图 9：纺织品出口增速同样下滑 单位：亿美元

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　同样在终端内需上也较不乐观，截止到10月份的数据显示服装鞋帽类对内零售额累计值较去年同期增速为9.6%，依然显著低于去年全年16.7%的增速。从中国轻纺城织物成交量上看，自5月起持续不及去年同期水平。

　　图 10：服装鞋帽类对内零售额增速下滑 单位：亿元　　图 11：轻纺城周均成交量今年表现疲弱 单位：万米

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　终端需求的弱势反映到聚酯市场上，表现为下游采购心态谨慎，买涨不买跌心态依然表现明显。特别是原料价格的波动对下游采购积极性有显著影响，在今年年初以及下半年原料价格持续下跌期间，聚酯市场产销均出现持续低迷。

　　明年我们预计需求端依然将延续一定弱势；纺织品终端消费与地区经济增长联系紧密，出口市场除美国外，其它两大主要出口地欧盟和日本明年经济增长前景依然较不明朗，出口增速整体提升并不乐观；而国内明年经济增速下滑也已成为市场共同预期，终端内需上也面临一定困境，因此我们认为消费端总体上并不能给予上游PTA提供显著支持。不过，潜在的机会是，如果原料价格长期走低，下游厂商若能出让部分利润，终端产品在价格变得更加低廉后，需求可能得到提升。

　　总体来看，PTA供需过剩的现象从2012年开始就已经有所浮现，但是我们看到其过剩程度到目前为止依然在不断加剧。2015年国内仍有4套总计570万吨的PTA装置计划投产，虽然在今年严峻的市场环境下明年新装置投产时间上延期可能性较大，不过从整体供需格局来看，未来国内PTA供应过剩压力将延续现状或进一步加重的趋势较为明确，市场竞争加剧将使得PTA生产利润长期徘徊于低水平附近，一方面使得PTA价格对成本波动更为敏感，另一方面也使得行情上升空间受到显著抑制。

　　非市场价格干预措施

　　PTA行业联盟后期可能采取的价格干预措施可能对市场造成显著影响。今年6月份的限产保价和修改结算价行为一度显著提振了当时市场行情，但是12月的限产却草草收场。我们认为未来PTA厂商仅仅依靠控制开工率挺价的难度会加大，但是一旦时机选择恰当仍然能够产生明显效果，并且依靠行业集中度高的优势，后期如果推出类似今年修改结算价等非常规手段进行干预，则依然可能对PTA市场形成显著影响。

　　我们认为后期联盟继续通过限产降负来提振价格的难度将进一步加大，一方面在PTA过剩程度进一步加剧后，现货市场规模或有扩大可能，下游厂商采购上面临更多选择；PTA企业对市场份额的争夺预计将会更加白热化，大厂的主动减产有将客户渠道拱手让人的风险。

　　如果联盟再度采取限产手段，在时机的选择上也较为关键。我们看到今年6月限产保价行动能够成功，很大程度上是基于当时PTA和聚酯库存双低的局面；在年底期间国内虽然聚酯库存较低，但PTA社会库存偏高，因此12月的限产未能取得如期效果。因此库存水平将会限制限产手段的运用时间。

　　图 12：PTA库存在6月前后明显去化，但年底有所积累　　图 13：聚酯库存在6月前后及年末均相对偏低

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　一旦未来厂商再度祭出“检修牌”，如何评估市场实际供需情况，建议通过期现价差这个窗口指标。从下图中可以看到在今年市场供应偏紧的6-8月期间，以及12月初起，PTA华东现货均保持着对期货近月主力的明显升水，而一旦货源供应重回宽裕，则价差结构迅速回到现货贴水状态。我们预计在2015年这种价差结构的变化特点仍将得到体现，一旦现货出现持续升水，则市场供应可能处于偏紧状态，我们看到现货升水期刚好对应PTA生产利润明显回升的时期，不过行情走势方向仍需要结合成本变动综合考虑。

