报告导读

　　 我们的观点：2016年是PTA筑底的一年，PTA产业链经过了去产能，将迎来柳暗花明的一年。

　　 我们的逻辑：2016年PTA产业链的产能增速均放缓，或没有新增产能；PTA产业链的开工率水平较2015年都基本持平。PTA产业链迎来底部震荡的第二年，其中PX环节最为坚挺。2015年PTA闲置或长期停车的装置高达1430万吨，PTA2016年剩余产能的开工率将达到3197/3263=98%。PX环节在2016年将继续维持坚挺态势。尽管PX绝对产能过剩，但受汽油端需求增速强劲，以及2016年为PX的检修大年影响，PX的供应将较为有限，PX和石脑油的价差将维持在350美元/吨。

　　• 投资建议：(1)PTA可以作为化工链条的多头配置，其他的化工品聚烯烃、甲醇却仍处于大扩张周期，PTA的波动幅度、下跌幅度都将低于如上品种，可以作为做空其他化工品的多头配置。(2)PTA的生产企业控盘能力增强，主流企业的抛货、买货会引发期价的波动，若按照PX价格计算PTA的加工费在350元/吨时，PTA相对具有做多的安全边际。(3)PTA2016年的波动区间在3900-4900元/吨，期价在4000点附近可尝试买入做多。(4)美国页岩革命降低了烯烃原料的价格，中印等国汽油消费的兴起却提振了重石脑油的消费量，从成本端的供需结构看，PTA也将强于烯烃，2016年烯烃较PTA的升水将进一步缩小；多TA空烯烃的时机选择较为重要，入场时的关注点有：LPG与石脑油的替代关系，烯烃的库存结构，期货主力的交割时间。

　　1. 2015年PTA行情回顾

　　图1 2014年PTA期货走势(2015.1—2015.12)

　　资料来源：文华财经、国泰君安期货[微博]产业服务研究所

　　2015年PTA呈现宽幅弱势震荡行情。PTA产业链条没有主要矛盾，资金因素、原油波动、中国股市、主流企业的举措等都会成为TA价格波动的原因。

　　第一阶段为一季度的资金拉涨及之后的弱势回归。这波行情充分演绎了期货如何引导现货。05主力合约在抄底资金的拉升下节节上涨，期货升水现货200-250点，升水幅度已经达到无风险套利区间。这引发了贸易商的套利行为，贸易商去现货市场买入现货；期货再度拉升，现货也随之上涨。期货05合约最高突破了5000点。之后在新装置推出、整体商品回调的大环境下回归理性，重回4500点的震荡平台。

　　第二阶段是二季度由腾龙芳烃爆炸所引发的拉升行情，这一波是产业投资者所能看到并抓住的。此波行情的铺垫是3月中旬远东石化的破产，接着清明节期间腾龙芳烃160万吨装置发生爆炸，翔鹭石化正在检修的450万吨PTA装置也因此要长期关停。在4月底又传出BP2015年新装置运行不稳定被迫停车的消息。正是这一连串的事件，令市场意识到PTA的有效产能十分有限，同时下游聚酯正值金三银四的消费旺季，PTA一下子就进入了供不应求的阶段。期价一举冲高至5550点的高位。之后随着终端织造的聚酯库存开始攀升，下游进入淡季，市场又意识到TA还有较高的库存水平，TA跌至5000点左右。

　　第三阶段是三季度的系统性风险拖累TA。PTA在7月上旬连续三天跌停，这是由中国股市暴跌引发的系统性风险，PTA外的其他商品也都出现了连续跌停。PTA基本面此时没有太大的供需矛盾，期价之后小幅修正，便在4500一线弱势震荡。8月底，股市再度暴跌，TA现货跌破4100点，期货跌破4300点。

　　第四阶段是四季度的PTA去库存化。上半年期货升水格局导致PTA的社会库存都累积至交割库，PTA仓单量一度高达88万吨。9月合约仓单的集中注销，大量的仓单流入现货市场，PTA企业因此宣布大规模减产应对仓单压力。因此9、10、11月，PTA展开了去库存行情，各主流企业纷纷宣布减产。TA价格企稳于4500点上方，因为主流企业的收货行为一度飙升至4700点。12月4日欧佩克没有发布产量上限，原油跌破40美元关口，TA直线下跌300点。之后随着主力合约转为05，预期又开始主导市场，TA跟随其他工业品在年底出现了反弹回升。12月30日05期价报收4450元/吨。

