本文作者为金融博客SoberLook专栏作家Matthew Garrett

　　长久以来，市场对于人民币的单边升值预期可能要改变了。

　　无论是外部环境带来的出口压力，还是内部信贷市场恶化引发的宽松预期，人民币的升值似乎都不可持续。

　　在未来的12个月内，人民币有50%的概率会开启一场前所未有的贬值和大幅波动。该波动幅度之大，很可能会超过央行今年一季度为打破单边升值预期而主导的贬值。这将会对全球市场造成巨大的、破坏性影响。

　　背景

　　近十年来，中国已经从主要的出口国成长为全球经济发动机之一，在此期间人民币持续升值也成了市场的根深蒂固的预期。而人民币之所以升值，主要是因为其汇率并非由市场驱动，而是在盯住美元的前提下实行有管制的浮动。此外，中国还对人民币实施严格的资本管制，大大限制了人民币的套利渠道。

　　人民币套利表现超过其他货币

　　但近来，人民币开始推动金融系统和人民币汇率更加市场化。一个主要的举措就是放松了对香港离岸人民币的管制。离岸人民币已经成为外资进入大陆套利和内资对外融资的重要渠道。

　　在岸/离岸人民币利差

　　货币战争的压力

　　随着中国央行开始推动人民币国际化，人民币汇率波动区间已经放开到2%。与此同时，中国经济正努力从出口导向转型为消费导向。

　　当前，在日本、欧洲等经济体竞相实施本币贬值的背景下，中国的出口开始面临越来越大的压力。而美联储结束QE后，美元的升值则进一步加剧了这一压力。
　
　　来自人民币汇率的压力骤然增加，导致消费和服务业增长带来的需求增长可能来不及填补出口减少的缺口。

　　由于欧洲和日本的总体需求疲软，中国的出口在相当长一段时间内将面临直接压力。

　　内部信贷市场压力

　　对内，中国人民银行一直致力于采取各种定向降息降准工具为市场提供流动性，而避免全面降息和降准。今年9月和10月，央行就通过MLF提供了7695亿流动性。

　　中国企业杠杆率极高（债务占GDP的比重为124%），而且越来越多的开始求助于美元债券。

　　信贷市场的持续恶化，增加了全面降息降准的可能性。而随着这种可能性的增加，人民币波动性可能会增加。

　　人民币存款和市场结构化风险

　　考虑到近年来在岸、离岸人民币套利的兴起，以及离岸货币市场的快速增长，我们有理由预期投资者和金融机构有很大的净敞口和杠杆。而且，大规模的跨境贸易已经让人民币成为第二大贸易货币。国外公司可能持有大量的人民币，以方便支付。而这又可能反过来促进他们与中国的贸易。

　　有趣的是，在和一名商人交谈之后，我感觉到，相比于他的业务，他更看中手头持有的人民币。

　　人民币存款增加

　　总结

　　如前所述，以上一系列事件和背景让我开始怀疑根深蒂固的人民币升值预期。事实上，我更愿意相信，在未来的12个月内，人民币有50%的概率会开启一场前所未有的贬值和大幅波动。

　　该波动幅度之大，很可能会超过央行今年一季度为打破单边升值预期而主导的贬值。这将会对全球市场造成巨大的、破坏性影响。

　　触发人民币贬值的可能事件

　　1、外部市场冲击。比如美联储结束零利率政策，导致投资者大规模从新兴市场套利交易中撤离等等。

　　2、中国央行推出大规模货币宽松，比如调整汇率浮动区间，释放大量廉价贷款，或者激进的资产购买计划。

　　3、现有体系之外的区域或全球性突发货币事件。