内容摘要：

　　1、2014年行情回顾

　　2、成本端：国际油价的走势仍是市场主要矛盾

　　3、PX:产能投放继续，供需已逐渐转向过剩

　　4、PTA：国内产能扩张放缓，行业结构调整或将加剧

　　5、聚酯：聚酯行业产能过剩情况未明显改善

　　6、终端需求——终端需求不振，经济维稳背景下难有改观

　　7、纵观2015年，PX/PTA产能过剩及需求疲弱仍将主导PTA市场，产业链整体重心下移仍为大概率事件，全年思路仍以震荡偏空为主。

　　一、2014年行情回顾

　　图表1 PTA指数走势图

　　数据来源：文华财经

　　2014年PTA期货价格重心整体下移，走势呈现倒N形。年初，PX及PTA投产压力大，下游聚酯工厂需求疲弱，市场极度看空后市，PTA重心快速下移，现货价格由年初的7400元/吨一路跌至三月中旬的6000元/吨；5月中旬，随着PTA工厂亏损的增加，国内主要PTA工厂开始限产计划，并推出新的合约成本定价模式。由于产业链在上半年的预期过于悲观，去库存情况良好，短期限产使得PTA供应骤减。而下游在产品库存低位情况下，短期开工难以调降。上下游开工差出现后，PTA供小于求，现货供应开始偏紧，现货带动期货价格强劲反弹，TA现货价格由6100元/吨快速反弹至7700元/吨，涨幅逾25%。七月以后，基于对原油供应充裕及需求低迷的担忧，国际油价持续下跌，至12月末下跌幅度已逾47%，在油价带动下，PX价格亦出现大幅下滑，从七月中旬的1500美元/吨跌至838美元/吨，跌幅约44.1%，成本端的塌陷使得下游TA生产亏损转好，工厂开工逐渐回升，供应压力骤增，TA期价随之大幅下挫，截至12月31日，TA01合约收于4690元/吨，TA05合约价格收于4850元/吨。

　　在产能集中投放，成本塌陷，需求不振的重重压力下，2014年可谓是PTA期货的寒冬，虽然年中TA工厂集中检修，期价出现反弹，但在下半年原油的大跌下挫下，TA难改弱势。我们认为主导2014年PTA走势的主要的因素包括：一是供需因素，PX/PTA/聚酯产能的集中投放以及需求端的疲弱，决定了TA未来两至三年内难改颓势；二是成本因素，2014年下半年油价的油价大幅下挫带动国内化工品连动下跌，目前国际油价仍是左右PTA价格的重要因素；三是PTA生产企业的联合限产，工厂的限产保价很大程度上改变了PTA价格的短期走势。

　　二、2015年主导PTA走势的主要逻辑及市场变化

　　(一)成本端：国际油价的走势仍是市场主要矛盾

　　图表2 产业链上游价格 单位：美元/吨

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　自7月以来，随着原油价格的持续大幅下跌，国内石化产品的矛盾开始集中于国际油价，自7月中旬至12月末，国际原油价格下跌幅度已接近50%，创出2009年以来最大跌幅，而目前供应过剩以及需求不振的悲观情绪仍然主导着国际原油市场。在此背景下，PX自2014年7月开始跟随油价大幅下跌，加之自身供应过剩，PX价格由7月中的1500美元/吨跌至12月末的858美元/吨，跌幅达42.8%，并创出近四年新低。

　　纵观2015年，原油价格仍是主导国内石化市场的重要因素之一。一方面， 2015年供应过剩及需求不振的情况不会发生太大改变，将制约油价上行空间；另一方面，考虑到前期国际油价下跌幅度过大，目前油价已不宜过分看空，而中东地缘政治的长期存在，或将对油价形成一定支撑。因此，我们认为2015年国际原油价格维持宽幅震荡、重心小幅上移为大概率事件。

　　(二)PX:产能投放继续，供需已逐渐转向过剩

　　1.亚洲地区PX产能投放情况

　　2014年年初，PX延续2013年末的弱势，PX价格由1400美元/吨CFR滑落至5月初的1150美元/吨左右，PX-石脑油以及PX-MX价差亦随之回落，反应了在PX产能集中投产的背景下，PX行业利润持续受到挤压。至5月中旬，PTA生产亏损幅度加大，迫使工厂联合限产，与此同时，在经历前期PTA下跌后，聚酯工厂库存维持低位，在刚需支持下，TA价格迅速反弹，带动PX价格上涨，从5月中旬的1150美元/吨CFR快速反弹至1500美元/吨。七月以后，原油在供应充裕和需求不足的担忧下，持续大幅下跌，PX则重回下跌趋势，在跌破1000美元关口跌势不减，截至12月31日，PX报价858美元/吨CFR。