　　2. 原油-石脑油-PX环节：过剩格局未变，汽油消费支撑芳烃

　　现阶段工业化的生产中原油-石脑油是芳烃的原料来源，因此PTA是与原油价格走势最为接近的品种。2015年PTA的涨和跌大都与原油相关。2016年此种趋势不会改变。未来几年能源行业对PTA和芳烃市场产生重大影响的是——汽油消费的兴起。石脑油也叫轻汽油，芳烃是混合汽油的一种组份，可以提升汽油的辛烷值。中国经济转型为消费为主，汽油作为交通用油进入需求的上升期，低油价又再度刺激了需求，汽油的价格强势、需求旺盛都将提振芳烃，PX作为芳烃的一种已经不能孤立的看待。

　　2.1 原油：平衡可能在2016年下半年发生

　　原油市场的供应过剩格局已然形成，这在2016年依旧没有缓解。2016年欧佩克和非欧佩克总和的产量增加值为50万桶/日。2016年全球的原油需求增速预估为190万桶/日。全年看原油供需是出于均衡的，但分季度看，2016年1、2季度因为伊朗产量的回归以及美国页岩油生产的高弹性，上半年原油市场仍处于过剩态势。下半年供给端开拓新市场已经完结，低油价对消费的刺激仍然存在，下半年原油市场将逐步回归平衡。原油价格将随着供需面而波动。2016年上半年对伊朗供应增加的预期，以及之后实际供应的增加，原油价格将触及2009年3月份金融危机时的低点30美元/桶。2016年下半年，尤其是夏季消费旺季之时，油价将达到年度高点，考虑到页岩油的成本我们认为Brent反弹的最高点将在55美元/桶。2016年原油价格依旧是低位新常态的模式，但是平衡正在逐步进行中。欧佩克组织低成本的原油供应充分释放，页岩油产量不再继续增加，原油的供需平衡将在2016年下半年逐步形成。

　　从更长的时间周期看，原油价格的上涨将在2016年之后才会发生。传统原油属于长周期资源品，这意味着前期需要5到10年甚至更久的资本、时间投入。2014年、2015年油价暴跌后，供应仍在增加，也是因为此种特性，前期已经投入许多沉默成本的项目开始产出，投资方不会因为油价1-2两年的跌势就关闭油田，只有油价高于运营成本，油田就会继续产油。2011年兴起的页岩油气具有不同于传统油田的短周期资本特性，这就是说一旦资本到位，油田就会很快出油。而且随着页岩油生产商不断地削减成本，寻找更高效的技术，页岩油的完全成本和运营成本也已经大幅下滑。现阶段，传统油田尤其是欧佩克国家的供应逐步增加，需求也在同步增加，页岩油供应在收缩(虽然速度很慢)，原油价格达到一个新的平衡，会随着季节性等短期因素而波动。一旦价格回升到页岩油成本端，新的页岩油供应就会释放，价格就再度承压下跌。这在2015年曾出现过，例如2015年6月钻井数的重又上升。这种情形也将在2016年一再出现。

　　更详细论述参见我司原油年报。

　　2.2 石脑油供应格局

　　石脑油主要有这样几个用途。一是作为裂解原料，生产烯烃，石脑油与LPG有竞争关系。二是作为催化重整原料用于生产高辛烷值汽油组分。三是生产芳烃。石脑油用途的二和三也会产生竞争关系。此外，石脑油还可以作为溶剂油的原料生产溶剂油。

　　先看第一种竞争关系，石脑油与LPG的竞争。两者都可以作为裂解装置的原料，当石脑油价格比LPG高50美元/吨时，LPG的价格优势就显现出来，LPG就会作为裂解装置的首选原料，反之石脑油就会作为首选原料。LPG是丙烷和丁烷的混合物，美国的LPG丙烷含量较大。LPG的消费具有很强的季节性，每年冬季取暖季节，LPG价格都会相对强势。

　　图2 西北欧丙烷与石脑油的价差(2012-2015.12) 图3 日本丙烷与石脑油的价差(2012-2015.12)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年冬季亚洲裂解装置更倾向于使用石脑油作为原料，即使在温和的冬季LPG的季节性需求特性还是得以显现。但是在欧洲，LPG相对于石脑油的竞争力依旧存在。这可能不足以解释石脑油近期的反常强势。石脑油调汽油也在2015年底提振了价格。

