本文作者为国泰君安首席经济学家林采宜，以下为国泰君安报告全文：

　　2014年下半年以来，美元进入了快速升值期。从2014年7月初到2015年3月，不足9个月内美元指数升幅超过25%。伴随着美元的升值，国际资本加速回流美国，给很多新兴市场国家货币的汇率造成了压力。而人民币也受到了这一趋势的冲击，自2014年11月开始迎来第一波贬值，美元兑人民币从当时的1:6.11下探至2015年3月初的1:6.27，创下两年多来的低点，贬值幅度近3%。

　　但是在3月美联储FOMC会议表达了可能推迟加息的意向后，美元指数出现回调。人民币也相应出现了一波强劲的升值，重新回到了年初的水平。美元牛市是否已是强弩之末，人民币汇率又将何去何从？这是投资者普遍关心的问题。

　　▋美元的长期牛市尚未终结

　　1.美元快速升值源于稳健的经济复苏与不同国家货币政策的分化
 
　　2013年以来，美国经济从危机中逐步走出，开始了超预期的复苏。自2014年开始，复苏的势头愈发稳健。每月新增除国防与运输外的核心耐用品订单量一直保持在1600亿美元以上，表明在经济形势好转的背景下，企业的资本支出意愿不断上升。由于美国经济已经摆脱了对于超宽松货币政策的依赖，步入了自我强化的可持续增长轨道中。因此，美联储从2013年12月以来不断缩减宽松的规模，并于2014年10月彻底退出QE，开始酝酿加息。

　　与此同时，欧债危机阴霾尚未完全散去的欧元区则面临严重的通缩和贷款规模的持续萎缩。欧洲的银行业还提前偿还了在欧债危机最严重的时期欧洲央行提供的三年期长期再融资操作（LTRO）的借款，使欧洲央行资产规模被动的下降，加剧了欧元区的紧缩形势。在经济前景悲观的预期下，企业投资意愿低迷，经济内生动力不足，生产活动萎缩，PMI指数低位徘徊，失业率一直在10%以上。欧央行不得不通过调低利率、购买资产抵押债券和资产担保债券及定向长期再融资操作（TLTRO）向银行提供长期的低息资货币等宽松货币政策来刺激经济增长。但是，欧洲的银行业并不缺乏流动性，而是缺乏贷款意愿，因此旨在为银行业提供可贷资金的定向长期再融资操作难以达到扩张央行资产负债表的目的。另外欧元区资产抵押债券和资产担保债券的市场规模很小，而且由于欧洲的隔夜存款利率已经降至负值，隔夜存款利率引导货币市场利率下降的空间有限。因此，欧央行为了实现资产规模的稳步扩张，吸收信用风险，提升通胀预期，只能采取购买主权债的方式，启动欧元版QE。

　　同样，在日本，大规模财政刺激和史无前例的货币宽松之后，结构性改革的“第三支箭”迟迟不见踪影，劳动力市场自由化的推进一再被延后，导致长期增长潜力降低。2014年4月，日本消费税由5%上调至8%，给日本居民的支出水平带来了显著的负面影响，GDP出现了下滑，而剔除消费税上调因素的核心CPI再次陷入零增长，2015财年实现2%通胀目标的承诺很可能无法兑现。消费支出低迷也使日本企业对于扩大产出与投资仍然心存疑虑，工业生产指数仍处于低位。面对经济的下滑与物价的低迷，日本央行在2014年10月份，被迫将原来每年60-70万亿日元的资产购买计划再次扩大到80万亿，以期实现通胀目标。

　　经济增长前景的差异也带来了发达经济体货币政策的分化。货币政策的分化也使得美国与欧洲、日本等国的实际利差不断扩大，导致资本加速回流美国。
 
　　以上两个因素共同引发2014年下半年以来美元的升值。到2015年3月13日，美元指数最高升值100.4020，达到了12年以来的高点。

　　就在突破100之后不久，在3月FOMC会议上，出于对低通胀的考虑，以及公开市场委员会成员对未来两年美国GDP、核心PCE增长和长期失业率预期的调低，美联储传递出了推迟加息的信号。此外，美联储官员还大幅下调了对于未来联邦基金利率目标区间的预期，对2015年联邦基金利率目标预期的中位数从1%-1.25%下降到了0.5%-0.75%，2016年则从2.5%-2.75%下降到1.75%-2%。这一表态意味着更迟且更缓慢的加息路线，美元指数因此出现回调。