　　图 14：6月-9月及12月限产期间PTA现货较期货升水　　图 15：同期PTA生产利润处于相对较好状态

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　除了检修手段外，联盟后期可能采取的其它干预手段，我们设想了几种可能性。PTA厂商可能加强对合同货客户的约束，通过进一步控制合同货的流向，例如回购当月多余PTA等手段，限制现货市场的货源供应；或者厂商联盟可能成立一个统一销售平台公司对下游销售，以降低竞争维持垄断性。

　　不过从另一个角度来看，如前所述，随着供应过剩程度的加重，现货市场规模可能扩大；对PTA市场来说，现货市场上的库存将成为PTA厂商和下游聚酯厂商之间的“蓄水池”，起到缓冲供需的作用，这将在一定程度上削弱PTA行业高垄断度的优势，加剧竞争。

　　第三种可能性下，部分PTA大厂认识到长期忍受低利润局面不如趁在财务状况尚未明显恶化的情况下主动出击进行市场洗牌，那么市场上预计将可能出现一轮价格大战，大厂通过成本优势将中小厂商挤出市场。我们认为这种可能性是存在的，不过由于现存的PTA装置普遍投资规模巨大，地方政府干预下即使是小厂也难以退出使得这种情况比较难成为现实。

　　我们认为一旦未来PTA厂商采取市场预期内或预期外的挺价措施，凭借对下游行业集中度上的优势，短期都有望对PTA价格形成一定提振。但是无论什么手段本质上都逃不出调节供需的基本出发点，参考其它已经历过类似发展阶段的行业案例，在供应基数增长远大于需求增长的事实下，要想进行长期托市都是极其困难的。不过，如果时机把握到位，那么仍然可能带来局部时间点上的短期拉动。

　　成本支撑整体偏弱

　　原油明年前期维持弱势

　　从2010年至今年7月份一直维持相对稳定的原油价格在今年下半年出现大幅下落，7月份利比亚原油的快速复产打破了之前市场的平衡，进而在10月份沙特放弃限产保价政策使得跌幅扩大。截至12月底，油价自6月份高点下挫近50%，波动率也一度回升至50%以上。

　　在2015年，我们预计原油前期走势仍将维持弱势；一方面，由于页岩革命成功，北美原油产能迅速释放。自2010年以来美国与加拿大原油产量增长分别为350万桶/日与100万桶/日，并且OPEC仍旧维持产量上限不变，预计油市明年将维持供给宽松格局；考虑到需求季节性，供给过剩将在明年二季度达到最大，约100万桶/日，因此目前而言真正的供给过剩还远未到来，原油以及成品油库存目前尚未出现积累，但在明年可能逐步兑现，油价或许在明年二季度才会见底。另一方面，今年6月份美国商务部将经过稳定器处理后的凝析油视为成品油而批准先锋资源等两家页岩油生产商进行出口，被市场解读为原油出口禁令松动。事实上，根据EIA定义，作为天然气生产副产品的凝析油也属于原油，因此放开凝析油出口相当于变相放开了1973年的原油出口禁令。我们认为明年美国政府更可能通过打“政策擦边球”的方式允许更多的出口，对于国际油价显然是一道利空。

　　到2015年，在OPEC放弃“石油央行[微博]”调节者的角色后，市场需要依靠自己的力量来挤出未来过剩的供给量，我们认为这一过程痛苦而漫长，低油价对页岩油产能的抑制作用至少要在明年下半年才能逐步体现，因此，这意味着油价目前仍远未见底，此外，强势美元在明年将继续对原油产生一定压制。我们认为油价(Brent)的底部在50美元/桶，明年全年的运行区间将在50—70美元/桶，一二季度下行筑底，三四季度或有触底反弹可能。

　　PX生产利润低位运行

　　2014年PTA价格的下行，很大程度上是受到上游PX价格在年内大幅下挫的影响。今年亚洲PX价格走势与PTA相仿，普式PX现货价年初尚维持在1400美元/吨附近，上半年5月份前，在今年亚洲PX装置密集投放预期下，PX价格持续走低，5月中旬价格跌破1200美元/吨关口；6月份以后，随着国内PTA市场开始回升，PX也出现被动跟涨，7月下旬普氏现货最高达到1503美元/吨CFR年内高点；8月份以后随着今年亚洲PX新装置的密集投产，PX走势进入下行通道，尤其是四季度在上游原油持续跌势配合下，PX连续跌破几个重要整数关口，到12月下半月已低于900美元/吨，创下自金融危机以来的历史最低水平。

