今年以来，美国固定资本投资温和增长，但远未达到应有的水平。鉴于近期企业盈利能力大幅上升，按照历史经验，固定资本投资本应达到更高的水平。再加上家庭的非流动性长期投资锐减，这两个因素阻碍了经济复苏。这两方面的不足，是私人部门普遍对美国经济前景感到不安的结果，它们抵消了奥巴马政府财政刺激的部分（甚至是大部分）效果。而且，此类刺激计划本身具有的激进色彩也助长了焦虑情绪。

　　企业界和家庭对不确定性的本能反应，是远离那些只有在对未来有确切把握的情况下才会采取的活动。就非金融企业（占一半GDP）而言，要衡量这种现象有多严重，最佳方法是看企业从流动现金流量中，拨出多少份额进行非流动性的长期固定资产投资。2010年上半年，这一比例降至79%，是能够查到数据的58年来的最低纪录。

　　相应地，雷曼(Lehman)破产事件后流动资产所占比例以战后最快的速度猛增，累计增加了近4000亿美元。到2010年中期，流动资产总额已增至1.8万亿美元，占全部资产的比例为近半个世纪以来的最高水平。假如没有如此空前的现金流转移，今年上半年非金融企业资本支出的增长率将是实际水平的两倍。

　　在这种形势下，股票溢价（股票收益率超过无风险收益率的部分）变得异常之高。据摩根大通(JPMorgan)估计，目前溢价“处于50年高位”。

　　美国的家庭把现金从购置非流动性的房地产和耐用消费品，转向偿付抵押贷款和消费债务。由于放贷有一部分流动性不佳，商业银行的风险承受能力也同样减弱。1万亿美元的超额准备金依然好好地存放在美联储（基本未动），收益率只有25个基点。没有迹象表明，银行寻求通过增加放贷来提高这些资金的收益率。

　　对非流动资产的风险厌恶情绪高涨，正是美国经济复苏乏力的一大原因。按实际值计算，建筑支出（几乎全是长期投资）比2006年时的峰值下降了43%，并反映出各大固定资产类别中最大幅度的折价。

　　对非流动性投资的风险承受能力明显缺乏，与当前企业债券息差相对狭窄很不相称。既然一批具有流动性的、由私人发行的10年期债券随随便便就能卖掉，那么这批债券就与价格及利率极具波动性的短期资产无异。流动资产和非流动资产的差异，是2006年末（金融危机爆发前）非金融企业（大部分是非流动资产）的资本净值占资产比例能够保持在45%水平的原因所在，相比之下，商业银行的这一比例仅为10%。

　　在当前这种非常动荡时期，政策制定者和经济学家中间出现重大分歧不足为奇。几乎所有人都赞同在雷曼破产后政府有必要立刻采取大刀阔斧的措施。美国财政部出台“问题资产纾困计划”(Tarp)扶持银行，美联储为商业票据市场和货币市场共同基金提供支持，均为阻止经济崩溃起到了至关重要的作用。

　　但财政刺激的价值一直是人们广泛辩论的话题。从2009年初启动以来，财政刺激（减税和扩大联邦政府支出）的总额大致达到4800亿美元。同期，私人固定资本投资（按占现金流量的长期平均份额衡量）大概比应有的水平少了3250亿美元。

　　大部分企业界人士把各自前景的不确定性大增，归因于经济活动锐减，但是，经济开始稳步复苏后，不确定性依然存在，这被归因于金融体系的广泛重大重组，以及迅速增长的联邦赤字，后者给未来税收负担带来了重大的不确定性。

　　只有赤字便于量化。在过去40年里，固定资本投资占现金流量的比例与联邦赤字占GDP比例存在显著（负）相关，后一个比例比前一个比例要领先9个月。*这意味着，自2009年初以来企业资本投资的3250亿美元缺口，有三分之一可以从自2008年9月以来的联邦赤字占GDP比例（经周期调整，以消除经济转弱的影响）得到解释。

　　但另外三分之二资本投资缺口中，却不知有多少是源自重要金融中介直接或间接的运行不畅。要对付庞大的“多德-弗兰克法案”(Dodd-Frank bill)所要求的最终规则制定的空前复杂性，将需要多年时间。由此必将带来的不确定性，将抑制金融创新和金融中介，并使规范未来金融市场的法规具有令人不安的推测性质。这势必对经济增长造成重大影响。制定商业计划的人士今后必将面对更加多变的形势，这些形势可能影响长期商业计划的盈利能力。这种状况必然增加非流动资产的风险溢价。

　　当然，关键问题在于：赤字要减少到多少，推行新监管法规的狂热进度要放缓到何种程度，才能缓和人们对未来的恐惧感，使经济复苏的自然力量占据上风？2009年3月23日及6月25日，我曾在英国《金融时报》上撰文指出，假如由恐惧决定的股票溢价下降，股票价格相应上涨，那么上述进程将会加快。这将刺激资本投资（它们高度相关）以及受财富驱动的消费支出。最终，经济增长将带动重要的失业率下降。

*按照国民收入账户的定义

本文作者是美联储前主席格林斯潘