编者按：当下国内棉花以及棉纺织行业面临很大挑战，轧花厂整体处于严重亏损状态，棉纺行业产成品库存高企订单稀少，处于亏损状态，宏观利空压顶给整体行业带来进一步打击，如何看待当下以及未来市场，就此“中国棉花学校”采访了棉花学校授课老师刘鑫。早在本年度新花抢收前，刘鑫老师就警示如果轧花厂在群羊效应和动物精神支配下不顾一切抢收，将会出现卖棉难、市场不会给出大面积卖出套保机会、最后在宏观和消费双重打压下棉花行业将遭受血洗性打击，同时他也系统性提出宏观压力将给整个棉纺产业链条带来全面打击。在今年3月，他就全面、系统的提出全球尤其美联储货币紧缩将超预期、美欧经济将由滞涨迈向衰退，两者叠加大宗商品包括棉花在内将进入由牛转熊的趋势性拐点，其中棉花价格受打击会非常大，当下刘鑫老师这些预判均得到了证实，如何看待未来的市场，我们由此对刘鑫老师进行了采访。

　　刘鑫：资深棉花投研专家，中国棉花学校授课教师，英国伯明翰大学经济学学士，英国曼彻斯特大学金融学硕士

　　棉花学校：刘老师，当下宏观驱动带来了包括棉花在内的所有大宗商品暴跌，其中美联储货币紧缩和衰退担忧是核心因素之一，您如何看待美联储货币政策下一步方向，以及经济衰退的几率，对未来棉花产业有哪些长短期影响？

　　刘鑫：就美联储而言，当下至年底依然在持续加息进程中，但是未来加息预期有望在三季度见顶，也就是说美联储鹰派态度边际转变需要看两个条件，第一是美国通胀顶部确认并开始下行，第二是美国经济大幅走低，衰退预期进一步强化。从时间上来看，这两个条件发生时间大概率是在第三季度中后期或第四季度，市场对加息的预期可能在第三季度筑顶，这将从人气上对大宗商品有一定支撑，尤其大宗商品大幅下跌之后，这种金融层面人气缓和会放大价格企稳并间歇性反弹力度，但是不会持续，因为围绕大宗商品期货交易的核心逻辑将转向衰退定价交易，也就是说第四季度之后海外经济压力会更加明显，衰退的概率也会逐步增加，海外市场可能开始对大衰退进行定价。

　　那么对于产业而言，本质上更需要关注未来美欧与中国周期错位，也就是：1、美欧与中国经济周期错位：未来2-3个季度，美欧经济继续下行，迈向衰退概率增加，中国经济企稳，缓步有所抬升，2、美欧与中国货币政策错位：美欧货币紧缩可预见未来有望持续，中国财政刺激有望进一步加码，需要受到货币政策稳中偏松进行呵护，但是会受到美国政策收紧的制约，这个背景下，进入第四季度后中国纺织品服装内销会有所稳定，边际有所弱好转，但是外需订单会大幅下挫，同时就中国纺织品服装出口而言，人民币汇率潜在走升会带来边际压力，当下美元指数接近顶部，在市场对美联储加息定价已经较为充分，而其它较多央行加息预期正在上升的背景下，美元指数见顶的概率较大，因此人民币预计第三季度反转，这对纺织品服装出口边际利空，就全球而言，全球纺织品服装行业都会面临非常大的全球终端消费萎缩，内外棉和内外纱倒挂将由外盘更多的下跌来修复。

　　而全球来看，如果新的棉花年度中美印棉花主产区在当下天气背景下不发生进一步破坏性天气，在全球经济压力下，全球用棉消费预期有望逐步下调，库消比缓步抬升，对棉花价格施压，也就是说未来需要关注全球主要产棉区天气尤其当下已经是较为恶劣的美国天气能否进一步恶化，也包括印度，这个是不确定的因素。

　　而全球来看，如果新的棉花年度中美印棉花主产区在当下天气背景下不发生进一步破坏性天气，在全球经济压力下，全球用棉消费预期有望逐步下调，库消比缓步抬升，对棉花价格施压，也就是说未来需要关注全球主要产棉区天气尤其当下已经是较为恶劣的美国天气能否进一步恶化，也包括印度，这个是不确定的因素。

