央行还是出手了。

　　1月12日晚间，央行突然宣布上调存款准备金率0.5个百分点至16％，这是2008年经济危机以来，央行在19个月内首次上调存款准备金率。

　　次日，A股市场应声下跌，银行、地产领跌，上证综指下跌100点，跌幅3％。在市场人士看来，这“既在情理之中，但又多少有些意外”。

　　其实，在央行动手之前，已经发出了要紧缩流动性的信号。1月5日和6日，央行在“2010工作会议”上再次明确提出2010年要“引导金融机构根据实体经济的信贷需求，切实把握好信贷投放节奏，尽量使贷款保持均衡，防止季度之间、月底之间异常波动”。这是央行半月内第三次提及“均衡投放”，但效果不佳。

　　1月7日，央行随即提高3个月央票发行利率4个基点。当时市场猜测，3个月期央票利率突然走高反映了央行的引导意图，预示着作为市场风向标的1年期央票发行利率将随之上行（12日一年期央票的发行利率上升8个基点）。不少分析师据此判断，央行既然连续提高了央票利率，存款准备金率和基准利率就不会在近期调，但央行还是出人意料地动用了存款准备金率这个工具。

　　我们认为，一周之内三次微调货币政策的背后，一方面是央行很不满意“均衡投放”的效果。据公开消息，2010年第一周，银行贷款增长已高达6000亿元，呈现明显的超预期趋势。

　　另一方面，这也是对经济刺激政策所引发的“资产泡沫”的修正。中国银行（601988）全球金融市场部高级分析师谭雅玲认为，此次央行的调控是基于对未来通胀等风险控制的一次微调。而最近央行和国务院会议都比较关注通货膨胀和资产泡沫，微调是基于前瞻性的考虑。

　　除了上述影响外，市场更多的担心是：频繁的调控措施是否意味宏观政策的转向。联系此前在信贷投向和央行票据等方面的变化，已经表明央行政策转向决心。

　　但投资者也不必过于恐慌，虽然央行转向了，但在退出方式上，将会是一个“碎步退出”的漫长过程。在这个调整过程中，市场资金面暂时还不会发生根本性的变化，在中国经济增长预期不变的情况下，市场还会回到正常的轨迹上。

　　告诫银行要“均衡放贷”

　　在央行转向之前，市场普遍乐观。摩根士丹利就是其中之一，其最新报告指出，2010年年中之前，央行不太可能上调存款准备金率及加息，但如果庞大的对外收支顺差过早引起流动性泛滥，也不排除存款准备金率上调周期会在2010年第二季度初期出现。至于下半年，央行也最多加息两次，每次加息幅度不会高于27个基点。

　　或许这也是监管层的本意，但新年第一周银行超预期的资金投放却打乱了这个计划。

　　早放贷早收益，在预期7.5万亿元的信贷规模下，银行早放贷、多放贷可以争取更多的利益和市场份额。而且，2009年三季度适度宽松政策微调以来，很多银行在去年底都积累了大量项目，这部分项目也需要在年初尽早推出。

　　6000亿元，这是新年第一周银行新增贷款的不完全统计，但正好与央行“均衡投放”相悖而行。

　　而“在没有正式的文件前，银行态度是能放多少就放多少，把额度占了再说”。在这样一种操作思路下，银行业内预期，“一季度信贷投资将在4万亿上下，井喷行情或能再现”。

　　当然，这样乐观的表述出自央行调整央票利率和存款准备金率之前。显然，这一趋势已被监管部门警觉。

　　1月7日，央行主动提高了三个月期央票的发行利率4个基点，同时提高了91天正回购的利率3个基点。这一举动被认为是明显的紧缩信号。事隔5日后，央行又宣布上调存款准备金率0.5个百分点。

　　市场措手不及。在股指期货和融资融券等利好下，刚刚才冲淡对央票利率上调的负面影响，又要应付和考虑上调存款准备金率带来的连锁反应。

　　主要防范资产泡沫

　　市场分析人士认为，此次央行上调存款准备金率，除了告诫银行要“均衡放贷”外，主要还是基于对资产泡沫的警惕，这是今年收紧货币政策的一个明确信号。但并非为打压资本市场。

　　“政策制定者更加担忧特定部门过热和资产价格泡沫风险。” 摩根大通董事总经理李晶表示。她认为，央行采取的一系列举措明确表明，政策制定者坚守引导信贷以预先控制通胀上升并避免资产泡沫的承诺。“我们发现中国央行已经削减了刺激举措的规模，而且有关当局明确表示将加强房地产贷款的监管以抑制某些城市价格‘过快’上涨。”