　　图表3 2014年亚洲地区PX投产项目汇总

　　　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　从2014年亚洲地区PX产能投放情况来看，2014年PX产能投放较为集中，具体包括：韩国新增PX产能330万吨/年，分别为三星[微博]道达尔位于大山的100万吨产能，SK公司旗下位于仁川的130万吨产能以及SK与JX合资位于蔚山的100万吨产能；印度石油天然气公司新增92万吨产能；新加坡裕廊芳烃增加80万吨产能；中国彭州石化新增65万吨产能；沙特阿美道达尔炼化公司新投产70万吨产能；合计新增567万吨PX产能。

　　图表4 2015年亚洲地区新增PX项目

　　　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　2015年，PX产能集中投放仍在继续，但增产速度有所放缓，全年投产PX产能约为175万吨，而从时间来看岩石部分产能将集中在三、四季度投产，预计上2015年上半年PX供应压力较小，而下半年随着产能的逐步投产，PX市场供应压力将逐渐显现。

　　2.亚洲地区PTA产能投放情况

　　2014年，PTA产能投放速度有所放缓，全年投放产能共计865万吨，具体包换翔鹭石化位于漳洲的440万吨/年装置；盛虹石化位于连云港的150万吨/年装置；逸盛石化位于宁波的三期PTA项目，产能为200万吨/年；逸盛大化位于大连的装置由原来的200万吨/年扩能至275万吨/年。

　　图表5 2014年亚洲投产PTA项目 (单位：万元)

　　　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　2015年，PTA产能投放将较2014年进一步放缓，全年投产PTA产能约为269万吨，从投放时间来看多集中于二三季度。

　　图表6 2015年新增PTA项目

　　　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　3. PX供需将逐渐转向供应过剩

　　2014年下半年开始亚洲PX供应已经略显过剩，供需关系较2013年发生较大变化，2013年以前亚洲PX整体供不应求，但是2014年供需关系逐渐转为饱和甚至过剩，跟据金银岛数据，2014年亚洲PX产能约为4150万吨，按开工75%计算，PX产量约3110万吨，PTA产能约为6500万吨，按0.66吨PX产1吨PTA及68%的PTA工厂开工率计算，PX需求量约为2917万吨，由此得到约193万吨的PX供需缺口。

　　图表7 2014/2015年亚洲地区PX供需情况

　　　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　依据上文中的数据，我们估算出明年的PX供需缺口将达到205万吨，PX供应过剩情况将进一步加剧。而从投放时间来看，PTA产能投放集中于一、二季度，PX产能投放则集中于二、三季度。

　　图表8 2015年PX/PTA产能投放时间

　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　(二)PTA：国内产能扩张放缓，行业结构调整或将加剧

　　1.生产利润转好，TA工厂开工持续回升

　　图表9 PTA生产利润

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　随着近几年PTA行业的大规模扩能，产业结构出现严重失失衡，PTA产能的迅速扩张推涨原料价格，挤压PTA生产利润，至2012年生产利润已转为负值，亏损状态持续至2014年。据估算，2014年国内厂家的平均亏损约为470元/吨，年初，在PTA产能大幅投放背景下，PTA现货持续下跌，工厂生产利润持续恶化，在5月PTA工厂亏损一度接近于900元/吨，创历史最低水平；年中，在工厂联合限产的提振下，利润有所好转，但由于聚酯工厂及终端需求的不振，PTA高价仅仅是昙花一现，生产亏损逐渐扩大；年末，在原油下跌的带动下上游原料PX跌幅远大于PTA，利润出现好转，一度转为盈利水平。

　　图表10 PTA工厂开工情况

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　2014年PTA工厂整体开工负荷较低，年均开工率约为68%，主要受到低利润下工厂联合限产影响，我们认为，2015年，在原油整体弱势震荡的大背景下，原料端难有较大起色，加之PX产能投放压力仍大，TA工厂利润将较2014年有所改善，开工负荷亦将持续回升。

