“做了两年外汇套保，没想到落得年年亏损的尴尬局面。”一位高端机械制造企业财务总监薛楠（化名）直言。

　　在她看来，外汇套保属于套期保值业务，理应不会亏损，但一个不争的事实是，过去两年这家企业外汇套保方面的亏损分别达到200万元与400万元，而同期企业利润不过4000万元。

　　记者注意到，遭遇类似外汇套保亏损窘境的企业为数不少，甚至不少企业根本不知道“自己是如何亏损的”。

　　一家外资银行汇率分析师直言，当前能给企业提供外汇套保的套期保值交易策略不少，包括静态对冲、滚动对冲、滚动分层对冲、成本汇率对冲等，但由于这些金融衍生品交易策略存在很高的杠杆性、复杂性与风险性，令很多企业一方面难以“驾驭”其风险特征，另一方面在套保名义下行“投机赚钱”之实，进一步放大外汇套保的风险。

　　他透露，在外汇套保领域，当前不同类型企业还存在两极分化迹象：一面是越来越多跨国企业过于“保守”，将绝大多数外汇风险敞口都用外汇套保策略锁定汇兑成本控制汇兑风险，甚至有些能轻松实现套保获利的机会都绝不参与；一面是不少民企过于“激进”，容不得外汇套保策略在一段时间内出现“浮亏”，一出现浮亏就贸然改变策略，跟随市场汇率波动开展投机交易，反而因难以精准把握汇率走势而引发套保亏损。

　　经历多次外汇套保亏损后，不少企业开始尝试引入“保值”与“增值”目标有条件共存的外汇套保管理体系，即对纳入“保值”目标管理的外汇风险敞口设置最低比重，确保相关的外汇套保操作流程不受市场汇率波动、企业家盈利诉求等因素影响；与此同时，企业也会留出一定比例外汇风险敞口，跟随市场汇率波动进行交易，获取相应的汇兑收益。

　　“不过，这套新的外汇套保管理体系能否全面落实，尚需时日。”上述外资银行汇率分析师坦言，因为企业各个业务部门在汇率风险管理过程存在着不同权责关系与矛盾冲突，其落地同样可能半途而废。

　　单边评估考核之“过”

　　在薛楠看来，过去两年这家企业外汇套保接连亏损，就是吃了频繁调仓的亏。

　　2017年6月，鉴于当时人民币汇率开始反弹，她所在企业决定通过买入一年期的、执行价在6.5-6.6的购汇掉期协议，锁定70%美元购汇对外付款需求。

　　“当时我们预期当年人民币汇率会在6.65上下波动，因此这个购汇掉期协议能帮助我们节省约200万元的汇兑成本。”她回忆说。

　　没想到2018年初人民币汇率持续大幅上涨一路突破6.4整数关口，企业高层再也“坐不住”了——他发现按市场价格6.4购汇，比起掉期协议约定的6.5-6.6汇价更低，于是一再要求企业套保团队迅速撤销原先的购汇掉期协议，转而盯住市场汇率变化“随行就市”，选择最低汇价购汇创造汇兑收益最大化。

　　“起初收益还算不错，但后来就扭赢为亏了。”薛楠透露，究其原因，相比专业投资机构外汇交易团队能时时根据人民币汇率大幅波动，捕捉到最佳交易汇率，企业套保团队的市场反应往往“慢一拍”，屡次购汇操作都买在比较差的汇率价格，导致企业最终购汇成本相比此前掉期协议还高出不少，最终2017年底清算时，外汇套保反而损失约200万元。

　　令她没想到的是，同样的错误，在随后一年再度上演。

　　2018年4月，人民币汇率受中美贸易摩擦冲击正出现较大幅度快速下跌，因此企业套保团队判断未来一年人民币汇率中枢值可能会在6.8-6.9之间，便与银行签订一年期的、执行价在6.8-6.85的购汇掉期合约。

　　“去年9月人民币汇率一度跌破6.9，企业高层还专门表扬我们，因为这份购汇掉期协议让企业省下近百万元汇兑成本。”她回忆说。随着去年11月以来人民币汇率持续回升至6.8上方，企业高层又不开心了——因为他们觉得这份购汇掉期协议会让企业年底集中购汇操作遭遇浮亏，干脆又取消了这份购汇掉期协议，改由套保团队随行就市般盯住汇率波动寻找最低的购汇汇价。