　　众所周知，2009年为了应对全球经济危机影响，中国推出一系列大规模的经济刺激政策。目前看来，这一政策的规模可能已经远远超出了原来的计划，而且随着区域经济的兴起，其规模还在继续增加。

　　短时间里投资和贷款增速过快，必然会带来严重的流动性过剩，进而催生资产泡沫。市场人士分析，如果投资项目在年内继续大幅度增加，则有可能会倒逼货币政策在明后两年继续采取宽松的政策。

　　另外，截至2009年11月末，广义货币供应量（M2）余额为59.46万亿元，同比增长29.74％，比上月末高0.23个百分点。狭义货币供应量（M1）余额为21.25万亿元，同比增长34.63％，增幅比上月末高2.60个百分点。M1增速反超M2增速4.89个百分点，而这已经是连续第3个月M1增速上穿M2。

　　一方面，主要构成M1的是M0%2B企业存款，在中国经济复苏呈现加速态势时，银行业的贷款已经处在微调之中——贷款量急剧下滑，而此时，企业的活期存款大幅度增加，说明企业资金堆积；另一方面，在通胀预期下，居民存款增速持续下降。居民正被迫将银行储蓄转化为 “房地产储蓄”、“股票储蓄”和“黄金储蓄”。

　　这通常也被市场理解为是资产泡沫形成的前奏，是通货膨胀即将来临的先兆。

　　与此同时，由于美联储、欧洲央行迟迟不加息，大量低成本的外币资金还会在全球各个市场中寻求套利交易。中国显然就是其中之一。

　　2009年，中国资本市场和房地产市场的波动实际就是上述问题的集中反映，并创造出了全年暴涨的资产繁荣。其中，以沪铜为代表的大宗商品，从年初的2.6万元/吨涨到了现在的6万元/吨，而大部分金融属性偏重的商品全年涨幅都达到了75％，甚至100％；A股上证指数2009年涨幅80％，部分股票价格甚至已经超过2007年的巅峰；而房地产价格涨幅也接近翻倍。

　　2009年，中国内地新增银行贷款约为9.6万亿元人民币，但这其中究竟有多少资金流入股市或楼市，没有定论，但市场普遍估计在1~2万亿元之间，或许还会更多。这也让股市、楼市的恢复性上涨中掺杂着炒作、泡沫等不合谐成分。

　　漫长的退出

　　虽然，楼市、股市等异常现象，还不至于在短期内带来大的危害，不过，央行也十分清楚自己过去一年中的所作所为，如果不加遏制，从长远来看，对经济造成再一次伤害在所难免。

　　但具体如何退出，却是中国政府在2010年将面临的主要挑战，即如何逐步撤出刺激措施的同时，避免让经济复苏急刹车，并防止资产市场出现泡沫的危害。

　　我们认为，在内生性复苏动力不足以及外需依旧疲弱的前提下，政策退出不会像出台刺激政策时那么快速而密集，而是多会选择逐步引导，从而注定这是一场“漫长的退出”。

　　这种“漫长的退出”，必然是“先货币，后财政”，而且在货币领域也是“碎步向前”，不会连出重拳。

　　一个路径是，央行先加强公开市场操作力度净回笼资金，到提升央票利率，再到提高存款准备金率，当存款准备金率空间上调得差不多后，最后才会选择加息。考虑到境外资金的低成本，过早加息只会引发“热钱”涌入，今年上半年很难实现。

　　而且，如果退出政策过急、过猛，也不利于中国经济的持续健康增长。当去年12月进、出口同比、环比增速均大大超出预期，市场甚至放言“中国经济已无后顾之忧”，但比对2008年12月经济危机期间较低的基数，加上今年海外经济复苏前景并不明朗以及诸多的贸易保护壁垒，中国外贸形式仍不容乐观。在外需不足、内需不强的状况下，整体的“政策退出”时机尚不成熟。

　　事实上，资产泡沫的程度，也不支持整体的政策退出，更不支持快速退出。

　　清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵认为，中国的资产是否存在泡沫“目前还言之过重”，但可以确定已经偏高，并且有持续走高的趋势。

　　事实上，资产泡沫并不可怕，适度资产泡沫无碍于经济稳定，反而有助于经济发展。适度资产泡沫是经济运行的“润滑剂”，使市场富有流动性、经济充满活力。

　　在这种背景下，政策退出的路径必然是渐进而漫长的，每走一步都要看对经济的影响情况，再决定下一步如何走。