　　2.PTA产能投放速度放缓，利于产业平衡

　　图表11 2015年国内PTA产能投放情况

　　　　数据来源：浙商期货研究中心

　　国内PTA投产高峰出现在2011-2014年，其中2011年新增产能约450万吨，同比增长28.9%，2012年新增产能高达1292万吨，同比增长64.41%，2014年，新增产能856万吨，同比增长25.99%。但随着前期产能集中释放的结束及产业结构调整的加速，2015年国内PTA产能扩张明显放缓，明年国内新增PTA有效产能212万吨，增速的减慢将促进PTA产业上下游的平衡。

　　图表12 国内PTA产能扩张情况

　　数据来源：wind、浙商期货研究中心

　　3.联合限产或再难实施，行业内博弈加剧

　　2013年5月中旬，在PTA生产亏损加剧背景下，国内十几家大型生产商组成了限产联盟，签定协议，集体降低负荷，促使TA价格在年中出现大幅反弹。但是，接下来的2015年，原料价格的低位将改善TA行业的整体利润水平，TA开工将维持高位，生产商之间的博弈将会加剧，行业内再难形成有效的联盟。

　　(三)聚酯：聚酯行业产能过剩情况未明显改善

　　图表13 聚酯产量

　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　而从聚酯端需求来看，2008年之后，聚酯产量增速在“4万亿”投资的带动下逐步恢复。2010-2011年，聚酯产量增速重新回到15%以上，回到08年金融危机前水平。但是2012年开始，随着经济增速的再次回落，聚酯产量增速回落明显.2012年全年聚酯产量增速为9.6%，至2013年全年增速降为7%左右，而2014年需求增速继续疲弱，全年聚酯产量增速下滑至5%附近。

　　图表14 下游产品利润

　　图表15 江浙织机库存天数

　　数据来源：金银岛、浙商期货研究中心

　　2014年上半年，随着聚酯原料PTA的下跌，聚酯产品价格亦开始下挫，利润随之收窄，年中PTA工厂的限产使得聚酯产品价格出现小幅反弹，但由于终端需求的不振以及原油的快带下跌，聚酯重回弱势，但由于原油下跌幅度较之聚酯下游产品更大，使得聚酯利润出现好转，下半年聚酯开工亦出现回升，产销有所回升，但价格始终低位徘徊，预计2015年一季度，在经历春节的短暂停工后，聚酯开工仍将维持较高水平，对TA价格有所支撑，但全年来看，由于终端需求疲弱，开工难以长期维持高位，聚酯需求增速将进一步回落。

　　(四)终端需求——终端需求不振，经济维稳背景下难有改观

　　图表16聚酯工厂及江浙织机开工率

　　图表17 服装产量

　　图表18 社会消费品零售总额

　　图表19 服装出口

　　资料来源：wind资讯 浙商期货研究中心

　　据国家统计局公布的数据显示，2014年1-11月我国服装产量累计产量270.3亿件，同比增加1.99%，同比增速较去年同期上升1.29个百分点，但远不及2012年的6.4%和2013年的8.52%；2014年1-11月我国服装累计出口1703.7亿美元，同比增长6%，同比增速较去年回落6%；2014年1-11月我国社会消费品零售总额23.66万亿，同比增长11.96%，增速较去年同期回落1.07个百分点。从数据来看，国内消费与出口情况仍无明显好转，服装产量以及出口的同比增速均维持在相对较低水平，难以拉动化纤的需求水平。而在整体宏观经济增长乏力的情况下，终端需求难以好转。

　　三、投资建议

　　(一)原油走势与产能压力仍将主导2015年PTA市场

　　纵观2015年，PX/PTA产能过剩及需求疲弱仍将主导PTA市场，产业链整体重心下移仍为大概率事件，全年思路仍以震荡偏空为主。

　　特别需要关注的是成本端的原油价格，下半年，随着原油需求旺季到来以及地缘政治因素的长期存在性，国际油价重心将逐渐上移，成本端支撑将有所体现，同时PTA产能投放基本集中于一、二季度，下半年整体供应压力减小，届时TA价格或将小幅。

　　(二)期价长期升水，把握期现套利机会

　　图表20 PTA期货主力合约基差走势