　　但是，企业套保团队“慢一拍”的市场反应，再度拖了后腿——由于在去年12月汇率大幅波动期间没能抓住最低的购汇价格，导致企业购汇成本又增加不少，全年核算下来，企业不但没有赚到一分收益，还因去年底集中购汇期间的一系列错误汇价购汇交易，损失了400万元。

　　她回忆说，为此企业高层要求整个套保团队进行反省——为何企业会两次跌进“同样”的外汇套保亏损旋涡。

　　“套保团队其实也很无奈。”她直言，这背后，是企业针对套保操作的单边评估考核机制所致。

　　所谓单边评估考核机制，主要是企业在对套期保值考核时，只关注外汇套保方面的亏损，而不是将外汇套保的盈亏得失，与业务端风险敞口收益结合起来一起评估。

　　具体而言，企业锁定的外汇套保策略，可能会在一段时间因汇率波动较大而出现浮亏，但对业务端而言，相应套保策略却让企业降低了产品出口价格，或压低了原材料进口成本，因此考核外汇套保绩效时，企业应将业务端盈利与外汇套保端亏损进行综合评估，给予套保团队一个客观的业绩评估。

　　“据我所知，多数企业都没有意识到这个问题。”上述外资银行汇率分析师透露。通常情况下，只要外汇套保出现浮亏，企业高层就归咎于套保团队操作失误，开始“干预”既定的套保策略，彻底改变成随行就市的投机获利模式，最终因为企业套保团队不擅于短线投机交易，而引发外汇套保亏损。

　　一家大型企业外汇套保团队负责人向记者直言，单边评估考核机制的存在，也导致套保团队要么患得患失，要么过度激进，不但无法有效解决企业外汇风险敞口的对冲问题，还令企业背负更沉重的经营压力。

　　这具体表现在两个层面：一是企业套保团队深怕套保策略亏损被问责，因此选择消极不作为，即能不参与套保，就不参与套保，转而将汇率波动给企业产品出口与原材料进口带来的价格压力，悉数转嫁给采购销售部门，导致企业经营压力骤增；二是企业套保团队被迫参与市场汇率走势的判断，令整个套保策略投机味道十足，稍有不慎也就亏损收场。

　　在该负责人看来，单边评估考核机制之所以在众多企业外汇套保环节流行，也反映不少企业高层的逐利心态——他们自己也希望外汇套保能盈利，驱动企业外汇套保策略趋于投机化与功利化，甚至出现外汇套保头寸规模期限与企业实际外汇风险敞口对冲需求不匹配，暗藏巨大的套保亏损隐患。

　　“其实，若企业一如既往地坚持最初的外汇套保策略，不因市场汇率大幅波动而频繁调整，很多企业的外汇套保是可以扭亏为盈的。”他指出。他们内部曾做过一项比较，即将最初的外汇套保策略与频繁调整的汇率交易策略实际收益做了对比，发现前者尽管在多个时间段出现浮亏，最终它还是实现了企业当初的套保预期目标，但后者非但没能实现预期目标，还拖累企业额外亏损不少钱。

　　多方了解到，今年以来越来越多企业意识到这个问题，开始引入“保值”与“增值”目标有条件共存的外汇套保管理体系，

　　“但操作起来，还是存在不少问题。”薛楠告诉记者。在实际操作过程里，她时常遇到三方面压力：一是企业家发现针对保值目标的外汇套保策略在一段时间遭遇浮亏，又会积极建议是不是应该调整策略“扭亏”；二是业务部门时常会投诉，企业套保团队制定的“保值”目标套保策略让他们出口产品的定价略高于竞争对手，对出口销售构成不利影响，要求套保团队迅速修改套保策略，令出口产品价格相应降低以增加竞争力；三是套保团队内部成员也存在不同“意见”，随着企业将外汇套保考核机制调整为套保盈利越多，业绩奖金越高，这些成员认为若将大部分外汇风险敞口完全按照“保值”目标进行套保，相应的套保盈利缩水，就会直接影响他们的收入，不如加大“增值”目标的外汇套保比重“博一把”。

