华创：美联储6月加息降温 人民币汇率压力或将减轻
发表时间：2015-03-19 发表评论
美国联邦储备委员会(美联储/FED)周三表示，在加息前希望对通胀回升到2%有合理信心，且能看到劳动力市场持续改善。华创宏观团队对此解读认为，美联储在FOMC声明中删除“耐心”措辞，撤销对公众利率将维持在低位的承诺，这将增强利率的不确定性，6月加息降温，人民币汇率所受冲击或减轻。
报告并认为，去掉“耐心”措辞预示着，美联储在今年晚些时候将会加息。然而，美联储官员们本身并不确定何时会加息，美联储面临更为模糊指引的挑战，利率走势“不确定”也将考验投资者。
以下为报告要点摘录：
1、美联储下调增长和通胀预期，但对经济和就业偏乐观。美联储预计2015年GDP增速为2.3~2.7%，12月会议时的这项预期为2.6%~3%；核心通胀为0.6%~0.8%，12月会议时的这项预期为1%~1.6%；2015年失业率为5%~5.2%，12月会议时的这项预期为5.2%~5.3%；长期失业率为5%~5.2%，12月会议时的这项预期为5.2%~5.5%。美联储继续预测美国经济增长将高于趋势增速，预测就业市场将持续改善。17位委员中，有15人预计今年会加息，但他们大幅下调了利率可能上涨的高度。然而，美国2015年开年的经济表现可能创下至少2000年以来的最差表现。截至今年3月，已公布的经济数据中接近七成不及预期。美国除了劳动力市场持续升温外，其余经济数据的表现均乏善可陈。同时，油价最糟糕的时候并没有过去，页岩油的出现令原油表现与历史经验呈现很大不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。达拉斯分行最新公布的2015年1月的Trimmed Mean PCE通胀率（这被视为衡量通胀水平最好指标），跌至历史新低的-0.26，这充分说明目前美国通胀水平尚未筑底。
2、美联储期待更好地平衡透明度和灵活度。删除“耐心”措辞还表明，美联储在努力摆脱声明中措辞对行动的束缚。这是因为，如果美联储在此次会议上不去掉“耐心”措辞，那么就意味着今年4月和6月会议上都不会加息，然而一些有投票权的官员们认为6月加息是一个选项。同时官员们希望，随着经济不断好转，经济对低利率的依赖度能够降低，且拥有更多的灵活性来应对新的信息和经济发展形势（这包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期、以及金融市场和国际市场的数据）。许多官员认为，2004~2006年间，美联储表示将审慎加息是错误的，因为它限制了美联储的行动；耶伦在12月会议上也称，美联储可能不太会像以往那样，在每次会议上都给出明确的下步行动。但很显然，美联储在增加灵活度的同时，也将失去部分透明度。
3、美联储面临更为模糊指引的挑战。删除“耐心”措辞后，事实上美联储将面临进退两难的局面。尽管美联储标榜自己的行动难以预测，但市场最终还是会推测美联储行动的步伐。为避免令市场情绪不安，造成不良负反馈，美联储有动机考虑投资者的预期。因此，尽管美联储删除“耐心”措辞，投资者仍可从声明和美联储官员言论中，预判美联储未来的行动。人们并非转向一个完全没有指引的时代。
4、利率走势“不确定”将考验投资者。尽管美联储删除了“耐心”措辞，但同时下调了经济和通胀预测，且多数美联储官员预期今年将会加息，但加息步伐也会较慢。声明公布后，标普500指数反弹，黄金与原油上涨，美国10年期国债收益率下跌，美元指数下跌。这显然意味着市场对声明的解读为偏鸽派。然而，我们应从相对长远的角度来看待这个问题。理论上，利率走势“不确定”，意味着投资者难更能估计资金成本，这可能导致市场出现更大的波动性，特别是在投资者已经习惯了清晰的利率指引的情况下。