　　3. 美元具备长期走强的条件
 
　　观察八十年代以及九十年代两次长达数年以上的美元升值长周期，我们发现有三种条件是促成美元长期走强的主要原因。
 
　　首先是长时间的紧缩货币政策。由于短期利率在很大程度上是由货币政策决定的，保持紧缩的货币政策能抬高市场利率水平，增强本国金融市场对于海外资金的吸引力，引发资本流入促成美元升值。这是八十年代美元牛市的主要原因。1979年末，保罗•沃尔克担任美联储主席后，为了控制通胀曾一度将联邦基金利率提升到了20%。高利率政策使美国在较长的时间内都与其他发达经济体保持了高利差，吸引海外资金流入美国，美元大幅升值。
 
　　第二，是较高的生产率增速。按照购买力平价理论，较高的生产率增速将使本国创造出更多的产品与服务，在货币总量相对稳定的条件下，本国货币的购买力上升，将导致货币的升值。此外，较高的生产率也会提高投资回报率，使一国的自然利率上升，增加货币的吸引力，这种由生产率增长因素驱动的货币升值往往更加温和而持久。
 
　　在九十年代中期，信息技术革命带来了美国的“新经济”，劳动生产率的增速出现了显著的上升，在发达经济体中保持领先，经济出现了长期繁荣。繁荣的经济还是吸引了大量海外资金流入美国，分享美国的经济繁荣，带来了九十年代中后期的美元牛市。但在这一轮美元牛市中，美元并没有出现短期的急涨，而是保持相对平稳的升值。

　　第三是相对较高的国内风险偏好。高风险偏好能够降低风险溢价，降低海外资本进入所要求的利率补偿，有利于国内投融资活动的发展以及资产价格的上升。这无疑也会提高一国货币的吸引力。而在八十和九十年代分别发生的拉美债务危机以及亚洲金融危机，在客观上提高了投资者对于美元资产的风险偏好，也是形成美元牛市的重要原因。

　　本轮美元牛市，虽然没有八十年代那样绝对高的利率水平，也没有九十年代那样绝对高的劳动生产率，但是在未来相当长的一段时间内，美国的经济增长与货币政策都能使美元相对主要发达经济体保持一定优势。
 
　　首先从经济增长的角度看，尽管没有九十年代“新经济”那样的技术冲击，但美国经济仍具备相对较高的潜在增速，其人口结构更加合理，大规模的科研投入以及便利的融资体系将使其保持较高的技术进步动力。而日本的劳动人口数量每年都在下降，长期雇用制和以资历为基础的工资制度都在损害着劳动力市场的效率，而包括促使劳动力市场自由化的结构性改革措施又迟迟没有推出，长期的经济增长前景黯淡。在欧元区，以希腊为代表的部分边缘国家仍然不愿意牺牲短期经济福利而推进结构性改革，经济则面临着“日本化”的风险。因此美国经济在未来相当长的一段时间内都将在发达经济体中领跑。根据IMF的预测，未来几年，美国经济增速将保持在2%-3%之间，远高于欧元区的1.5%左右以及日本的1%。

　　其次，从货币角度上看，美国货币政策收紧的趋势已是定局，加息只是时间节点和力度的问题，反观日本，严峻的通缩形势使2%通胀目标的实现遥遥无期，即使将2015财年的通胀目标下降到1%，也需要在下半年采取更多的宽松措施。而在欧元区，宽松的货币政策已经使利率市场出现了普遍的负利率现象，欧版QE短期内不可能退出。美国和日本、欧元区货币政策的分化带来的利差，将在未来三年持续吸引更多的国际资本进入美国进行无风险套利，给美元带来长期升值的动力。

　　综合以上因素，可以判断，美元当前可能只是处在一轮长升值周期的开端。3月以来美元的调整主要也是对于市场过于乐观的预期落空带来的短期调整。但随着美联储在年内加息的正式启动，美元仍将保持升值的态势。