　　这就要看第二种竞争关系。调汽油和做芳烃原料的竞争。炼厂有强大的软件计算石脑油究竟是调汽油还是做芳烃更好。但是根据我国的成品油价格机制，汽油相对于芳烃更有竞争优势，汽油价格相对封闭，芳烃价格却是亚洲市场定价，因此笔者认为石脑油调汽油会成为首选。

　　2015年冬季汽油反季节性地强势，也增加了石脑油的需求量。石脑油在汽油中的混合量受它的低辛烷值和高挥发性限制。尤其是夏季，标的油品挥发性的RVP值(雷德蒸汽压值)限制了石脑油的掺入量。冬季该值的限制就相对较少，辛烷值的要求也相对较低。这样就可以有更多的石脑油作为汽油的组份，这也是2015年9月以来石脑油价格就相对强势的主要原因。石脑油裂解价差将在2016年1季度都维持强势。二季度，随着LPG的季节性需求回落，开始与石脑油竞争裂解装置的原料；同时汽油的规格要求开始实施夏季标准，减少了石脑油的需求，汽油和石脑油的价差也将扩大。另一方面，汽油的需求强势将从绝对值上支撑石脑油的裂解价差。

　　图4 亚洲石脑油与汽油价差关系(2015.1-2015.12) 图5 西北欧石脑油和汽油价差关系(2015.1-2015.12)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　图6 日本石脑油库存走势(2014-2015.12) 图7 欧洲ARA地区石脑油库存走势(2010-2015.12)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Bloomberg、国泰君安期货产业服务研究所

　　2.3 PX供应格局

　　2015年底，亚洲仍是全球PX产能集中地，后期主要投产来自印度、中国以及中东。除中国外的东北亚地区占比29.4%，居首位。中国产能占比28.2%。全亚洲占全球比重高达83%。其他地区以调配性贸易流为主，亚洲是最主要的贸易地区。

　　图8 2015年全球PX产能组成 图9 2015年我国PX进口来源国

　　资料来源：PCI、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　按照进口来源国看，2015年1-10月韩国居第一位，占比为45%，第二和第三名分别为日本和中国台湾地区，占比为19%和11%。2014年我国进口的前三位依旧是这三个国家，占比分别为30%、24%和15%。从韩国进口的比重逐年上升。

　　图10 我国PX月度进口量走势(2008—2015.11) 图11 近年我国PX月度进口比较

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年PX的进口延续高增速，月均进口量高达95万吨。PX进口的波动与国内的PX装置开工密切相关。2015年4月初腾龙芳烃爆炸，2015年6、7、8三个月的进口同比增速均高逾40%。2015年9月我国的中金石化装置开车，2015年9、10、11月PX的进口增速出现同比下滑，2015年11月进口增速甚至为负值。

　　截至2015年底，国内PX企业总产能在1440万吨/年。虽然PX和炼化一体装置成为中国下游工厂投资的主要领域，但2016-2017年可投产的PX装置并不多。中国的PX装置投出可能要到2018年以后才会加快进程。

　　表1 2015年底中国主要PX生产企业及其产能统计(单位：万吨/年)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　亚洲PX经历2010年和2014年产能集中释放，过剩压力已显现。

　　2015年，亚洲新增PX产能较少，另外，由于国内腾龙芳烃160万吨装置停产，以及新加坡九龙芳烃破产清算。2015年基本上没有新增供应。

　　2015年全球PX产能增长率放缓至1.37%附近，主要由于剔除了部分长期停车的装置，以及新增产能不是很多。2015年新增产能大约221.5万吨，有2套新装置包括宁波中金和哈萨克芳烃，以及少量扩能。

　　2016年，全球PX新装置也不多，目前所知仅2套，但总计产能也有354万吨。2017-2018年，新增装置投出可能会有所加快，但部分装置可能出现延迟开车。总的来说，2016-2018年，全球PX产能增速可能在6-8%之间；该增速预计会略高于聚酯需求的增速。

　　表2 2015-2018年全球计划投放的PX产能(单位：万吨/年)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　2.4 原油-石脑油-PX-PTA对应的价格