　　棉花学校：原油作为大宗商品的龙头，未来的走势会对棉花产生哪些影响，棉花会和大宗商品进一步共振同步回落吗？有哪些机会？

　　刘鑫：原油价格短期当下依然受支撑与欧盟对俄罗斯能源限制、美国夏季驾车高峰带来的供需紧张预期，但是原油价格未来越涨系统性负反馈越大，因为从系统性角度考量：美欧通胀中能源类占据相当大比重，原油以及成本油价格越涨，美国和欧洲通胀超预期可能性就越大，金融层面负反馈就越大，比如6月美国CPI大超预期就有能源和食品价格走高的很大成分，结果带来了美欧尤其美国货币紧缩预期进一步强化，带来系统性向下压力，就近日来看，原油走低后，叠加其他大宗商品近期的大幅下挫，也带来了美国5年期通胀预期自6月中旬开始随着大宗商品尤其原油价格走低而大幅走低，最具金融属性的美股开始低位反弹，也带来美债反弹（长端利率走低），但是对大宗商品带动相对有限，因为市场交易的逻辑由货币紧缩转向衰退交易，需求端担忧加重，如果原油未来继续持续反弹，那么美欧短期通胀预期会再次走高，对市场形成负反馈。

　　那么就原油和棉花而言，本质上都不具备美国经济衰退的预判领先指标，最有效的是金融资产，排在前三位的分别是美债、美股和信用利差，当衰退真正到来的时候，原油和棉花反弹是最为滞后的，甚至滞后于经济复苏，这一点远不及率先反弹的美股和信用利差，也不及同为金融属性强的铜，也就是说原油短期如果持续反弹上行自带系统性负反馈，对棉花价格也是形成负面打压，当美欧经济向下压力进一步加大后，原油需求端压力会加码，未来随着原油反弹，如果带动聚酯链条的三个品种PTA短纤乙二醇反弹可以逢高沽空，尤其是PTA和短纤加工费如果得到修复可进行抛空。

　　那么就整体大宗商品而言，未来大宗商品下跌动能将由金融属性决定下跌为主（也就是货币紧缩等因素导致）转向商品属性决定下跌为主（也就是经济担忧转向经济转差后的经济实质性恶化因素导致），但是需要注意的是，大部分大宗商品静态现货产业链条供需层面反应没有价格反映的那么快，也就是说期货经过快速下跌后，会面临低价补库、基差修复等静态利多，并有所企稳反弹，但是随着全球经济担忧转向经济转差后的经济实质性恶化，大宗商品动态供需层面有望恶化，作为大宗商品继续下跌的动能。

　　棉花学校：美国对疆棉禁令对出口企业冲击很大，整个纺织产业也面临原料结构性问题，短期恐怕很难看到好转迹象，出口企业应如何更好的应对和转型呢？

　　刘鑫：美国对新疆棉禁令对出口企业冲击确实较大，但是客观上讲，如果把纺织品服装出口尤其棉纺制品占美对出口算一下，理论上美国对新疆棉禁令对新疆棉占整体纺织企业用棉量缩减没有那么大，纺织出口企业更应该关注的是当下以及未来全球纺织品服装终端逐月逐季压力不断加大的风险，需要调整往内销上转一些，因为美欧尤其美国纺服终端消费动能现在开始有望逐月逐季下压力度增加，核心原因包括：站在较为宏观角度来看，包括美国进口包括美国进口棉纺服装在内，短期来看，美国对全球其他国家出口拉动依然有“强韧性”，但是难以持续，从宏观比对来看，回顾过去70年美国的进口增速，可以看到，美国70年代大滞涨时期，正是美国历史上进口增速最高的时期。背后的核心因素是：第一、滞胀期价格因素是促使名义进口高增长的核心原因。第二、滞涨产生一个总要原因就是供应端扰动加大带来供给不足，因此解决国内供给问题的主要手段就是加大进口，但是需要注意是的是随着滞涨在迈向衰退过程中，随着通胀回落带来的价格因素弱化，尤其是经济进一步下行带来消费萎缩，美国进口会大幅下挫，历史是这样，未来也会是这样。