 
　　▋人民币汇率将在双向波动中小幅贬值
 
　　1.货币政策转向宽松引发人民币在2014年末至2015年初出现贬值
 
　　2014年，中国经济增速继续放缓。面对经济下行压力，央行多次采取降准降息及其他一系列定向宽松的货币政策，意图降低实体经济的融资成本，国内无风险利率由此进入下行通道，利差收窄和宏观经济增长动力的谨慎预期导致国内资本外流压力有所增大。从2014年下半年开始，国内新增外汇占款规模不断缩窄，而以残差法（外汇占款-贸易差额-直接投资差额）计算的热钱规模则一直处于大幅流出的状态。 

 
　　从微观数据上看，反映境内居民与境外居民资金结算状况的银行代客涉外收付数据从2014年下半年开始也出现了较为显著的逆差，反映出中国正面临着资本流出的压力。而银行代客即期结售汇差额与远期结售汇差额变动额之和，也在去年8月份开始转为负值，体现了外汇市场上对于人民币的供大于求。而体现企业和个人结汇意愿的银行代客结汇占涉外外汇收入的比重（即结汇率）总体呈现下降趋势；衡量购汇动机的银行代客售汇占涉外外汇支付的比重（即售汇率）则呈上升态势，市场主体增持外币头寸，减少美元负债的倾向明显，对人民币汇率出现一定的贬值预期。

　　2014年11月，在央行正式启动降息周期后，与美国货币政策的分化加大，人民币也开始一路下行，在2015年3月初最高下探至1：6.2763，创下两年多来的低点，贬值幅度接近3%。

　　2.两会后央行的干预打击了贬值预期，人民币汇率企稳回升
 
　　但是，在3月3日到3月15日的两会期间，央行官员的密集谈话，表达了要维持人民币稳定的意图，弱化了人民币贬值预期。在两会结束后的一周内，人民币出现了一波快速的升值，从1:6.27回到了1：6.20一线。抹去了2015年来的全部跌幅。
 
　　由于“可控性”、“主动性”和“渐进性”是央行在汇改中所坚持的“三原则”。在外汇市场上，中国央行通过中间价的设定、波动区间的控制以及大型国有商业银行的窗口指导，可以有效的对人民币汇率进行调控。而近四万亿美元的外汇储备，也为央行对汇率的控制提供了坚实的基础。在人民币升值或贬值预期使人民币汇率出现过快波动时，央行干预、控制人民币汇率波幅的取向十分明确，因此，市场对于央行在汇率问题的态度极其关注，央行官员在两会后的表态有效影响了人民币汇率走向预期。

  
　　3月5日，央行副行长、外管局局长易纲接受采访时表示：如果说美元是世界第一强货币，人民币就是第二强货币；人民币汇率基本可以保持稳定，目前波动区间够用。这一表态打消了市场对于人民币波动区间扩大的猜测。
 
　　3月22日，央行行长周小川在“中国发展高层论坛2015”年会上表示，中国十二五(2011-2015)规划提出加快推进人民币实现资本项目可兑换，金融改革里面明确提出实现人民币资本项目可兑换，今年打算通过各方面改革的努力来实现这样一点。3月23日，国务院总理李克强在会见IMF主席拉加德时表示，中国希望通过加入SDR，积极参与维护全球金融稳定的国际合作，同时促进中国资本市场和金融领域的进一步开放。
 
　　从上述官员的表态中可以看出，实现人民币资本项目下可兑换、推动人民币国际化乃至人民币加入SDR是今年重要的政策目标。
 
　　今年是IMF对于SDR货币篮子进行例行审查的年份。如果人民币顺利加入SDR，将标志着人民币正式成为被国际社会普遍接受的一种储备货币，对于人民币国际化的推进、中国地缘政治影响力的提高具有深远的意义。而中国如果希望加入SDR，就需要在今年为实现资本项目的可兑换做出更多的努力。
 
　　但资本项目的开放也将增大跨境资金流动给金融市场甚至宏观经济带来的冲击。在这种背景下，如果人民币出现了明显的贬值预期，将使中国面临更大的资本流出风险，增大经济下行的压力。另一方面，人民币的贬值预期也会降低跨境贸易中人民币对于境外居民的吸引力，使人民币国际化的进程受阻。使得人民币在国际支付中的市场份额也出现了下降，不利于人民币国际化的推进。此外，如果人民币出现大幅贬值，可能也会加大中国与贸易伙伴的摩擦，这也不利于中国在申请加入SDR时获得广泛的国际支持。 
 