　　图12石脑油和Brent原油价差走势图(2010—2015.12) 图13 PX和石脑油价差走势图(2010.1—2015.12)

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年PTA产业供应依旧大于需求，PTA的价格波动将仍以原油为锚。

　　2015年石脑油和原油的价差均值为100美元/吨，2016年我们沿用该值。

　　PX和石脑油的合理价差是350美元/吨，2016年汽油的需求增长将继续支撑芳烃需求。

　　PTA与PX的价差我们按照500元/吨计算，如果大环境转好，PTA与PX的价差甚至会达到700元/吨。

　　表3 不同的原油价格所对应的PTA价格(石脑油-原油价差为100美元/吨)

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　3. 聚酯-纺织环节：2016年需求增速将下滑

　　3.1 聚酯：补库增加聚酯需求

　　2015年聚酯端并不如之前预期的一样会拐头向上，2015年聚酯端各品种依旧在盈亏平衡线上挣扎。2015年上半年聚酯产量增速超预期，2016年下半年则一直在修正上半年的高增长。

　　图14 聚酯产品价格走势(2009.5-2015.12) 图15 聚酯产品利润(2009.9-2015.12)

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年全国聚酯产能增加300万吨。除了35万吨的聚酯短纤，其余的265万吨全部是聚酯长丝。聚酯产能有150多万吨在2015年1季度投产，有50万吨在三季度投产，剩余的不足100万吨在四季度投产。

　　考虑到长期停车装置的影响，153万吨产能暂不计入统计口径，因此2015年有效产能修正为4565万吨。剔除之前的产能增速在6.8%。2015年底总产能为4658万吨。

　　2015年，全国聚酯产量达到3520万吨，较2014年增长7.7%；其中，涤纶长丝增长5%；聚酯瓶片增长5.7%；涤纶短纤增长10%。

　　图16 聚酯开工率走势图(2009.5-2015.12) 图17 聚酯产品库存走势(2009.9-2015.12)

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　2015年长丝在聚酯产品中压力最大，开机率低于2014年水平。

　　2015年国内并无新增聚酯瓶片产能，暂时剔除20万吨有效设计产能，年底聚酯瓶片产能调整为726万吨。但2015年聚酯瓶片产量增速仍在5.7%。据海关数据显示，国内聚酯瓶片1-10月份出口总量达155.8万吨，同比下滑9.9%。2015年聚酯瓶片出口量快速下滑，主要影响因素多来自于汇率变动，新投产能以及反倾销等贸易壁垒等。综合内外销，聚酯瓶片工厂全年基本摆脱亏损，部分出口比重较大的工厂效益较好。

　　图18 聚酯产量走势及其同比(2009.5-2015.11) 图19 聚酯月度产量走势(2007-2015.11)

　　资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：CCF、国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年，中国聚酯产业新投产主要集中在涤纶长丝和聚酯瓶片方面，按照目前的预报和规划，2016年预计将有12套装置投产，设计产能约有328万吨。但考虑到部分装置长时间延期，能否顺利投产仍有较大疑问，加之局部长期停车装置面临淘汰，因此2016年聚酯实际产能增速将低于预期。

　　表4 2016年聚酯产能投放表(万吨)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　3.2 纺织服装：出口放缓，内销低迷

　　货币战、汇率波动和产品调整、产业转移的影响，加上企业融资难、产品利润薄等叠加因素影响出口积极性，当前我国纺织品服装的主要出口市场需求出现下滑。

　　11月纺织品服装出口额为219.82亿美元，同比下降9.71%。1-11月份纺织品服装出口额2569.46亿美元，同比下降5.79%。

　　我国纺织品服装出口在2000-2014年出口平均增速14.93%，其中，除2009年纺织品服装出口下降9.8%之外，今年是15年来第二次出口呈负增长局面，预计全年出口下降超5%。

　　图20 我国纺织服装出口金额及同比(2000-2015.11) 图21 纺织服装内销同比(2004.1-2015.11)

　　资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年，随着我国人民币进入贬值周期，纺织服装的出口有好转的可能。内需则仍受国内经济低迷影响，难有起色。

　　4. PTA环节：去产能正在进行

　　2015年是PTA去产能的一年，破产或长期停车的装置产能大于当年新增产能。

　　2009年到2012年上半年PTA的开工率高达90%，2012年下半年到2013年底平均开工率为75%，2014年的平均开工率仅有70%。2015年PTA的平均开工率为67.17%。