　　站在未来美国纺服终端消费驱动来看，尽管还维持一定强韧性，核心在于美国居民不断在消耗储蓄以及加大消费信贷，但是目前美国居民的消费能力已经是强弩之末，居民实际收入大幅负增长，尤其是美国居民储蓄率已经大幅下降至十几年来的最低水平，这也是上世纪 50 年代末有该数据统计以来除了本世纪初房地产泡沫时期外的最低值，同时居民靠信贷支撑将大幅弱化，因为美国居民实际收入和存量储蓄的状况都不佳，所以消费贷款的增加很可能不是因为居民出于对未来的乐观预期而扩张信贷，而是现金流紧张之后的被动举债。加息环境下未来风险很大。供应消费的现金流堪忧。同时美国经济消费占2/3，消费下滑也将导致美国整体经济失去动力，给棉花在内大宗商品期货价格带来系统性打压。

　　对全球纺服终端未来而言，还有一个角度需要聚焦，就是美国整体库存周期的位置。美国整体包括服装行业制造商、零售商和批发商的库存都已经达到很高的位置，美国库存周期已经持续了近两年的扩张，这是以往库存周期的最长扩张时间。这里面有较高的价格因素， 但是美国名义消费下行的趋势下，名义库存的扩张也将缺乏动力，这会削弱未来美国纺织品服装整体进口，给全球纺服行业带来压力。

　　而对于内销而言，相比外销，未来尤其第四季度可能会好很多，因为中国经济底部缓步抬升可期，8月前国内进入前期政策的验证期，大概率无增量政策落地，但是前期累积刺激政策还是对经济企稳有一定作用，同时财政政策方面，下半年可能会有 1.5 万亿-2 万亿的新增特别国债，也有可能提高财政赤字率。货币政策方面，预计下半年货币政策将维持宽松，降准降息的空间不大，但仍然存在，这都会给纺服内销有一定维稳作用，尽管整体纺服消费还是不行，因为外销会下幅很大。

　　棉花学校：郑棉出现大幅下跌，那跌到现在的位置，新疆棉的性价比是否已经体现出来，郑棉是否还有进一步下跌的空间？

　　刘鑫：首先包括大宗商品包括棉花在内经历了大幅下挫，有超跌反弹的动能，同时就是前面说的，宏观压力驱动下带来的杀跌过程中，大部分大宗商品静态现货产业链条供需层面反应没有价格反映的那么快，也就是产业层面静态实际上不支持持续下跌的，这个背景下更多是大跌后恐慌难销，但是只要阶段性共振企稳，也就是说期货经过快速下跌后，会面临低价补库等短期利多因素都会带来阶段性反弹，但是目前来看，当下难言真正底部已经出现，这个需要跟进宏观驱动来进一步判断。

　　因为就未来来看，包括棉花在内大宗商品对于货币紧缩层面定价较为充分，但是对于衰退定价还不充分，目前市场只是部分定价了“较为粗旷的衰退预期强化”，体现在美欧步入衰退的概率是很大的，无论从4月以来美国2年期和10年期国债收益率出现两次倒挂，还是从美国信用利差持续走高，叠加其他资产走势，都预示着美国进入衰退的概率极大，但是未来迈向衰退的速度和力度更为关键，这个时候我们产业企业要密切跟进一些相关核心指标包括，美债10年期与3月期息差走低速度，以判断美国步入衰退的进度，同时密切关注美信用利差：为什么如此关注信用利差，因为在预判美国经济衰退的核心指标中，信用利差是最有效的指标之一，因为信用债尤其低等级垃圾债对企业盈利能力、市场流动性、消息面因素的敏感性较高。就对大宗商品影响而言，美国信用利差从2014年以后与大宗商品呈现明显的负相关，当下美国信用利差持续飙升，但是未来依然有继续上行动能，对包括棉花在内大宗商品趋势性下行依然有较好前瞻作用。

