摩根士丹利：1930年代货币战的教训

发表时间：2013-02-17 发表评论

以史为鉴，可以正衣冠、知得失。回顾80多年前的货币战，同样可以得到教训，预测今天全球货币政策的走势。以下内容来自摩根士丹利“回到1930年代？货币战会像什么样？”。

上世纪30年代发生货币战时，正是金本位和大萧条时期，很多经济学家认为金本位正是大萧条的元凶。

金本位设定了货币购买黄金的固定价格，避免国家超发货币。如果一个国家发行钞票过多，人们就会选择黄金或者其他与黄金挂钩的货币取代这个国家的货币。

但这种刻板的规则也使决策者失去了应对经济冲击的灵活性。这就是英国放弃金本位的原因，而英国的举动引发了一系列动荡事件。

1931年9月19日，英国脱离金本位，英镑对黄金贬值，对仍然与黄金挂钩的货币也都随之贬值。这次事件的影响波及全球。

英镑贬值以前，1931年6月与7月奥地利与德国都各有一家大银行倒闭，这导致两国都实行了资本管制。资本管制近期内保护了这些经济体，但夸大了对未来英镑和金本位自身的担忧。

英镑贬值以后，挪威和瑞典于9月29日脱离了金本位。一天后丹麦也做出这样的决定。

美国像其他让本币与黄金挂钩的国家一样，也失去了竞争力，出口受到打击。1934年1月，美国国会终于通过“黄金储备法”，让银行持有的黄金国有化和货币化，给予银行黄金证券，它就像美联储的黄金储备。更重要的是，这项法令迫使美元对黄金下跌。

其他的黄金挂钩货币国家（法国、德国和其他较小的经济体）和美国同样丧失竞争力，出口与工业生产增长表现不佳。到1936年，他们也抛弃了金本位。

我们可以从20世纪30年代的上述事件中吸取什么教训？

有以下三大教训：

1、在每场危机中，事件总是高度非线性的，国内的条件是最有可能的成因。以前是、今后也会如此。

这些国内的条件包括高得令人痛苦的失业率，它是英镑贬值的主要动因。虽然失业率一段时间内已经高得令人头痛，但在贬值前几个月市场的担忧情绪其实就已经剧增。

2、市场会惩罚政策的不确定性。不必说，货币贬值的国家出现了汇率剧烈波动。但随着贬值发生，市场与经济的压力以及政策的不确定性都转移到了本币与黄金挂钩的那些经济体。对投资者来说，那些经济体会被迫回应，形势变成了他们何时行动，不是是否行动。

3、早做行动的一方牺牲了本币与黄金挂钩的国家，利用这些国家获益，产生了以邻为壑的结果。

从经济的角度看，先行一步摆脱金本位的国家会大幅提高竞争力，面对与黄金挂钩的国家占据竞争的有利地位。

下图显示，到1935年，英国与斯堪迪纳维亚经济体的工业生产都有显著提高。法国与德国都受到打击，即使德国采取资本管制也不例外。

到了那些剩下的坚持金本位国家也被迫放弃时，在与那些早早脱离金本位的国家竞争方面，他们已经有了明显差距。

第二部分将分析现在与1930年代的相似处与不同之处，以及目前我们已经处于怎样的形势。

1930年代的货币战可能重演吗？摩根士丹利认为，要回答这个问题，先要了解当前形势和历史先例有哪些重要的差异和相似之处。

差异在于，现在大多数主要货币汇率灵活，所以大幅货币波动的可能性应该更低。

而且，几年前激起剧烈政策反应的极端尾部风险也已减弱。

相似在于，都是源于国内问题，而且都产生了以邻为壑的影响。

日本的决策者如今渴望重振出口导向型经济，这或许意味着日元将可能发挥重要作用。

但在全球需求疲弱的环境下，日本依托日元疲弱增加出口或许就是在其他出口国家的虎口夺食，将招致遏制日元大幅走低的措施。

这种负面的溢出等同于1930年代的以邻为壑政策。

假如当真爆发那样的货币战，将可能怎样一步步发生？

摩根士丹利预计将会以这样的顺序呈现在大家面前：

起点：日本决策者以日元疲弱作为增强出口业的重要支柱，遵循复兴日本经济的协调行动计划。

全球主要央行进一步宽松：欧洲央行和/或美联储因金融环境恶化进一步宽松。

新兴经济体资本管制：随着资本流入增加、日元继续走低，一些除日本外亚洲经济体和拉美经济体决定实行资本管制。

日本决策者对日元走强做出回应：为了保证出口竞争力，日本决策者进一步加码让日元贬值。

现在我们处于什么阶段？

上述事件的关键变量是日本决策者的反应。

如果日元更加疲弱实际上是日本政府计划的重要部分，如果他们有强烈的意愿要确保日元始终疲弱，那么货币战的风险就比过去的高。

近期欧美的风险仍存在，也有货币刺激时间延长甚至加强的可能。

在除日本外的亚洲国家之中，日本的出口竞争对手可能采取多种对策，如口头干预、外汇干预、资本管制和下调政策利率。不过最后一种方法的可能性低得多。韩国和中国台湾用前三种方法的可能性高。

日元价值温和波动对中国的影响可能有限，因为中国与日本在出口高端电子产品和汽车方面没有直接竞争对抗。

但摩根士丹利指出，从货币战形势来看，美元对人民币汇率的缓慢变动可能让恢复竞争力成为棘手问题。

此外，不应忘记其他新兴市场经济体，他们也在担忧本币升值。

与亚洲新兴经济体相比，拉美增长缓慢，他们已经坚定地将降息列入日程。

哥伦比亚近来的降息可能就受到强势比索的影响。

秘鲁已经宣布会回购本国发行的国际债券，代之以本国货币的债券。而拉美最发达国家之一智利正在商议结构改革，以此解决本币强势问题。

总之，货币战不是摩根士丹利的基准预测，但日本决策者的承诺的确增加了日元始终走低招致报复的风险，使我们更接近货币战。

1930年代的经历意味着，国内问题可能引发这类大规模货币危机，也确实明显决出了赢家和输家。

新兴市场决策者已经为保证自己的赢面而发力，但现在的力量均衡取决于日本。

下面我们再回顾下图，它体现了上世纪30年代货币战的一大教训：早做行动的一方牺牲了本币与黄金挂钩的国家，利用这些国家获益，产生了以邻为壑的结果。

稿件来源：华尔街见闻

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