与世界其他地区一样，中国得以从全球金融危机中复苏，也是“肉毒杆菌素经济学”发挥作用的结果。北京利用中国集中控制式指令性经济的有利条件，通过政府开支和引导银行放贷来维持经济增长，以此提振了经济产出。

　　不幸的是，中国如今面临着大问题。

　　由于美国和欧洲这两大主要贸易伙伴经济疲弱，国外对中国出口产品的需求预计仍将不振。而中国国内通过举债来推动的投资也开始显现出副作用。

　　中国维持高增长水平的能力值得质疑。更确切地说，人们无法确定中国是否还有能力进一步刺激经济。中国是否有能力让自己的经济适应这一新的经济环境，是它重新平衡国内消费和投资的过程中面临的一个前所未有的挑战。

　　经济增速的放缓还会造成社会和政治方面的挑战。中国国务院总理温家宝多次承认，中国经济回升的基础还不稳定、不巩固、不平衡。

　　传统的看法是，中国将能够利用其庞大的外汇储备、国内巨额存款和债务水平低的优势来继续刺激需求。

　　中国的3.2万亿美元外汇储备绝大部分投资于美元、欧元和日圆，投资形式以购买国债和其他高质量证券为主。由于发债者的评级被下调导致违约风险增大，以及美元、欧元和日圆对人民币贬值，中国外汇储备的价值已经缩水。

　　风险与现实

　　如果中国试图大量脱手外汇储备资产，将导致自己所投资海外证券的大幅贬值，以及人民币对相关外币的升值，给中国造成巨额损失。手握巨额外汇储备还迫使中国买进更多的美元、欧元和日圆证券，以保护现有外汇储备的价值，从而令问题的规模和风险不断加大。

　　事实上，中国最终将不得不减记这些外汇储备，计入损失。中国可以自愿减记外汇储备，而中国购买的海外证券因其计价货币不断贬值所发生的价值缩水也会起到减记中国外汇储备的作用。

　　由于中国已经发行了与这些外汇储备等值的人民币或国债，减记外汇储备对中国而言就等同于真正的财富损失。

　　中国的债务水平也比它通常所承认的高很多，虽然其债务大部分是内债。中央政府的债务水平较低，约为1万亿美元，占中国国内生产总值(GDP)的17%。此外，国有实体及有政府背景的实体总共负债2.6万亿美元，占GDP的42%；地方政府债务约为1.2万亿美元，占GDP的19%；政策性银行债务为8,000亿美元，占GDP的13%；铁道部负债2,800亿美元，占GDP的5%；政府支持的资产管理公司持有的银行不良贷款为3,000万美元，占GDP的5%。这样中国的债务总额就约为3.6万亿美元，占GDP的59%。

　　债务结构倒挂现象（即经济出现问题的时候借债规模反而上升，佩蒂斯(Michael Pettis)在《波动机器》(The Volatility Machine)一书中对这一现象有所阐述）会令债务规模进一步扩大。也就是说，如果经济放缓，中国直接债务和连带债务规模平都会迅速增加。

　　中国管理汇率的灵活性也是有限的。自从2005年7月实行有管理浮动政策并重估人民币对美元汇率以来，人民币已经升值30%。

　　随着经济增长和出口增速放缓（贸易顺差和外汇储备都在下降），中国需要让人民币贬值来缓冲这种调整。但发达国家都在寻求压低本币汇率，从而刺激本国的经济增长。再加上今年是美国大选年，贸易保护主义的风险以及向世界贸易组织(World Trade Organization)申诉汇率操纵的可能性，都限制了中国汇率政策的转寰空间。

　　软着陆还是硬着陆

　　不管你是否相信，从2007年到2008年以来，中国的经济增长在一定程度上是一种假象。从2008年起，中国8%到10%的总体增长率是由平均占GDP三至四成的新增贷款推动的。这些贷款中，最高20%到25%的部分到头来可能会沦为坏账，亏损幅度相当于GDP的6%到10%。如果把这些亏损减去，中国经济的增长速度就会低很多。

　　有关中国经济的讨论，核心是软着陆还是硬着陆的问题。就连中国自己也已经表示增长速度将有所放缓。

　　软着陆的观点认为，投资和房地产泡沫没有想象的那么严重。北京拥有足够的财力来放宽货币政策，推动银行贷款，以提振经济增长，同时还可以调整一些具体政策，比如购房限制以提振价格。

　　在这种观点看来，中国能够提高国内消费，使之取代投资成为经济增长的主要推动力量。随着世界经济复苏，过剩的产能会逐步得以消化。增长速度逐步降下来，但不会在社会和政治上造成混乱。

　　硬着陆观点则认为，如果资产价格泡沫迅速破灭，中国银行系统存在的问题集中爆发，那将造成破坏性后果。恶劣的外部环境和对外投资产生的亏损会令问题雪上加霜。增速猛降，大规模的社会动荡和政治矛盾接踵而至。

　　当以债务和投资推动的增长周期结束时，其影响往往是破坏性的。中国经济模式的形成曾借鉴日本，而日本的教训也值得记取。日本经济上世纪60年代的年平均增速为10%，70年代为5%，80年代为4%，后来在债务推动下形成的泡沫破灭，在破灭后的调整过程中，日本经济一直处于停滞状态。

　　中国有句古话：天下没有不散的宴席。

Satyajit Das是Extreme Money: The Masters of the Universe and the Cult of Risk一书的作者。该书已于2011年出版。