　　棉花学校：近期郑棉下跌超出了大部分人预期，郑棉是否有什么被大家忽视的利空因素？

　　刘鑫：除了上面说的包括棉花在内大宗商品对美欧衰退并未进行完全定价，还需要注意一个潜在风险，就是在美联储和欧洲央行货币政策正常化进程中，叠加货币紧缩后滞负面效应逐步显现（美欧迈向衰退概率增加）的背景下，警惕全球债务风险甚至债务危机发酵，尤其需要注意欧洲潜在债务危机、全球垃圾债风险、新冠疫情、欧洲推出大规模的财政救济措施，使得欧元区的杠杆率快速提升到2021年的267.7%，远高于欧债危机前的250%，而未来欧洲面临在债务周期与增长周期错位背景下，全球以及欧央行货币政策开启正常化，面临通缩型去杠杆困局，欧债债务风险提升，而近日美欧垃圾债息的飙升也需要引起充分警惕，从时间上来看，第四季度需要密切关注爆发的潜在可能。也就是产业的人要密切跟进TED走势，从历史上看，美欧经济体经济衰退前夕都会爆发流动性危机。过去40年有三次流动性危机，均发生在全球已经美国经济进入衰退前期和衰退期，包括1998年四季度至2000年四季度，2008年3季度至2009年1季度，以及2020年1季度后期，当这些流动性危机爆发的时候，棉花在内大宗商品均下挫或者急速下挫，就未来来看，美欧步入衰退概率都在加大，叠加三季度美欧提速加息，这个背景下，需要警惕阶段性流动性危机，一旦爆发后者爆发预期强化。大宗商品有望急速下挫，因为目前市场还未对此进行交易，尽管发生以后预计美联储和欧洲央行均会停滞紧缩对市场进行呵护。

　　棉花学校：郑棉01合约要看新年度收购成本定价，所以存在一定想象空间，去年轧花厂的套牢教训和目前01的低价，与棉农的高心理预期和高种植成本形成矛盾，今年的收购之局您认为会如何破解？轧花厂应注意什么？

　　刘鑫：这个要分几个方面来看，第一、新年度收购成本定价的博弈双方来看，轧花厂今年亏损严重，信心和资金都大幅不及预期，抢收的劲头很难看到，而棉农高心里预期还在，但是美棉的走势就是双方博弈的一个重要参考，尤其针对棉农，如果美印未来产棉区天气不发生大的继续恶化，新疆天气还是利于棉花生长，那么全球供需平衡表中消费下调速度有望大于棉花供应端的减量，全球棉花库销比有望缓步抬升，叠加宏观系统性压力依然在的背景下，施压国际棉花价格，这会打击棉农惜售信心；第二、如果如市场传言的那样，国家开启等量轮入新疆棉和轮出外棉，那么整体结转库存还是较大，纺服出口在第四季度有望大幅恶化背景下，卖棉难还是会出现，如果系统性风险进一步发酵，那么也会倒逼棉农卖出。所以整体上来看，新花收购的时候本年度轧花厂与棉农的弱强有望在新年度置换位置，但是当下还是有点早说这个问题，还要看未来全球天气和宏观进展才能做进一步清晰评估。

　　就轧花厂而言，也不要丧失信心，尽管很多企业目前资不抵债，但是我并不认为当下棉厂所面临的“流动性危机”会走到极端，理论上流动性危机是由流动性不足引起的，一般指的是资产价格下跌过程中杠杆性交易为降低风险敞口去杠杆而进一步抛售资产挤兑流动性的现象，但是就目前棉厂而言，在普遍亏损、资不抵债背景下，会倒逼银行针对很多轧花企业核算亏损，但是新年度依然会延续放贷或部分放贷，不然围绕银行的亏损无法靠银行自己找回来，抵押给银行的棉花如果被集中抛售，银行亏的更大，如果抵押给银行的厂房设备被拍卖，那谁买？所以对于棉厂和银行而言，最理想的解决方法就是继续合作，尽管额度和放贷企业面积上都会有缩减，但是不会走到极端那一步，但是新的棉花年度，轧花企业一定要痛定思痛，不谋全局者不足谋一域、不谋万世者不足谋一时，不要跟风、要加大独立思考、充分考虑风险来进行经营，只要新的棉花年度能够挺过来，未来会很好！！！