5、美联储6月加息降温。目前，联邦基准利率期货依然显示9月份加息概率高于6月。事实上，投资者过分关注美联储对非农数据的态度，而忽略了公司盈利和经济数据的疲软。尽管美国劳动力市场持续回暖，但通胀并没有朝着美联储2%的目标前进。此外，虽然市场对风险升级和进一步崩盘的讨论到处都有，但美联储决策者似乎并未将其纳入政策讨论当中。以史为鉴，1937年至1938年3月期间，美联储通过几次加息收紧货币政策。随即债券市场出现大规模抛售（图1），股市暴跌超过50%（图2），这促使美联储最后逆转了政策。而2010年的瑞士和2006年的日本也由于经济再次遭受冲击和面临通缩压力，均在加息之后重新降息（图3和4）。此外，美国金融研究办公室评估，美联储基准利率变化100bp，将令美国债券共同基金损失5.6%。这可能会引发对新兴市场资产的新一轮抛售。
6、美元指数短线丧失强劲上行动能。市场对声明的解读整体偏鸽派。短线疲软的美元将缓解对大宗商品价格的打压。但我们仍倾向于认为，油价会在三季度明显反弹，以铜为代表的贱金属会在二季度反弹，而短期内黄金可能受益。不过，虽美联储对加息时间的表述依旧模糊，但部分市场人士仍然维持今年6月加息的预期。
7、人民币汇率所受压力或将减轻。美元指数短线丧失强劲上行动能将利多人民币汇率。与此同时，短短几天时间内，英国、法国、意大利、德国争相表态要加入中国主导的亚洲基础设施投资银行。这使得在IMF将很快重新评估特别提款权（SDR）之际，人民币被纳入SDR货币篮子的概率大大提升。这些因素促使人民币可能在下个季度企稳，甚至走高至年初水平。事实上，“跌跌不休”的人民币汇率近期已经呈现企稳反弹的态势。在利率汇率联动机制愈益彰显的背景下，人民币汇率的持稳和反弹，有助于提升国内货币政策的自主性和灵活性，为适时适度地调整货币政策工具应对通缩风险创造条件。
报告并认为，去掉“耐心”措辞预示着，美联储在今年晚些时候将会加息。然而，美联储官员们本身并不确定何时会加息，美联储面临更为模糊指引的挑战，利率走势“不确定”也将考验投资者。
以下为报告要点摘录：
1、美联储下调增长和通胀预期，但对经济和就业偏乐观。美联储预计2015年GDP增速为2.3~2.7%，12月会议时的这项预期为2.6%~3%；核心通胀为0.6%~0.8%，12月会议时的这项预期为1%~1.6%；2015年失业率为5%~5.2%，12月会议时的这项预期为5.2%~5.3%；长期失业率为5%~5.2%，12月会议时的这项预期为5.2%~5.5%。美联储继续预测美国经济增长将高于趋势增速，预测就业市场将持续改善。17位委员中，有15人预计今年会加息，但他们大幅下调了利率可能上涨的高度。然而，美国2015年开年的经济表现可能创下至少2000年以来的最差表现。截至今年3月，已公布的经济数据中接近七成不及预期。美国除了劳动力市场持续升温外，其余经济数据的表现均乏善可陈。同时，油价最糟糕的时候并没有过去，页岩油的出现令原油表现与历史经验呈现很大不同，没人能够真正预测油价的L型底部会延续多久。达拉斯分行最新公布的2015年1月的Trimmed Mean PCE通胀率（这被视为衡量通胀水平最好指标），跌至历史新低的-0.26，这充分说明目前美国通胀水平尚未筑底。