　　“事实上，一个企业的外汇套保操作，要彻底杜绝投机获利思维，绝非易事。”她直言。

　　成本压力引发“对赌风险”

　　值得注意的是，企业之所以在套保名义下行投机之实，也与他们渴望降低套保成本存在着较大关联。

　　一位外贸企业负责人直言，当前他们利润率不到5%，已经无法承受日益高涨的套保操作成本——原先，银行给到这家企业的远期购汇掉期交易操作成本是1-2年期美元/人民币远期掉期点位+150个基点，在去年8月央行提高银行远期售汇外汇风险准备金后，这个价格调高至一年期美元/人民币远期掉期点位+400个基点。

　　“当时我们觉得远期外汇掉期交易操作成本已经偏高了，但为了最大限度避免汇兑损失，还是咬咬牙签了合约。”他告诉记者。但今年3月以来越来越多加仓人民币国债的海外投资机构纷纷买入18个月-3年掉期合约降低汇率波动风险，导致两年期美元/人民币掉期点位4月以来从512点上涨到617点，一年期掉期点位从153点上涨到175点，令他感到自己外汇套保的交易成本都快要吞噬企业大部分利润了。

　　过去两周，上述负责人所在的外贸企业不得不削减部分中长期外汇掉期合约头寸，转而靠自身的汇率操作经验去“赌汇率”。所幸4月以来人民币隐含波动率急剧下降，令6个月掉期交易点位4月以来从58.75点仅仅上涨至59.5点，让他转而决定按6个月外汇掉期交易进行滚动对冲，因为此举不会吞噬企业大部分利润。

　　在上述外资银行汇率分析师看来，这背后，是国内中长期外汇掉期交易成交量与流动性不足，只要海外投资机构加大中长期掉期交易的外汇套保交易，其掉期合约点位涨幅就远远高于短期掉期交易，给企业带来新的套期保值操作成本上涨压力。

　　“因此我们建议一些拥有境外银行的授信额度，以及良好的企业评级与财务数据表现的外贸企业，可以考虑去香港离岸市场进行外汇套保，其操作成本差不多是境外美元/人民币远期掉期交易点位+100多个基点，比境内低了不少。”他指出。但目前能开展上述操作的，主要是大型外贸企业，多数中小企业被挡在门外。

　　其间部分中小企业选择前往新加坡参与人民币汇率期货交易进行套期保值，尽管其交易成本更低，但由于其缺乏足够流动性，一旦汇率期货价格出现大幅异常波动，企业期货端的亏损额很可能大幅超过境内业务端盈利额。

　　在他看来，这也是近期不少企业决定剑走偏锋的主要原因之一。

　　为了降低套保操作成本，这些企业在买入外汇期权进行套期保值同时（需支付相应的权利费），还会卖出一份外汇期权（收取相应的权利金），从而令套保策略实现收支平衡。

　　“这种看似降低外汇套保成本的做法，实则蕴含巨大风险。”一家股份制银行金融衍生品部门负责人透露。近日他遇到一家企业，为了最大幅度降低外汇套保操作成本（不花一分钱），在2018年5月（当时人民币在6.5附近）买入一年期的、行权价在6.75的结汇期权同时，还卖出了比买入期权交易规模高出三倍，行权价在6.95的售汇期权。

　　企业原先的算盘，是未来一年约定交易时间内，即便人民币汇率低于6.75，企业也可以按照6.75汇价结汇以获得更多人民币头寸并实现套保收益，但他们没算清楚的是，若人民币兑美元汇率低于6.95，企业就必须应交易方要求，以四倍交易规模按6.95卖出美元头寸给对方（若市场结汇价跌至6.97，企业也必须按6.95结汇价将美元头寸卖给交易方），导致套保亏损。

　　“当时这家企业不认为人民币汇率会再度跌向2017年年底低点逼近7整数关口，因此轻易答应了交易方的上述对赌要求。”他透露。没想到去年10月人民币一度跌至6.97，导致企业一下子被迫按6.95出售了逾千万美元头寸，令整个套保业务陷入巨亏。由于这家企业每年实际结汇量仅有200-300万美元，根本拿不出近千万美元用于交割，迫使企业不得不四处筹措美元头寸，反而增加了不少财务成本。

　　在他看来，这无形间凸显外汇套保金融衍生品暗藏的巨大风险。