一半火焰，一半海水。从需求看，今年的原料涨价此起彼伏，下游生产企业出于对人民币贬值和对未来的通胀预期，开始集中补库存。从供给看，经历供给侧、环保风暴轮番洗礼的化纤原料行业如今寡头云集，对下游的溢价能力逐步提升。

　　供需矛盾的集中爆发，造就了PTA大行情。不过，PTA的行情能否延续并非我们关注的重点，我们真正在意的，是有没有优秀的企业可以穿越周期波动实现稳健成长。

　　我们曾分析过桐昆股份，是PTA的主要下游产业——涤纶丝POY龙头企业。桐昆股份的本业是涤纶长丝，为了熨平价格波动，让原料不受制于人，选择向上游PTA生产拓展。

　　但PTA领域真正的龙头，是恒逸石化（000703），PTA参控股产能1350万吨，国内市占率28%，正努力向上下游双向进一步延伸， 向着全方位龙头迈进。

　　壹

　　恒逸石化前身是计划经济时代的萧山县衙前公社针织厂，产品是手工缝制袜子。

　　1988年，购置了两台梭织机开始生产服装面料，更名为萧山色织厂，但经营利润微薄，勉强维持。

　　1993年，杭州恒逸实业总公司成立，名称变得大气了，扩张经营领域的步子也迈开了，开始向服装行业的上游化纤纺丝制造行业发展。选择大于努力，思路决定出路。1995年，恒逸实现产值近4亿元，利润2000余万，三年不到，利润翻了5倍。此后，恒逸在这条向行业上游不断攀爬的路线上越走越远，逐步放弃了印染业务，深耕化纤业务，继续向化纤的上游聚酯（PET）和PTA开拓。
2001年，恒逸聚酯聚合物（PET）项目投产。2003年，联合荣盛进一步进军聚酯更上游的PTA产业。历经十余年的发展，目前PTA业务已经贡献了公司的大半营收。

　　可是恒逸向上游攀登的历史进程并没有结束。PTA上游产品是对二甲苯（PX），但这个衡量一个国家化工化学水平的重要产品，在中国大规模落地却是困难重重。以2007年厦门PX事件为标志，各地上马PX项目计划密集引发当地群体事件。为规避投资风险，恒逸选择远赴文莱投资建设石油炼化项目，力争实现PTA原料对二甲苯（PX）的自产化。

　　恒逸的历史沿革清晰的标明了公司的发展路径：先人一步向上游开拓，把命运牢牢的握在自己手上。

　　贰

　　与恒逸在同一跑道竞争的还有3家企业，分别是荣盛石化、恒力股份、桐昆股份，他们被合称为中国炼化四小龙。总体上说，四小龙都是非常优秀的企业，他们在成本控制、核心技术等方面都处于世界前列。

　　横向来看，四小龙可以说是难分伯仲，各有所长。

　　恒逸坐拥PTA控股产能全球第一，桐昆有着最先进的涤纶长丝生产线，荣盛石化综合能力最强。相比其它几家巨头，恒逸的最大特点，是在整体战略上实现了“你打你的，我打我的”。他拥有完善均衡的产业链和独到的海外炼化拓展之路，这两点也是他在炼化行业中竞争的主要优势。

　　要明白化工行业产业链完备有多重要，就要先明白化工行业的盈利点在哪。在大众心目中，化工厂污染严重，工作环境恶劣，老板忙着应付环保检查，安全检查，辛辛苦苦一年，到头来赚了一大堆应收款，日子过得紧巴巴的。资产重、周转慢，化工干的是脏活、累活，还不赚钱。

　　然而与大众的印象相反，国内聚氨酯巨头万华化学2017年全年实现盈利111.3亿元，世界最大的化工集团巴斯夫去年实现净利润83亿欧元。

　　啧啧啧，这些“傻大个”日子过得不错啊，要知道，股王腾讯去年净利润也才715亿。

　　巴斯夫是综合性巨头，我们先放一边不谈，在PTA这一细分化工产业内，恒逸石化去年实现净利润16.22亿，恒力股份17.19亿，荣盛石化20.01亿，桐昆股份17.61亿。

　　炼化四小龙的成绩在弱鸡遍地的A股，绝对算得上名列前茅。

　　问题就来了，为什么实际情况会与大众印象差别巨大呢？化工是一个高度成熟的行业，企业之间比拼的不是技术，而是规模。我们身边接触到的大多是中小型的化工厂，设备差、生产规模小导致生产成本高，产业链单一，受原料价格波动影响巨大，供应链、渠道不完善导致销售能力、议价能力受限。

　　毫无疑问，原料价格一旦上涨，首先会挤压利润空间，但这还只是第一轮打击。原料涨价过程中往往伴随着上游经销商囤积居奇，在一货难求的背景下，下游厂家缺货被迫停工，这是伤害更大的第二轮打击。停工到复工，中间不但有跑不掉的固定费用，还有设备开机过程中的清洗、调整等损耗。由此造成正常的生产节奏被打乱，许多中小企业就倒在这一轮一轮的价格波动上。