2、美联储期待更好地平衡透明度和灵活度。删除“耐心”措辞还表明，美联储在努力摆脱声明中措辞对行动的束缚。这是因为，如果美联储在此次会议上不去掉“耐心”措辞，那么就意味着今年4月和6月会议上都不会加息，然而一些有投票权的官员们认为6月加息是一个选项。同时官员们希望，随着经济不断好转，经济对低利率的依赖度能够降低，且拥有更多的灵活性来应对新的信息和经济发展形势（这包括劳动力市场、通胀压力、通胀预期、以及金融市场和国际市场的数据）。许多官员认为，2004~2006年间，美联储表示将审慎加息是错误的，因为它限制了美联储的行动；耶伦在12月会议上也称，美联储可能不太会像以往那样，在每次会议上都给出明确的下步行动。但很显然，美联储在增加灵活度的同时，也将失去部分透明度。
3、美联储面临更为模糊指引的挑战。删除“耐心”措辞后，事实上美联储将面临进退两难的局面。尽管美联储标榜自己的行动难以预测，但市场最终还是会推测美联储行动的步伐。为避免令市场情绪不安，造成不良负反馈，美联储有动机考虑投资者的预期。因此，尽管美联储删除“耐心”措辞，投资者仍可从声明和美联储官员言论中，预判美联储未来的行动。人们并非转向一个完全没有指引的时代。
4、利率走势“不确定”将考验投资者。尽管美联储删除了“耐心”措辞，但同时下调了经济和通胀预测，且多数美联储官员预期今年将会加息，但加息步伐也会较慢。声明公布后，标普500指数反弹，黄金与原油上涨，美国10年期国债收益率下跌，美元指数下跌。这显然意味着市场对声明的解读为偏鸽派。然而，我们应从相对长远的角度来看待这个问题。理论上，利率走势“不确定”，意味着投资者难更能估计资金成本，这可能导致市场出现更大的波动性，特别是在投资者已经习惯了清晰的利率指引的情况下。
5、美联储6月加息降温。目前，联邦基准利率期货依然显示9月份加息概率高于6月。事实上，投资者过分关注美联储对非农数据的态度，而忽略了公司盈利和经济数据的疲软。尽管美国劳动力市场持续回暖，但通胀并没有朝着美联储2%的目标前进。此外，虽然市场对风险升级和进一步崩盘的讨论到处都有，但美联储决策者似乎并未将其纳入政策讨论当中。以史为鉴，1937年至1938年3月期间，美联储通过几次加息收紧货币政策。随即债券市场出现大规模抛售（图1），股市暴跌超过50%（图2），这促使美联储最后逆转了政策。而2010年的瑞士和2006年的日本也由于经济再次遭受冲击和面临通缩压力，均在加息之后重新降息（图3和4）。此外，美国金融研究办公室评估，美联储基准利率变化100bp，将令美国债券共同基金损失5.6%。这可能会引发对新兴市场资产的新一轮抛售。
6、美元指数短线丧失强劲上行动能。市场对声明的解读整体偏鸽派。短线疲软的美元将缓解对大宗商品价格的打压。但我们仍倾向于认为，油价会在三季度明显反弹，以铜为代表的贱金属会在二季度反弹，而短期内黄金可能受益。不过，虽美联储对加息时间的表述依旧模糊，但部分市场人士仍然维持今年6月加息的预期。
7、人民币汇率所受压力或将减轻。美元指数短线丧失强劲上行动能将利多人民币汇率。与此同时，短短几天时间内，英国、法国、意大利、德国争相表态要加入中国主导的亚洲基础设施投资银行。这使得在IMF将很快重新评估特别提款权（SDR）之际，人民币被纳入SDR货币篮子的概率大大提升。这些因素促使人民币可能在下个季度企稳，甚至走高至年初水平。事实上，“跌跌不休”的人民币汇率近期已经呈现企稳反弹的态势。在利率汇率联动机制愈益彰显的背景下，人民币汇率的持稳和反弹，有助于提升国内货币政策的自主性和灵活性，为适时适度地调整货币政策工具应对通缩风险创造条件。
稿件来源：路透社
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