（本文作者为国泰君安宏观任泽平、韦志超。）

　　看到一季度公布的数据，做了十多年宏观研究，当场就醉了。做宏观研判最重要的是弄清真相，本文我们试图通过一些质量相对可靠的数据弄清中国经济的真实运行状况及其趋势。核心观点：一季度经济下台阶（5%-6%），稳增长加码，二季度经济小周期企稳。我们曾预测“新5%比旧8%好，现在看经济正接近中长期底部。

　　1. 让数据说出真相：中国经济的真实状况

　　虽然官方公布的一季度GDP增速在7%，但微观观察到的经济速度可能已经在5%-6%左右。由于中国的工业增加值和GDP数据统计容易受到人为干扰，在经济衰退期经常被“和谐”而导致误差扩大。

　　我们观察到2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底-2009年初的水平，比如2015年1-3月上述三项指标增速分别为-0.1%、-1.7%、-9.1%（1-2月），但规模以上工业增加值增速却是6.4%、GDP增速7%。

　　由于重化工业的弹性较大，我们可以采用更广泛的155种主要工业产品产量合成工业生产指数，这是联合国推荐、国际通行的工业核算方法，目前中国月度工业生产统计数据的采集采用规模以上大中型企业联网直报和规模以上小型企业逐级上报相结合的方式，属于具有中国特色的自创方法。

　　本文合成的月度工业生产指数与国家统计局核算的规模以上工业增加值增速在2004～2007年间基本吻合。可见，在经济平稳运行的年份，我国工业生产增速数据质量较高。但是在2008～2010上半年经济大幅波动期间，工业生产指数与规模以上工业增加值增速出现了较大背离，即2008年我国工业增加值增速明显高估和2009年明显低估。而且这种背离在工业的主要行业里都不同程度地存在，是一个普遍现象。

　　我们合成的工业生产指数与官方公布的工业增加值增速之间的背离再次出现并不断扩大，发生在2014年2季度以来，这也就意味着实际经济增速比官方公布的数据要低得多，而且经济增速在2014年2季度-2015年1季度出现了明显下滑，但宏观数据被“和谐”了。

　　为什么是2014年2季度以来经济快速下滑？2014年2季度以来发生的最重要事件是房地产长周期拐点出现，并引发一系列事件，比如重化工业快速下滑、土地财政坍塌、财税改革提速、财政货币政策加码宽松等。房地产投资占中国固定资产投资的24.6%，加上制造业和基建相关的，房地产链上相关投资占全社会固投的一半。这也应证了那句经济史上的名言“房地产是周期之母”。因此可以说，稳增长核心是稳投资，稳投资核心是稳房地产投资。

　　我们预计2015年下半年中国经济可能会增速换挡的探明中长期底部，标志性事件是房地产投资降到5%左右，根据人口周期测算，未来几年中国房地产投资的增长中枢在5%左右。

　　最新的情况是，3月中采PMI50.1，比上月回升0.2，经济趋稳，驱动力来自稳增长加码，体现在财政支出加码、建筑业订单回升、大企业和小企业景气分化、中采和汇丰PMI背离。330救房市政策后预计地产有一波回升。美国非农就业低于预期，预计美联储加息推迟，美元指数阶段性见顶，人民币贬值和资本流出压力暂缓。猪价和大宗商品价格反弹，通缩压力暂缓。

　　我们对全年的看法是，一季度下一个台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。

　　2.三产逆势增长存疑，一年期加权贷款利率高于名义GDP增速意味着宏观加杠杆和降息紧迫

　　分产业看，第二产业同比增长6.4%，比上年全年下降0.9个百分点，为GDP增速下滑的主因。第三产业同比增长7.9%，比上年全年下滑仅0.2个百分点，考虑到一季度房地产市场低迷、治理三公、出境游火爆等因素，第三产业基本不波动存疑，根据经验，第三产业最容易统计数据注水。