　　前段时间，江浙地区经编行业商会甚至在原料涨价的逼迫下发出了联合停产的倡议书。但下游的抗议略显无力，上游涨起价来毫不心慈手软，在这之后的半个月，涤纶长丝的价格再次飙涨10%。

　　换句话说，化工企业的利润点可以提炼为以下三点：

　　1、规模效应带来的低成本生产；

　　2、销售渠道、供应链控制带来的垄断定价权；

　　3、产业链齐备带来的熨平原料价格波动。

　　叁

　　第一点和第二点，是大型企业相对于中小企业的优势，而第三点，完备均衡的产业链，正是炼化巨头们当前最想完成的目标。

　　桐昆股份为了实现涤纶长丝的原料PTA的自给，把控生产成本，深耕该领域，并一路做到了国内第四的位置。恒逸在PTA领域摸爬滚打多年，控股的产能世界第一，他选择在上下游产业齐头并进、双向延伸。历史上，恒逸早已经历了桐昆近年的涤纶长丝→PTA这个产业链“往上走”的过程。他在下游涤纶长丝领域具有深厚的技术积累和渠道优势，向继续向上游攀登的同时不忘巩固自己下游基本盘。恒逸在原有183.5万吨聚酯纤维的基础上，2017年通过产业基金收购两家破产的涤纶长丝生产商，分别是嘉兴龙腾、太仓明辉。今年又收购了萧山双兔，共计新增产能145万吨聚酯纤维（PET）总权益产能将达到329万吨。329万吨聚酯纤维，已经快赶上宇宙最强涤纶长丝生产厂桐昆股份的350万吨，晋升宇宙第二。维持下游与上游相匹配的体量的好处，在于最大限度的减少原料外销，享受全产业链的利润。

　　相比而言，浙江的另一位巨头荣盛石化，PTA控股产能也在1000万吨/年以上，涉足芳烃生产也最早。但其靠近消费终端的下游产品聚酯纤维（涤纶长丝前物PET）的全部产能只有60万吨。在这一波涤纶长丝涨价行情中，涨价链条会向上游慢慢传导。

　　业绩数据也符合这种传导趋势：2018中报涤纶长丝龙头桐昆股份净利润同比增长119.33%，而偏重上游的荣盛石化净利润则与上期基本持平，恒逸半年报显示利润增长29.23%。特别是三季度以来，PTA价格暴涨，一度创历史新高，恒逸也预告Q3净利润同比增长120%~161%。

　　如果说向下游巩固基本盘是锦上添花，那么向上游攀登则是企业生存所必须。PTA的原料，是前些年在各地“臭名昭著”的PX，公众出于对环保的担忧和对企业的不信任，多次反对化工集团在国内投建大型PX项目。这导致了相当部分应该建设的项目没有跟上，PX产能存在严重缺口。

　　自2015年漳州腾龙芳烃事件后，2016年无新增产能，2017年，仅有辽阳石化扩产七万吨。PX产能缺口在1000吨以上。

　　下游PTA的需求量居高不下，产能缺口不断扩大，势必需要进口补充，去年全年进口PX达到1426万吨，较之2016年大增18%，进口依存度接近60%。
　　
　　如此大的原料进口依存度，隐患也就埋下了。试想，原料供给一直受制于人，保不齐会遇到“无米下锅”的窘境。过去几年中，多次出现PX短期暴涨，PTA-0.66PX价差（衡量生产是否划算）骤降甚至倒挂，几家炼化巨头不可避免的出现了亏损。

　　以前期PTA暴涨行情为例，当PX价格在8300元/吨的时候，决定PTA-0.66PX价差的另一个因子——PTA经历期现货市场的炒作，达到了8753元/吨，PTA-0.66PX价差从而达到了惊人的3275元/吨。PTA企业因此发一波快财。

　　要知道，我国从2012年起进入PTA产能过剩阶段，行业进入寡头垄断时代。为维持供需平衡，保持价格稳定，上游企业沆瀣一气，“你好我好大家好”，结成生产同盟，以销定产，压低开工率至60%。

　　实际上，各大企业的现存产能完全足以压低PTA的价格，如今PTA价格暴涨更多的是下游涤纶生产企业补货潮带来的短暂供需失调。也就是说，基本面并不支持PTA价格长期上涨。

　　PTA一涨，在利润的驱动下，PTA生产同盟关系摇摇欲坠，争夺原料PX的明争暗斗就浮现出现，这导致了国内PX生产企业几乎都在满负荷运作。

　　毫无疑问，谁掌握了PX，谁就掌握了PTA炼化企业的命门，这，恐怕才是这些化纤巨头产业布局的终极棋子吧。