　　因此，今年中国实现上述各项政策目标的努力都需要相对稳定的人民币作为支撑。央行在两会前后的表态以及对外汇市场的直接干预是两会后人民币企稳回升的主要原因。
 
　　3.导致人民币长期升值的动力正在发生变化
 
　　回顾新世纪以来人民币汇率的变动历史，可以观察到升值趋势发生的变化。

　　2001年中国加入WTO带来了巨大的制度红利，国内制造业劳动生产率迅速上升。但是，在国内城乡二元结构下，中国存在大量的剩余劳动力，劳动力的无限供给，使制造业与服务业工资都增长缓慢，国内居民购买能力有限,CPI增速缓慢，造成了人民币汇率被低估的局面。人民币实际有效汇率不断没有上升，反而出现了下降。
 
　　从2006年开始，尽管制造业劳动生产率仍在上升，但随着大量农村人口向城市的迁移，劳动力成本也开始上升，劳动生产率相对于制造业更低的服务业的工资水平也开始追赶，反映在物价上则表现为CPI增速加快，超过了PPI的增速。在这样的背景下，人民币出现了内贬外升的局面，实际有效汇率快速升值。
 
　　2008年发生的全球金融危机，使国内制造业受到了严重的打击。但是政府没有顺应形势的变化推动国内经济结构的转型，反而采取了大规模的刺激政策，推动制造业产能的膨胀，同时也使无效投资开始累积。而国内劳动力成本的上升仍在继续，人民币继续保持内贬外升的态势。
 
　　而从2011年第四季度开始，前期政策对经济的刺激作用开始减退，制造业形成了大量过剩产能，劳动生产率增速下滑。与之相对应的PPI增速不断下行，到目前已经连续37个月负增长。而在另一方面，中国的人口红利期行将结束，在部分行业劳动力供不应求的局面出现，工资水平上升速度超过了GDP的增速， CPI与PPI的剪刀差维持了42个月。这样的背景正促使中国的产业结构发生转折，第三产业保持了较高的增速，在GDP中的占比已超过第二产业，其劳动生产率与第二产业的差距在缩窄。在国内工业增加值增速仍在下降的情况下，人民币实际有效汇率升值的趋势可能接近尾声。如果没有行之有效的改革措施去除制造业的过剩产能，加快其劳动生产率的进步，人民币在中长期甚至会出现贬值的可能。
 
　　而从国际收支数据来看，随着制造业劳动生产率的增速放缓，以及劳动力成本的上升，我国出口商品的国际竞争力在下降，货物与服务净出口占GDP近年来也相应从2007年的8.79%下降到了2013年2.41%，净出口已经不再是拉动我国经济增长的主要动力。另一方面，随着境外资本流入的减少和境内资金外流压力的增大，中国就时常出现资本项目逆差，从2014年第二季度开始，甚至出现了连续三个季度的逆差。未来随着资本项目的开放，境内居民投资海外的渠道将更加多元化，这可能将使资本项目的逆差常态化。

　　4.今年人民币将在双向波动中趋于小幅贬值
 
　　目前，央行的货币政策目前正在向宽松的方向调整。除了两次降息降准之外，2015年来，央行四次下调了7天逆回购中标利率，并通过新增中期借贷便利投放3200亿资金，维持流动性宽松，引导市场利率下行的意图明显。在央行的相对宽松的策略下，货币市场流动性出现了显著改善，利率加速下行。

　　另一方面，今年一季度，实体经济增长继续放缓，工业增加值、固定资产投资增速等宏观经济总量指标一路下行，汇丰制造业PMI指数低位徘徊，GDP增速持续放缓。而国务院总理李克强在《政府工作报告》中指明，为了维持经济增速的下限，政府的“工具箱”内还有多种政策储备。这也意味着货币政策仍有放松的空间，年内再次进行降息、降准的概率较大。因此，未来中美货币政策的分化可能将继续扩大，这也将给人民币汇率带来持续的压力。
 
　　但是，政府为了资本项目可兑换等政策目标的实现，仍会继续对外汇市场进行干预，以维持人民币汇率的稳定。
 
　　因此，人民币不会出现大幅贬值，在6.2－6.5之间呈现出双边波动的概率较大。