　　图 16：亚洲PX年内出现大幅回落

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　PX今年的弱势一方面与下半年原油走低有关，另一方面则应该归咎于其供需结构上的转变。2014年是亚洲PX新装置集中投产年，上半年2-3月期间、以及下半年6-8月期间均有新装置密集投产，新增产能总计达到630万吨左右，规模相当可观(约占国内8-9个月进口总量)。如此巨量的装置开启，使得亚洲PX供需结构从此前的小幅紧缺转变成为轻度盈余。

　　图 17：2014年亚洲PX新投放装置

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　这种供需结构上的转变我们从石脑油-PX价差变化趋势上可以清楚看到：在2010年到2013年期间，亚洲PX装置产能增长缓慢，供应整体趋紧，石脑油-PX价差持续维持在500美元/吨以上区间，要显著高于300美元/吨左右的生产成本；到2104年，这个价差出现显著回落，在3月份以及8月份两个新装置集中投产时间点上，价差均出现一波明显回落，最低一度运行至200美元/吨历史低位。从异构级MX-PX价差图上，也可以大致看出类似趋势。

　　图 18：亚洲石脑油—PX价差较往年明显回落　　图 19：亚洲MX—PX价差也呈现出整体收窄趋势

　　资料来源：Wind 中信期货研究部

　　从目前的新装置进度来看，在2015年亚洲预计会有两套共170万吨的PX装置可能投产，总体产能基数仍有进一步增长可能。我们认为PX 未来面临与PTA较为类似的过剩局面，其直接导致的结果是PX生产利润长期被压低。

　　另外，由于液体化工品必须灌装的属性，PX对高库存压力较为敏感。从今年国内PX动态库存变化来看，上半年前4个月PX库存增量较为明显，5月初市场的大幅下跌与此有一定关系；虽然5-7月期间有一定去库存，但是从数量上看似乎并不能完全消化掉上半年增量部分；8-9月份PX库存再度呈现明显正增长，10月份则有所去化；尽管目前尚无确切PX绝对库存数据，但我们认为明年国内PX库存总体上将处于不低的水平，一旦后期供需差额拉大，依然存在胀库风险。

　　图 20：2014年PX库存总体偏宽松 单位：万吨

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　装置检修或为主要反弹动力

　　不过，未来在原料端上也存在潜在的行情反弹驱动力，主要逻辑在于一旦PX后期生产陷入明显亏损，可能刺激亚洲PX装置再度进行大范围检修。从今年上半年的情况来看，3、4、5连续三个月的负利润迫使PX生产商在6月开始了降负检修，并取得了预期效果。我们预计明年如果下游PTA需求继续不佳，石脑油-PX价差再度缩小到300美元/吨以下水平将是高概率事件。亚洲PX生产商在利润压力下可能展开新一轮的降负检修行动。需要注意的是亚洲PX从今年起才开始出现小幅供应盈余，其过剩程度远不及PTA来的严重，并且生产供应商集中度更高，因此一旦大面积检修事件发生，PX供应有望迅速转为紧缺状态。

　　图 21：2014年亚洲石脑油-PX月均价差曾两度下降 单位：美元/吨

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　我们对2015年PTA上游原料走势的判断总体较为看空。一方面原油在明年三季度前保持弱势可能较大，因此聚酯产业链整体价格重心较低；另一方面PX利润预计将相对贴近成本运行，因此PTA在原料成本支撑上力度较弱。

　　操作策略：长空短多思路延续

　　对于目前聚酯产业链产品的价格组成，我们认为可理解为石化成本+各层上游环节的利润，其中由于石脑油下游相对分散，在石脑油-PX环节自下而上的影响相对较弱。因此PTA定价的核心逻辑是：

　　通过前面的分析，我们总体上认为明年石化上游整体将继续维持弱势，而PX本身在不发生装置大规模检修的情况下，其生产利润将维持低位，因此PTA原料成本将继续处于较低的水平上。