　　图20 PTA工厂生产盈亏(2008-2015.12) 图21 PTA工厂开工率走势(2009-2015.12)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所 资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　2012年PTA产能增加1085万吨，2013年增加285万吨，2014年增加930万吨，2015年增加345万吨。截止2015年底全国PTA总产能为4693万吨。

　　2015年PTA装置预期投产665万吨，实际只投产345万吨，产能投放增量低于预期。同时，PTA行业洗牌调整，装置长期闲置利用率不高。剔除长期停车装置，寡头集中度提升。剩余有效产能中，逸盛占比37.93%，恒力占比19.48%。

　　表5 截止2015年底我国PTA企业及其产能列表(万吨/年)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　因远东石化320万吨PTA装置和翔鹭石化615万吨产能企业问题，难以开车，加上部分经营状况较差产能长期闲置或偶尔开车，国内产能过剩压力缓解，有效产能利用率高位，难以再度大幅提升。按照长期闲置和偶尔开车产能来看，国内闲置产能占国内总产能30%以上，意味着国内PTA开工负荷最高只能开在7成附近。

　　表6 截止2015年底经常关停的PTA企业列表(万吨/年)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年我国要投产的PTA装置可能有320万吨，共有两套，分别是汉邦二期和四川晟达的220万吨和100万吨。

　　表7 2015-2017年亚洲PTA扩产计划(万吨/年)

　　资料来源：CCF，国泰君安期货产业服务研究所

　　5. PX-PTA-聚酯供需平衡表、报告结论以及2016年投资建议

　　年度供需平衡表决定了商品一年的基调，PTA产业链的PX、PTA自身和聚酯的年度供需平衡表将决定了2016年PTA价格的方向。

　　图22 2016年PTA产业链条供需平衡表推算过程

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　表8 2007-2016年中国PTA产业链供需平衡表(万吨/年)

　　资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

　　2016年PTA年报有这样几点结论：

　　1、2016年聚酯产能增加328万吨，产能增速6%，聚酯2016年的均衡开工率为76.56%，较2015年的76%基本持平。PTA2016年新增产能为320万吨，产能增速6.8%，2015年PTA的均衡开工率为65.8%，较2015年的67%小幅下滑。PX2016年国内没有新增产能，2016年PX的均衡开工率为66%。

　　2、2016年PTA产业链的产能增速均放缓，或没有新增产能；PTA产业链的开工率水平较2015年都基本持平。PTA产业链迎来底部震荡的第二年，其中PX环节最为坚挺。

　　3、2015年PTA闲置或长期停车的装置高达1430万吨，PTA的有效产能为3263万吨。如不计算2016年新增的320万吨PTA产能，根据聚酯端对PTA的需求，PTA2016年剩余产能的开工率将达到3197/3263=98%。

　　4、PX环节在2016年将继续维持坚挺态势。尽管PX绝对产能过剩，但受汽油端需求增速强劲，以及2016年为PX的检修大年影响，PX的供应将较为有限，PX和石脑油的价差将维持在350美元/吨。

　　5、2016年原油依旧是PTA价格的锚，如果原油在30-50美元/桶之间波动，PTA的波动区间将为3900-4900元/吨。

　　继此引发的投资建议有

　　1、PTA可以作为化工链条的多头配置：PTA已经完成了产能扩张周期，其他的化工品聚烯烃、甲醇却仍处于大扩张周期，PTA的波动幅度、下跌幅度都将低于如上品种，可以作为做空其他化工品的多头配置。

　　2、PTA的生产企业控盘能力增强，主流企业的抛货、买货会引发期价的波动，若按照PX价格计算PTA的加工费在350元/吨时，PTA相对具有做多的安全边际。

　　3、PTA2016年的波动区间在3900-4900元/吨，期价在4000点附近可尝试买入做多。

　　4、美国页岩革命降低了烯烃原料的价格，中印等国汽油消费的兴起却提振了重石脑油的消费量，从成本端的供需结构看，PTA也将强于烯烃，2016年烯烃较PTA的升水将进一步缩小。另一方面，烯烃体量低于TA，贸易流、资金流通常扰动市场，多TA空烯烃的时机选择较为重要。入场时的关注点有：LPG与石脑油的替代关系，烯烃的库存结构，期货主力的交割时间。