　　GDP名义增速为5.8%，GDP平减指数由上季度0.3%大幅下降为-1.1%，一年期加权贷款利率高于名义GDP增速意味着宏观加杠杆和降息紧迫。

　　3.新旧经济冰火两重天

　　工业生产从1-2月6.8%降到3月的5.6%，创六年多来新低，一季度同比增速为6.4%，比2014年四季度的7.6%明显下了一个台阶。

　　3.1.东北和西部地区形势严峻

　　东中西部地区工业生产均出现了不同程度的滑坡，东部受出口拖累，中西部受资源品和重化工业需求低迷拖累，其中西部和东北地区形势严峻。

　　3.2.行业分化，传统制造业下滑，新兴和政府支持行业表现较好

　　3月行业走势依然分化。传统行业依然弱势，通用和专用设备行业延续跌势，同比增速分别由原来的4.8%和3.1%进一步下滑至2.4%和-0.2%。黑色金属和有色金属则一涨一跌，同比增速由原来的3.5%和12.7%分别变为5.5%和9.6%。新兴的医药和计算机电子业仍然保持相对强势，保持两位数增长。受到政府支持的的铁路船舶和航空航天业同比增速重新回到15%以上。

　　4.投资下滑，地产大降，制造业低迷，基建高增

　　全社会固定资产投资完成额累计同比为13.5%，继续下滑并不如预期的13.9%，单月增速为13.2%。1-3月的季调环比则分别为1.05%、1.03%和1.04%，比2014年底的1.11%左右明显下滑，但增速在一季度平稳。

　　4.1.房地产销售回升，但投资增速继续下滑

　　1-3月全国房地产开发投资16651亿元，同比名义增长8.5%，扣除价格因素实际增长9.5%。3月当月增速为6.5%，比1-2月10.4%的同比增速大幅下滑。受到房地产放松政策的影响，房地产销售有所回升。其中土地购置面积累计同比由-31.7%小幅扩大至-32.4%，房地产销售面积和销售额累计同比由-16.3%和-15.8%分别回升至-9.2%和-9.3%，新开工累计同比则由-17.7%继续下滑至-18.4%。尽管房地产销售受到政策刺激有所回升，但是房地产投资和新开工仍然下滑，后续房地产下行仍然是经济下行最大的风险，我们维持全年房地产投资增速5%的判断。

　　4.2.制造业投资低迷

　　受出口和房地产投资拖累，制造业投资同比增速由1-2月的10.6%继续下滑至3月的10.3%。3月出口交货值同比为0.9%，比1-2月4.2%大幅下滑，一季度增速仅为2.9%。

　　4.3.基建高增，稳增长发力

　　基建投资当月同比继1-2月的20.6%上升至3月的24.5%。其中，交运仓储投资增速从21.3%左右大幅上升至26.2%左右，水利环境和公共设施管理业从19.3%上升到24.9%。为了保2015年GDP7%和固定资产投资15%的目标，基建需加码至25%。

　　5.消费增速稳中略降

　　社会消费品零售名义同比增速由1-2月的10.7%下滑至3月的10.2%，实际增速则由11%大幅下降至10.2%。

　　消费的分项数据来看，限额以上餐饮的基数效应消失，同比继续小幅上升。受房地产销售的提振，房地产相关消费均回升，建筑装潢材料由12.5%上升至21.2%，而汽车消费继1-2月逆势大幅上行至两位数10.8%后大幅回落至-1.3%。

　　6.政策加码稳增长

　　预计降息降准和稳增长加码。公共政策部门采取了一种虽不刺激但会兜底的宏观调控新思路，为改革赢得时间。形成强改革与宽货币新组合，加码基建投资对冲房地产投资下滑，预计2季度稳增长加码。地方债替换降低无风险利率、提升风险偏好。专项债券超市场预期，稳增长决心显现。央行自3月以来第五次下调逆回购利率至3.35%，压低短端利率的意愿明显，未来还会有降息降准等进一步宽松政策出台。

　　维持春节后提出的"稳增长加码，2季度经济企稳，股市阳春"判断。近期关注7大类重大投资工程（重大网络工程、健康养老、生态环保清洁能源、粮食水利、油气、交通）、三大区域战略（一带一路、京津冀协同发展、长江经济带）落地、万亿地方债务开始市场化替换、大宗反弹、环保、军工、非银、银行。